诺安基金韩冬燕：深谋远虑的价值投资学 好公司要长短兼顾

诺安基金韩冬燕：深谋远虑的价值投资学，好公司要长短兼顾

资事堂

中国的公募基金圈，女性权益基金经理不多，而将投资行为和投资思想高度凝结为哲学命题，形成自己特有的投资世界观，使得韩冬燕在投资圈里显得与众不同。

她在世纪之初入职巅峰期的华夏基金，历经熏陶后于2010年加入成长中的诺安基金，2015年她走上基金经理岗位，斩获突出的长期收益（见下图），如今担纲诺安基金的总经理助理兼权益投资事业部总经理。

▼ 附图：韩冬燕管理的诺安先进制造基金中长期收益表现

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数据来源：银河，截至2020.12.11

韩冬燕是个善于思考和总结的人，她总结自己的事业经历是“各种偶然与必然的结合”。恰如她的投资，兼顾价值与成长，既拓展胜率的必然，又管束风险的偶然。

随着行业的发展以及个人的快速成长，沉浸投研的她需要更多施展的空间，于是选择在2010年加盟诺安基金。2020年已经领军诺安股票投资团队的韩冬燕，更多的是考虑如何打造一个成功团队，一起翻越时间的长坡。

2020年深秋，我们与韩冬燕深度对话，探究这十多年的经验得失。

01

投资要把握“本质“

投身投研近二十年，韩冬燕对投资的体会很深，她认为真正做好投资的人都具备三个特质：利人之心、开放、自省。

在这样的基础之上，才是投资层面的几个能力，比如：持续学习的能力，洞察事物本质的能力、经历考验调整的能力、拓展投资边界的能力。

世界观对了，能力也有了，业绩才会源源不断。

韩冬燕同时也强调正确的思考投资问题的方式，即正确的投资方法论。

在她看来，投资思维必须具备“进化”的视角，不能刻舟求剑、停滞不前；研究分析不能只站在投资者的角度，也要 “化身”为企业管理者来思考问题。这样才能更好的把握事物的本质。

而只有把握住了事物本质，才有可能作出真正长期、持续的业绩。

投资某种程度上是认知这个世界、与世界对话和反应的过程。正确的投资思维和方法，有时候比信息更重要。

02

投资是“深谋远虑“

韩冬燕认为，投资需要“深谋远虑”。

谋的是什么？投资的初心，（为投资人）长期优秀的年化回报。

虑的是什么？投资的风险。

风险和收益是投资的两端，两者影响相反却又密切相连，需要综合权衡来取得相应回报。

投资必然是一种“冒险”行为，而斟酌风险和收益，通过仓位控制、行业配置、自下而上选股来形成组合，最终搭建出一个合适的组合性价比来。

这是投资管理的目标。

03

投资的三重境界

顺着上面的逻辑，韩冬燕把基金经理的成长分为三个阶段：

1）看山是山，看水是水；

2）看山不是山，看水不是水；

3）看山还是山，看水还是水。

这套描述尤其符合黑格尔螺旋式上升规律的思维，在投资领域其实有非常现实的指导意义：

韩冬燕看来，基金经理的第一阶段往往更愿意去看他熟悉的行业，投资熟悉的行业，这是正常的投资偏好。

但随着投资机会的延伸，市场的进化，基金经理都会进入第二阶段，开始涉足其他行业的研究和投资，进入广阔的市场空间，也当然会遭遇“呛水”。

第三阶段，在经历成功和挫折后，基金经理逐步形成自己的投资观，比如通过多行业研究后，形成比较思维；比如聚焦在自己能掌握，又具成长性空间的行业等等。

这次的选择不是被动的路径依赖，而是主动的选择，这是投资的进步。

04

多维度评估个股

对于韩冬燕这样研究出身的基金经理，选股往往是最重要也是最有个人特点的环节。

那么韩冬燕的选股思维是怎样的呢？

韩冬燕自有一套评估模式，她认为选择一个成功的标的，核心是要关注他们的商业模式，同时也要综合观察一家公司的长期空间、中期趋势和短期业绩，来判断一家公司真实的成长性。

比如一些调味品和创新药公司，将他们放在大消费、大医药领域，结合人类社会的发展和需求来看，具有渐进向上的长期空间。

结合竞争格局来看，调味品市场之前非常分散，近几年龙头公司的市场份额大幅提升，这当然是有利的趋势。

此外，韩冬燕还会观察一个公司的中期趋势，展望未来两到三年的公司业绩增长情况，比如毛利率、净利润的增长速度；并在短期关注业绩的验证和表现情况。

韩冬燕认为，在业绩有较大把握的前提下，还要综合考虑事物的进化性和随机性。映射在投资层面，基金经理既需要把握基本面，也要对估值有一定的相机抉择。收益来源上，一方面要赚低估值的钱，另一面要赚价值成长的钱，要考虑到低估与成长的结合。

05

均值回归的双面理解

韩冬燕还提醒，价值投资经常强调周期和均值回归。但过分强调均值回归和周期，也可能会陷入历史主义的误区。

韩冬燕以食品饮料行业为案例：早年市场对于白酒、红酒、啤酒的关注度都不小。相对来说，市场对红酒标的的看好程度甚至超过白酒。

当时的逻辑包括，红酒是更适合年轻人消费的品种；红酒消费在酒类消费中占比较小，有着份额提升的空间等等。业内早期甚至认为，红酒企业和白酒企业的投资逻辑相近，甚至竞争力更强。

但实际上，几年后，市场的变化并没有跟随当时大家的判断。究其原因，在大行业里，龙头企业通过提升市场份额，可以获得长期的成长空间。而小行业的公司受到冲击，腾挪余地较小。红酒行业遭遇外部冲击是一方面，重要的是，红酒行业需要时间培育客户，推动产品创新，来提升行业的成长空间。

对食品饮料的研究过程，充分说明一个正确的历史史观，对于投资的重要性。

06

逆向投资体系

在日常的基金管理中，韩冬燕的投资动作，经常符合逆向投资的特点。但在她看来，逆向投资更多是一种结果，而非目标。

她认为，逆向投资其实是一种深度的投资认识：这并不意味着绝对排除热度高和市场热点。而只是更多的表明，投资要依靠深度研究去独立判断市场扎堆的逻辑本身可靠与否。

以家电行业为例，历史上市场对家电行业的排名抱有“根深蒂固”的思维，认为行业位置难以颠覆。

但韩冬燕基于深入调研和思考后得出结论：不能静态地看竞争格局，如果后进公司的积极进取、长线谋划以及企业家精神，在推动公司的持续发展方面更胜一筹，那么行业位置发生变动可能只是时间的问题。

这在当时是一个逆向思维的选择，如今则几乎接近于行业共识。

所以，逆向选择并不是一个目标，而是客观深入分析后，敢于远离市场共识的决策。

07

卖出的三个条件

选到了好股票，持有一段时间后，卖出标准如何？

韩冬燕认为，首先要判断此前买入时的逻辑是否还成立。如果相关逻辑遭到推翻，卖出条件当然成立。

此外，当然也要评估估值。这一点不同的基金经理有不同标准。

比如科技成长主题的基金经理，PS的容忍度通常会很高。有些标的甚至不能完全以二级市场眼光去把握，需要从产业爆发的逻辑去预判。

此外，韩冬燕还特别的会考虑社会责任这一个角度。对于那些突然出现社会责任或者恶性事件的个股，她会特别警惕。

她认为，投资上参考ESG的理念，是有道理的。比如她长期以来偏爱乳业股，也有乳业符合国民长期追求健康需要的原因。

08

好公司能够“长短兼顾”

韩冬燕在长期的跟踪研究中，还积累了不少投资方面的特别的经验。

比如，在她擅长的乳业领域里，个股的投资选择就很有启发性。

过往的该领域投资经验中，韩冬燕更多地会重点关注行业成长空间，同时也会观察公司是否具备经济性和长期竞争战略，以及成长路径中先后推出的各色产品，能否很好地体现每个成长阶段的经济性。

相反，即便是长期投资逻辑清晰且如日中天的公司，虽然投入以及情怀各方面值得称赞，但如果中短期的执行力打了折扣，在成本控制方面不具优势，即长期远景和动态的执行力体现在成长性上的表现不佳，最终也可能会拖累公司的发展。

韩冬燕认为，过往投资表明，真正优秀的公司必须是他拓展长期空间与把握中期增长完美衔接的公司，除了关注长期战略，也要跟踪企业家精神在中短期执行力上的动态落地。因此，观察一家公司要看每家公司所处的阶段特点，进行取舍。

09

投研组织的进化

身为诺安基金的权益业务负责人，韩冬燕也担纲了权益团队的整体组织、管理、提升的重任。

她介绍，诺安基金内部已经形成了“四轮驱动”的研究模式：包括基金经理的独立研究，内部研究员的研究、外部卖方研究和外部基金经理研究。

其中，内部主动研究着重点在于投资转化，不仅内部自己的研究成果，也要定期将外部基金经理关注点及时有效地转化给内部团队。

此外，今年开始诺安基金也对投研架构进行“翻新”——增加投研团队内部的互动，成立了多个投研互动小组，打造多维度的体系化深度研究。

比如，之前研究部门的考核过多地鼓励研究员的独立性，如今增加了对研究端向投资端转化效率的考核，力求形成统一的研究平台支持投资团队。

在组织上增设的投研互动小组今年也有很多贡献，具体来说包括总量、消费、科技和周期四个小组。

各小组负责人分别由上述四大领域有代表性的基金经理负责，总量投研小组由偏重价值类的基金经理负责，进行行业比较研究，挖掘市场性价比更高的投资机会。

除了以前对研究员推荐股票的实盘结果考核，还增加了投资决策支持的过程考核，做到既要有结果的考核，也要有过程的考核。

此外，还有量化团队，从各个财务指标等维度筛选个股，配合主动研究团队，同时量化团队也会受益于主动研究团队的研究成果，优化他们的多因子模型。诺安基金还将成立重大投资项目深度研究小组，对更深度的、跨行业、跨产业链的市场前沿问题做垂直研究。

借此通过机制设计促进整个团队的交流，加大对投资梯队的打造，实现研究向投资更有效地转化。

宝剑锋从磨砺出，韩冬燕和她的小伙伴们正在为诺安权益的下一步发展不断努力，这值得期待。

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责任编辑：逯文云