世诚投资：指数层面已开启长牛慢牛节奏 2021将呈现强者愈强格局

世诚投资2021年度策略报告

世诚投资

摘要：

2021年将呈现强者愈强的格局，从中国经济到政府驾驭政策的能力，从中国企业的全球竞争力到龙头公司在二级市场的估值水平；

中长期的四大利好：宏观经济和上市公司对高质量发展的追求，资本市场战略地位的提升，基于资产配置的资金持续流入，对二级市场活跃度的诉求；

短期的四大风险：美国再通胀对长久期资产的拖累，国内监管加强对平台型公司的影响，海外经济复苏的波折，中美关系再起波澜；

投资的四大主题：基于全球竞争力的出口链，基于可持续发展的绿色环保新能源，基于需求侧管理的内需消费，基于平安中国的产业链供应链安全；

专栏探讨的四个问题：A股国际化，债市，汇市，房市。

2021，强者愈强

极不平凡的2020已经翻篇。尽管有疫情的影响，A股市场表现出了极强的韧性，全年各主流指数都录得了两位数以上的升幅，而创业板指数更是以超过60%的涨幅雄冠全球。进入2021，人们不禁要问，已经牛了两年的股市能否挑战“三年魔咒”（A股历史上鲜有连涨三年的先例）？

世诚投资的答案很直接。A股市场在指数层面已经开启长牛慢牛的节奏，而结构性行情将一如过去两年精彩纷呈。强者愈强，这既是市场表现的“因”，亦是市场行情的“果”。

机遇篇

强者愈强首先体现在中国经济。面对疫情冲击，中国经济作为“汪洋大海”韧性十足，不单单成为2020年全球唯一保持正增长的主流经济体，在2021年其增速仍将一枝独秀、作为全球经济复苏的重要驱动力继续领跑。不过我们更想强调的是中国对经济发展质量的日益重视。最新的例子是，在总书记为十四五规划建议做的说明中，高质量发展位列几个重要问题之首；“引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上”。

对高质量发展的追求同时体现在上市公司这一微观层面上。去年10月份《关于进一步提高上市公司质量的意见》经总理签批后由国务院印发。这种高规格的举措在以前并非普遍现象，由此可见国家在对于上市公司这一资本市场基石的空前重视。当然，占据了中国企业利润总量“半壁江山”的上市公司，作为一个群体其盈利前景也十分“争气”。我们的最新预测是，A股上市公司2020年净利润合计与2019年基本打平，而2021年将增长20%左右。而且，以世诚投资高质量成长的标准，上市公司的盈利质量确实在持续改善。

高质量发展是我们看好A股市场中期（2-3年的周期）发展的首要原因。另一因素是资本市场战略地位的空前提升。去年4月份出台的完善要素市场化配置的意见中，“完善股票市场基础制度”作为资本要素市场化配置的首要任务被提出，彰显了党中央国务院对资本市场尤其是股票市场的高度重视。战略地位的提升并不是一句空话，而是由一系列的改革、开放的配套政策措施来“加持”，比如新股发行注册制的有序推广、史上最严退市新规在2020年最后一天发布实施、资本市场进一步向境外投资者开放，等等。

第三个因素是基于资产配置的资金持续流入。近期的资金流入是全方位的，从国内个人投资者到海外机构投资人，且多基于一个共同的理念——资产配置。就个人投资者而言，不同于2015年，本轮资金流入更多的是“配置盘”，即基于对股市和基金的中长期看好。同样，在国别和大类资产比较之后，海外投资人将中国权益资产定位于资产配置的“必选品”。我们很看好股市的微观流动性，并认为这是部分板块和个股还有估值扩张空间的重要推手（不过世诚投资的布局不以估值进一步大幅扩张为前提）。

专栏1：世诚投资如何看A股国际化？

A股国际化是个长期不可逆的趋势。这个趋势的核心是A股作为核心资产（而非避险资产）在全球机构投资者中的配置比例还将不断提升。在如此艰难的2020年，外资通过“北上”通道仍净流入A股市场多达2000亿人民币。无他，以A股为代表的人民币资产的吸引力随着国力的提升、资本市场基础设施的完善、可投资标的的涌现而“水涨船高”。

世诚投资估算截至2020年底外资持有A股市值达3万亿人民币——不过这也仅占该时点A股近80万亿总市值的4%。我们预测，仅考虑主动管理型基金的“配置”需求，未来12-18个月将有3-4000亿人民币的外资净流入。如果再加入被动型基金在A股纳入系数提升后的“跟踪”需求，更多资金流入可期。“北上”在未来两年仍将保持每年2000-3000亿的净流入节奏，即外资在增量市场仍是一股重要的力量。

外资流入的一个明显特征是对龙头公司的“偏爱”。2020年排名前30的个股就“享受”了1200亿的资金净流入，占同期总共2000亿增量的60%——看来“抱团”并非国内机构的“专利”。鉴于外资的投资理念和实践，这种龙头效应在未来还将延续，这对于我们构建投资组合具有重要参考意义。

最后一个让我们中长期看好的原因是一二级市场的良性互动。A股市场过去数年一直是全球最活跃的融资市场之一。虽然一级市场的重点主体随着时间有所变迁——从市场成立之初的国有企业到近十年的民营企业到未来三五年的科创型企业，资本市场服务实体经济这一重要原则和实践只会得到进一步加强。而为了顺利达成融资目标，一个活跃的二级市场是题中之义。“资本市场是融资市场，也是投资市场”，这一来自于监管部门的表述是我们乐观态度的重要源泉。

风险篇

强者愈强的另一个体现是中国政府对政策的驾驭能力。面对疫情的突袭，国家果断采取了强有力的应对措施，包括货币、财政和产业政策。这些政策实施的特点，一是及时——无论是放还是收，二是适度和有纪律——不搞大水漫灌，三是非常具有针对性——所谓精准滴灌。所以，熟悉世诚投资的读者应该知道，我们在过去数月并没有像市场那样对于政策的退出过于担心——中央经济工作会议对于政策退出“不急转弯”的定调完全符合我们的预期。

不过在太平洋的另一头，可能是另外一番情景。为了救助持续受疫情冲击的企业部门和居民部门，美联储在短短数月内“扩表”超过三万亿美元，且后续不排除按需进一步宽松。我们始终相信是通胀是一种货币现象；美国在超大规模实践“现代货币理论”（MMT）之后，再通胀应该只是个时间问题。一旦传统意义上的通胀再起，虽然美联储对于政策目标的修正和持续的鸽派表态意味着联邦基础利率可能会暂时“按兵不动”，超低的市场利率（美十年期国债收益率仍在0.9%的低水平徘徊）随时会反弹。如此，基于低利率的美股高估值（标普500正交易在24倍市盈率，高出过去十年平均水平足足50%）可能面临挑战——这更有可能发生在今年的第二、三季度。我们需要警惕美股潜在调整对新兴市场包括中国股市的溢出效应——至少在心理层面。

专栏2：世诚投资如何看利率债？

世诚投资专注于权益市场，显然不是利率债专家，不过利率对流动性及股市风格都有重要影响，所以“不得不察”。在之前十年期国债收益率上行超过3.3%时，我们即有判断，收益率正在接近上轨。我们的依据来自于，1）虽然2021年GDP增速可能高达9%，但领先指标显示环比将于二季度见顶，而利率将提前反应，2）长端难以持续超过短端利率，而短端在同业存单利率见顶之后亦有见顶现象，3）信用事件对利率的流动性冲击终将过去，4）供给的减少（特别国债&专项债）vs需求的增加 （外资），5）短期，年末年初开始机构配置盘的涌入。

目前十年期yield已从高点回落20bp；这大致符合我们的预期。展望2021，上述因素继续有效。不过我们也没有看到收益率继续大幅下行的空间。一是上半年经济同比增速（尽管有低基数效应）仍将带来“感官刺激”，二是核心通胀将从低位爬升，三是美债收益率上行已足够有效收敛中美利差。

基于上述假设，世诚投资认为利率对于A股成长股的影响是中性的。换言之，利率短期内难以成为主导股票市场风格再平衡的主导力量。

美国再通胀——美国市场利率上行——高估值科技成长股调整——对其他市场的冲击，这个逻辑链条构成了2021年的第一个风险。不过通胀和利率不会是中国高科技成长股的挑战。一则中国没有持续通胀的基础；国内货币政策将保持正常化尽可能长的时间（注意，正常化不等于高利率）——“不要让老百姓的票子变毛了”，二来人民币升值趋势（见下述专栏3）也可以部分对冲输入型通胀。不过对于国内科技巨头而言，也不是高枕无忧。

——挑战来自于监管的加强。

刚刚过去的12月份，无论是政治局会议还是中央经济工作会议，都强调了反垄断和防止资本无序扩张。在看到了经济的韧性之后，政策的着力点将再度回归风险管理，包括化解存量风险和防范增量风险。2021年将是监管大年，尤其对于跨界的科技巨头。市场对此已有一定预期，但还没有完全落实到交易上。世诚投资判断部分巨头将面临盈利和估值的“双杀”——目前自高点回落20%的股价显然还没有完全反映监管环境的变化及带来的后果。不过着眼长远，我们相信金融科技企业在合法依规运作之后仍将保持足够的全球竞争力，并重新带来投资机会。

第三个不确定性来自于全球经济复苏的波折。由于疫苗的快速推出，市场对于2021年全球经济复苏给予了厚望。但是，不确定性依旧。比如，疫苗的接种意愿和实际接种率对于控制传播率至关重要，不过就目前的民调，我们仍需要对前者保持一份谨慎。其次，疫情的控制是由“短板”决定的，而目前占全球人口和经济总量相当比例的发展中经济体，其疫苗的可及性还是一个问号。最后，考虑疫苗非百分百的保护效率，部分管控措施较严的国家，“后疫苗”时代仍会因为病例的反复而间歇、局部影响部分经济活动领域的修复。

风险在于，今天的股价和估值已经计入了持续的全球经济复苏，而一旦复苏出现波折，市场情绪及股价必将受到扰动。于中国而言，虽然未来新发展格局下国内大循环将成为主体，但外需依存度仍高达20%左右。

最后一个风险点有点老生常谈了：以中美关系为代表的国际大环境。近期美国即将进入新的白宫政治周期，中美关系暂时缺席媒体头条。不过这不是新常态。不管谁入主白宫，美国对中国的战略竞争定位、对华的遏制策略应该不会有任何变化。略好的消息是，如果拜登最终进入椭圆形办公厅，中美双方大体还有更多机会可以坐下来沟通。而且中国近期不管在RCEP还是中欧投资协定都有不小的收获。我们相信未来中国能继续在错综复杂的国际局势下乘风破浪。

投资篇

强者愈强还体现在中国企业的全球竞争力抬升上。这也是我们投资布局的重点方向——出口产业链。与前述风险点（海外复苏波折、国际形势复杂多变）矛盾吗？No。除了那些因为行业特征而只能专注于内需的企业之外，真正有竞争力的企业一定是去国际市场搏击风浪的，而其中的佼佼者视海外市场为不可或缺的第二战场，以打开增长的天花板或者对冲国内市场的波动。

由此我们并不担心（市场一致预期的）2020年中国出口的替代效应在2021年的回流。基于国内优质的基础设施（从高铁到5G应用，从高素质劳动力的供给到完善的供应链），中国企业的全球竞争优势日益明显，而且是在沿着价值链曲线飞快上移。疫情只是一个催化剂，让全世界看到了中国供应链的优势和中国企业的竞争力。所以，哪怕在“后疫情”时代，中国的出口不仅不会回流，只会得到持续加强。

出口链（包括进口替代链）主题的投资机会层出不穷，从领先的医疗设备公司到工程机械龙头。这些优秀的公司，早已把目光放到了海外市场。而且，随着技术赋能包括研发持续投入，中国企业的竞争优势不仅仅在于低价格低成本，而是综合性价比；不仅仅在于发展中国家，更在向中高端的欧美发达市场渗透。出口链的投资机会并非疫情带来的“昙花一现”，而是持久的生命力。

专栏3：世诚投资如何看汇市？

世诚投资对人民币汇率向来乐观，哪怕在五年前启动新一轮汇改之时。人民币对美元在过去半年录得10%的升值。这背后有弱势美元的因素，更重要的是对中国国力的重估（汇率是对一国估值最明显的表征）。我们对于人民币汇率仍然乐观，但是在乐观中需要保持一份清醒。

我们在之前已经提到，美债收益率有抬升的空间。而一旦市场利率上扬，不管美联储是否表态，美元指数很可能企稳，甚至阶段性反弹。且美元指数短期还受到其他因素的影响，比如英国在“后脱欧”时代的表现。一旦美元阶段性反弹，人民币汇率也会受到压制。其次，从央行最近一次季度货币政策执行报告及最近一次例会的公报看，央行或已较为认同目前的汇率水平。最后，近期人民币对美元近10%的升值显然对中国出口不是一个好消息，尽管出口企业有一定能力化解汇率带来的压力。鉴于出口对中国经济的重要作用，人民币进一步大幅升值的动力不足。综上，我们认为到今年底人民币很难升破一致预期的6.30，即全年对美元升值幅度不超过3%。

人民币的长期升值趋势与我们看重的出口链投资机会并不矛盾。中国优秀企业有能力化解升值压力，这已被历史一再证明，在未来也不会改变。

第二大投资机会来自于与需求侧管理相关的内需市场。虽然对于优秀企业而言，出海竞争是绕不过去的弯，但对于中国的经济总量而言，国内大循环为主体新发展格局将愈发明显，尤其是在外部环境仍旧复杂多变的背景下。关键是，我们拥有全世界最大的内需市场，“十四亿人的庞大内需市场是全球稀缺资源”。所以，这次中央经济工作会议首提“需求侧管理”具有深厚的背景及丰富的内涵。

如果十三五的主题词是供给侧改革，那么十四五的主题词就是需求侧管理。需要注意的是，政策不会“急转弯”，需求侧管理更多的是供需双向拉动的新动态平衡。在具体投资机会方面，我们看好收入分配机制改革带来的必选消费及低线城市消费市场，也看好减少行政干预、提升消费活力带来的机遇，比如汽车相关。另外，与消费相关的新基建，从5G到医疗资源补短板等，都是可持续的布局领域。最后，从与需求侧平衡的供给侧，我们看到了制造业投资相关的机会，包括工业机器人、工业控制等领域。

在消费领域，我们继续看好以高端白酒为代表的食品饮料板块。这带出一个问题：白酒股票已经连续牛了五年，估值也已经来到了历史高位，后续估值还有扩张空间吗？

我们的观点是，强者愈强也体现在强势板块的估值扩张上。经过两年的估值提升，A股市场在新的一年面对的是“顺风逆流”的经济/政策组合。所谓顺风，经济和盈利保持向上的趋势；所以逆流，刺激政策大抵逐步退坡。在此组合下，按历史规律，估值难有提升的空间。不过世诚投资认为这次会至少有结构性的估值扩张。在一个下行风险有限的市场里，估值在行业间的横向比较的结果是“这山望着那山高”，即估值总是向更高水平的板块靠拢。另外，在一个机构投资者越发占据边际定价权的市场，对于行业壁垒、景气度的考量往往胜过估值的束缚。最后，今年应该还是基金发行的大年，对于核心资产的抱团不会轻易瓦解，并将成全重点品种的估值扩张。

投资的第三个方向是绿色环保新能源。中国已向全世界庄严宣告在2060年之前达到碳中和。主流发达经济体亦有积极承诺和行动。在此背景下，绿色经济不单单是2021年的投资机会，更是未来5-10年乃至更长时间的布局方向。结合中国的产业特色及A股市场的行业特点，新能源机会主要集中在两大领域，新能源车和以光伏风电为代表的可再生能源（包括储能）。

对于新能源车，除了电动化之外，未来会进一步向智能化网联化发展。所以，在该领域，除了传统的电动链之外，智能驾驶会在2021年充分展示其在资本市场的魅力。对于光伏，世诚投资在市场热情高涨的同时会保持一份冷静。由于门槛有限，我们观察到产业链上各环节新一轮产能扩张正在如火如荼进行。如果届时需求阶段性不能跟上产能的步伐，又一轮价格战在所难免。我们会保持紧密跟踪，并动态调整我们的观点和交易策略。

大家或许对新能源车的高估值有所担心。确实，新能源车产业链的不少股票都不便宜，从上游原材料厂商到中游的部件生产商到下游的造车新势力。但是如果以发展的眼光、更长的投资周期看，盈利的成长空间还是能对冲短期的高估值。当然，有一点是确定的，不是每个玩家都能笑到最后，特别是集中度较低的下游整车领域。所以，世诚投资的策略是，1）坚守估值纪律，不以长期主义为借口放弃估值要求，2）通过深入研究锁定更有可能活下来的公司——从治理结构到发展战略到产品策略，3）倾向于供需结构更理想的中上游。

最后一个投资大方向是基于平安中国的安全主题。通读五中全会公报，世诚投资看到的一大增量信息是“安全”。这个出现频率颇高的关键词所覆盖的领域有了大幅的延伸，即从传统的国防等狭义安全扩展到了经济社会生活的方方面面，特别是产业链供应链的安全。任何与广义产业安全相关的领域，都蕴藏着巨大的投资机会，比如新能源车产业链上游矿产资源的自给安全性。

安全领域的一个重大机遇是科技自主自强。科技股虽然在2020年整体表现一般，结合未来一级市场以科技创新企业为主要发行主体，而一二级市场“联动”是个合理的假设，科技股在二级市场活跃度在2021年将得到提升。另外，该领域的并购活动也将增加，从而抬高风险偏好。不过需要提防的是短期成长不足以对冲高估值（尤指突破传统估值体系的）的个股。即使在新兴科技成长领域，我们也要追求有合理商业模式和良好治理结构的公司，而不会被一个概念或者故事给忽悠。

专栏4：世诚投资如何看房市？

房地产市场已经进入存量市场。总量将保持平稳，而新房销售金额仍将稳步增长；这得益于房价的温和上涨（国内大循环的自然结果之一）和一二线城市的超额表现（权重持续提升）。

“房住不炒”的定调不会有任何变化，“因城施策”的政策不会有任何变化，“三道红线”的监管底线不会有任何变化。不过房地产作为支柱行业的地位也不会有任何变化，这意味着行业仍将规范有序发展。高线城市及人口净流入的城市，房地产的配置价值仍在（不过，还是要记住“不炒”二字）。

房地产行业在过往占用了过多的资源，包括资金。而未来，部分资金将被“赶出”该行业。新的方向？毫无疑问，其中一个目的地是资本市场，特别是权益市场。所以，从这个角度，房地产政策的收紧于股市流动性总是一个好消息。

房地产股票还能投吗？房地产是过去一年A股市场里表现最弱的板块——没有之一。我们不认为房地产市场会有任何大的震动，即当下的估值已隐含了极度悲观的预期。目前处于“三低”（低预期、低估值、低配置）的房地产板块有望在2021年迎来阶段性估值修复的机会。

“特殊重要性的”2021已来。A股市场正迎来可持续发展的好年景。在这强者愈强的时代，世诚投资将抓住历史机遇，与伟大的企业同行，与优秀的投资人同行！

上海世诚投资管理公司

2021.1.3

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责任编辑：逯文云