2021年能否开启全球增长新周期？

原标题：2021年能否开启全球增长新周期？

2021年全球经济的复苏态势尤为关键，能否为未来十年基调打下坚实的基础是巨大的看点。2021年全球面临的风险仍然居高不下。

哥伦比亚作家加西亚·马尔克斯在《百年孤独》里写道：“生命中真正重要的不是你遭遇了什么，而是你记住了哪些事，又是如何铭记的。”2020年这365天对于人类历史进程仅是沧海一粟，但百年一遇的新冠肺炎疫情，密集创造了很多“活久见”的历史。正如丘吉尔所说，不要浪费任何一次危机，2020年所见证的百年难遇的历史，会否拉开2021~2030年全球经济增长的新周期？

权益、商品、供应链喜忧参半

美股“四熔断”、深V绝地反弹，国际油价暴跌和4月的负油价绝对是2020年“活久见”的难忘场景。2020年3月8~22日，全球金融风险继续呈现出快速传导趋势，3月初疫情的全球扩散和3月6日结束的OPEC+会议谈判失败引发了国际油价暴跌，随后3月9~15日的一周，美股两次熔断，以史上最快速度进入技术性熊市，3月13日特朗普宣布美国因疫情进入国家紧急状态，才使道指、纳指和标普500周跌幅收窄至-10.36%、-8.17%和-8.79%，3月16日和18日再度出现两次熔断，3月16~22日一周跌幅分别达到-17.3%、-12.64%和-14.98%，再次刷新2008年金融危机以来最大单周跌幅。

在此过程中，包括桥水基金在内的对冲基金损失惨重，RiskParity量化交易模式下金融机构同时平仓减仓ETF，致使债券市场、货币基金市场流动性风险大增，反过来加速了资产价格螺旋式下挫。流动性紧张引发全球非美资产遭到抛售，全球普遍美元掉期走阔，美元流动性吃紧，美元指数飙升至103，而全球非美货币汇率普跌。

从4月2~12日的10天内，国际原油市场围绕减产又上演了惊心动魄的“谍战”博弈。4月20日，5月WTI原油期货从18.27美元/桶大幅下挫，最低触及-40.07美元/桶，跌幅超300%，最终收于-37.63美元/桶，跌幅达281%，创下了全球金融市场的又一“神迹”，有幸见证了人类历史上第一次“负油价”！

2020年，面对疫情，全球主要经济体的政策应对较2008年全球金融危机明显更为果断，落实更为迅速。疫情冲击以来，美联储、欧央行已经将政策利率降至接近下限，并持续大幅量化宽松，美联储扩表幅度超过76%，欧央行扩表幅度超过50%，日央行扩表幅度也超过20%，美、欧、日、英四大央行资产负债表规模扩张41.5%，即8.2万亿美元，相当于全球应对疫情的财政和货币刺激支出总额的近四分之三。为应对前期金融市场流动性紧张和信用收缩，美联储不仅重启了次贷危机时期的临时货币政策工具，并创设多个工具，用于向投资级公司发放贷款、购买投资级信用债、向中小企业贷款等。

随后，全球股市在3月下跌后开始出现V形大幅反弹。截至2020年12月31日，全球股市多数出现大幅上涨，欧洲股市则成为了最大的输家。中国创业板指数全年累计涨幅65%，领涨全球；纳斯达克指数的44%、深圳成指的39%以及韩国综合指数的31%紧随其后。此外，日经225、印度SENSEX30以及标普500涨幅也在15%以上。而欧洲除了德国DAX指数，其余均在下跌，尤其是英国富时100全年跌幅接近20%，俄罗斯RTS指数跌幅也超过10%。

全球国债收益率均大幅下行。全球大多数国家10年期国债收益率下行幅度都在40BP以上，印度、马来西亚以及英国下行幅度在60BP以上，新加坡、意大利以及美国下行幅度超过80BP，而越南和印尼下行幅度超过100BP。此外，日本和巴西是少有的10年期国债收益率上行的国家，中国则基本持平。在汇率市场方面，2020年美元指数跌破90，创2018年以来新低，全年跌幅接近10%。人民币大幅升值，全年涨幅超过6%；欧元和英镑也大幅升值，只有卢布大幅贬值。

商品市场方面，贵金属是最大的赢家，而原油大跌则成为输家。铁矿石全年上涨54%，领涨大宗商品；白银、黄金、有色金融的涨幅分别为50%、25%和10%以上。原油则大跌收尾，INE原油和ICE布油跌幅分别为38%和20%。

当前全球形成了以中、美、德为供应链中心的新格局，而且疫情所引发的供应端替代效应，中国凭借完备的产业链、供应链和快速修复的产能，出口迅速补了欧美及新兴国家的库存，占全球市场份额小幅上升至17%。在2020年第二季度，“中国停+欧美飙”的疫情特征直接推高了中国对美国、欧盟等发达经济体的设备类、汽车零部件等产品的出口替代效应；而下半年的“欧美V+新兴飙”疫情阶段，印度、巴西等新兴市场国家成为了全球疫情的“震中”，印度、印尼、越南的家具、纺织服装、原料等产品则被中国出口替代。从产品层面看，防疫相关物资出口呈现先扬后抑，而非防疫物品出口则是先抑后扬，但整体上熨平了中国出口的平稳反弹。

2021~2030年：先扬后抑，增长中枢下行

正如狄更斯在《双城记》中所说：“这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代”。在疫情将全球经济砸出一个大坑之后，大家都在期待着低基数的迅速反弹，进入下一轮新的复苏周期。首先需要研判的是，虽然2021年全球经济必然会复苏，但这是新朱格拉周期的开启之年，还是上一个旧朱格拉周期下行阶段的短期反弹，这也是市场目前存在争议的地方。我们希望从西班牙大流感之后的十年（1921~1930年），来探寻2021~2030年可能的趋缓。

1894年，美国工业产量超过英国，跃居世界第一。而英国此时正在展开与德意志第二帝国的大国竞争，对正在崛起的美国、日本、俄国视而不见，1914年英法俄与德意志第二帝国、奥匈帝国打起了人类历史上最惨烈的世界级战争。在一次世界大战结束的1918年暴发了全球大流感，与2020年的新冠肺炎疫情较为相似，主要体现在以下两方面：

一是疫情的惨烈程度较为相似。1918年秋季，由甲型 H1N1 流感病毒引发的“全球流感”大流行，横扫美洲、欧洲、亚洲，造成全球超过5亿人感染，约5000万到1亿人死亡，当时世界人口只有约17亿人，可谓是人类历史上最严重的流行病疫情，1920年春季全球约10亿人感染，近4000万人死亡。截至2021年1月2日23：00，全球新冠肺炎累计确诊病例超8441万，死亡病例超183万；全球共有8个国家累计确诊超200万例，美国累计确诊超2061万例，死亡病例超过35万。虽然距离1918年大流感尚有差距，但已经是百年以来最严重的疫情。

二是疫情引发的经济衰退较为相似，甚至超过1918年。1918年大流感致使1920年出现了世界经济的第一次大危机，巴罗等三位学者合作，基于当时多国宏观经济数据，迅速地估算了疫情与战争各自对经济的即期与短中期（滞后一到两年）影响，流感导致同期真实人均GDP平均下降约6%；相比之下，对参战国家，一次世界大战导致同期人均GDP下降约8.4%，整体看1918年对全球的冲击幅度与2008年金融危机在同一个量级。

2020年，全球需求端和供应端受到双重冲击，产业链和供应链均一度出现了停摆，PMI全面滑坡、失业率大幅上升。根据IMF（国际货币基金组织）最新预测，2020年全球经济增速从2019年的2.9%下滑至-4.4%，为上世纪30年代大萧条以来最糟糕的全球经济衰退。发达经济体和新兴经济体增速分别放缓至-5.8%和-3.3%，美国和欧元区或将大幅萎缩4.3%和8.3%。这也是历史上很少出现的，影响程度远超2008年全球金融危机。

但令人惊奇的是，在1921~1922年的经济萎缩之后，全球尤其是美国经历了一段几乎没有任何间断的繁荣和经济发展时期，实现了令人瞩目、奇迹般的经济成果，国家制造业产出增长了60%，人均收入增长了三分之一。原因主要有三方面：

其一，科技进步推动了工业发展急剧加速，由于生产线和其他技术的改进，汽车工业成为了美国最重要的基础产业，也带动了钢铁、橡胶、玻璃和工具产业的发展，电子产品、家用电器、石油、电力、基因研究、计算机等行业都出现了萌芽和快速发展。

其二，1921~1929年西方主要国家进行了大规模的经济刺激计划。福祸相依，其在拉动经济增长的同时，也急剧地引发泡沫出现，也是1929年大萧条最深刻的原因之一。1929年10月29日美国股市出现“黑色星期二”大崩盘，当时丘吉尔的股票都跌去了1万英镑，相当于现在的100万英镑，后续引发实体经济大衰退，出现经济大萧条。

其三，经济组织的优化提高了劳动生产率，规模经济和新的合作形式也推动了经济繁荣程度。

对比百年之前，2021~2030年全球经济增长将在新技术、新基建、新能源等带动下继续复苏。

其一，新一轮技术创新及其商业化应用或将带动全球经济潜在增长率提升，这也是全球经济最重要的增长动力之一。掌握大量数据的公司例如苹果、亚马逊、微软和腾讯市值远远超过传统制造业。新兴科技的出现让世界连接变得更容易，协同效应更加显著。目前，新技术已经改变了零售和广告业，医疗、金融、制造业和教育等都是新兴科技“计划”改变的行业。

其二，新技术将带来新一轮基础设施建设的投资浪潮。

其三，随着新科技的发展，能源基础设施和运输系统也会不断进步，新能源的开采利用令人期待。

其四，从制造业周期视角看，全球主要经济体制造业产能利用率处于10年周期底部回升阶段，随着新冠肺炎疫情影响逐渐下降，未来全球有望进入制造业投资复苏周期。

值得担忧的是，在逆全球化愈演愈烈、科技脱钩加速、人口老龄化快速演进、民粹主义急剧抬头的背景下，2021~2030年全球经济增长前景将会受到一定程度的冲击。全球经济增长的美、中、欧、日四大引擎中，日本、欧洲已经是全球老龄化最严重的经济体，经济内卷化已经相当严重，两大引擎处于不温不火的状态；65岁以上老龄人口占比全球排名第三的美国，在此次疫情的冲击下混乱不堪，国内两极分化严重，面临着经济内卷化的危险。

而中国成为扛起全球经济增长重任的唯一发展中国家，但2035年前后中国老龄化人口占比将首次超过美国，成为第三大老龄化大国，再加上这15年中美之间面临着科技脱钩、产业竞争、贸易替代等问题的困扰，世界经济仿佛在2021年进入了一个关键的十字路口，是向上步步为营，还是向下各自为政？诚然目前出现一些积极信号，比如全球房地产都出现了房价走高、居民加杠杆、制造业投资企稳回暖的迹象，需要我们继续观察。在增长动力结构方面，未来全球经济复苏动力将从以美国为代表的发达国家消费和以中国为代表的新兴市场经济体的投资为核心，开始向发达和新兴市场共同消费复苏、中国在内的新兴市场消费增量越发加大的阶段过渡。这也是中央提出构建“双循环”经济发展新格局的重要背景，也是中国经济未来实现高质量发展的必由之路。

对于2021~2030年，个人认为仍将会重现先扬后抑的整体趋势，多空力量对比较百年前的1921~1930年更加势均力敌，经济增长中枢或将低于2011~2020年。

2021年全球经济面临的四大风险

在以上整体判断下，2021年全球经济的复苏态势尤为关键，能否为未来十年基调打下坚实的基础是巨大的看点。2021年全球面临的风险仍然居高不下。

其一，新冠病毒持续变异以及会否引发疫苗有效性堪忧的风险。华山医院感染科主任、上海市新冠肺炎医疗救治专家组组长张文宏最近表示，对于变异病毒，不会有任何临床上的特殊性；关于传播力可能会略微有所增加，但是目前的隔离措施、检疫方法都很有效；对于疫苗的逃避作用目前没有被发现，大概率也不会。在此背景下，新冠病毒会否继续变异并逃出疫苗作用，必定是2021年最大的黑天鹅，这或将冲击全球经济复苏的势头和进程。希望全球各国能勠力同心，尽早结束百年难遇的大疫情。

其二，拜登政府上台后内政外交政策变化。

其三，全球会否受困于通胀水平的大幅抬升。全球主要发达国家的央行大幅降息和量化宽松货币政策，已经让全球资本市场一片大好，但不得不担忧的是，货币和财政政策强刺激将推动全球经济快速复苏的同时，通胀水平出现大幅抬升，这对于资本市场无疑是一个黑天鹅。如果全球经济强劲复苏，并出现不同程度的通胀大幅抬升，2020年市场将从流动性驱动转为盈利驱动，高估值的医药、TMT、消费等板块将会承压，上游原材料、出口链等顺周期低估值板块会有阶段性机会，估值和业绩的平衡相对较好的板块继续可选择，可选消费、消费电子、新能源汽车等仍有空间。

其四，中国国内信用债市场能否软着陆。2020年国内较为担忧的就是信用债市场将何去何从。我们认为2021年国企违约率攀升在所难免，而且未来几年此类事件或将继续发生。不过目前国内经济持续反弹，中央不急于收紧货币政策，央行也有足够的调节空间来避免系统性债务危机。所以国企违约事件能否得到妥善处理尤为重要，这将有望改善中国信用债券市场的整体健康状况。

（作者系经济学博士，供职于工行，本文仅代表个人观点）

责任编辑：杨亚龙