接下来茅台会怎么给贵州输血？

接下来，茅台会怎么给贵州输血？

来源：环球老虎财经app

原创 赵云帆

利用两万亿的茅台给一万亿的贵州省债务输血已经是市场共识，此前，茅台先后利用发债认购贵州高速，成立财务公司和划转股票的方式助力化解省属债务风险。而随着二度划转开启，贵州茅台可能会更倾向于使用简单划转减持来资助贵州省化解债务。

1月5日，在中金公司“还剩30%上涨空间”的唱多声中，贵州茅台再次上演“硬拉”好戏。截止收盘，贵州茅台收涨3.13%，报2059.45元；同时过去六个交易日，贵州茅台合计上涨12.5%，总市值突破2.59万亿，动态PE则已经接近60倍！

作为茅台大涨的背景，去年12月24日，公司再次披露了控股股东贵州茅台集团向贵州国有资产运营公司无偿划转事宜，其划转比例达到4%。同时，根据公告披露的持股数据，结合公司于半年报和三季度公布的前十大股东情况来看，贵州国资运营公司此前已经完成了贵州茅台股票超700亿以上规模的减持套现。

如今，”茅台化债“已然成为市场共识，但关于无偿划转事宜的多空判断，市场仍存在观点对立：包括海通国际在内的部分券商认为，划转事宜体现贵州国资存在对公司的市值管理需求，贵州茅台有进一步释放经营成果的预期。

然而看衰者却认为，由于“无偿划转‘实际帮助越过了减持新规对公司股东减持股票的约束，贵州茅台后续抛压实则难以预期。

“无偿划转”+“无公告减持”，贵州茅台半年套现700亿

去年12月23日，贵州茅台公告，控股股东茅台集团拟通过无偿划转方式，将集团持有的5024万股贵州茅台股份划转至贵州国资运营公司。

2019年12月，也是贵州茅台一纸公告，披露了茅台集团将5024万股、4%的贵州茅台股份无偿转给贵州国资。而时下更有传言，“茅台化债”最早是在2019年10月由投资者提出。当年12月，贵州茅台即在贵州省国资委要求下，实施了首次4%股权划转。

不论是划转幅度，还是划转时间，贵州茅台的次笔划转都与一年前的那次如出一辙。而唯一不同之处在于，公告同时披露，此前获得4%股权划转的贵州国资运营公司股票，已然降至0.68%。

根据二季度披露的数据，贵州国资运营公司持有的茅台股票在半年内分文未动。但在三季度末时，贵州国资运营公司持有的茅台已经降至2.67%。测算显示，贵州国资在第三季度减持了1676万股，第三季度贵州茅台股价区间在1455.12元到1828元，若按照算术均价每股1652元，贵州国资减持的市值约277亿元。

贵州国有资本公司持股数为858万股，意味着第四季度又减持了贵州茅台2410万股，第四季度贵州茅台股价区间在1600元到1906.20元，若按照算术均价每股1753元，那么减持的市值约423亿元，照此推算，贵州国有资本公司已经合计减持4086万股，减持金额约700亿元。

事实上，“茅台化债”已经成为市场共识。

今年10月，贵州茅台公告通过了两项大额捐赠议案，分别为向仁怀市政府捐资2.6亿元专项建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂，以及向习水县人民政府捐资不超过5.46亿元专项建设习水县习新大道建设工程。但由于3.6亿的“捐赠”无需由股东大会通过，这笔“未经同意”的慷慨解囊却成为了茅台散户们众矢之的。

多方“化债”收效甚微

一个直观的数据是，截止2019年底，贵州省债务总额为9673亿元；而茅台集团持有的54%的茅台股票总市值以1月5日收盘价计算达到约1.4万亿，即仅茅台集团持有的公司股票，便能全数偿还贵州省内债务。

2019年10月的“恳谈会”上，贵州方面有关人士表示“采取有效措施，确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件。”而迄今为止，贵州仍是全国为数不多的未发生公开市场债券违约的省份之一。

不过，以全数或大部分股权偿债的做法并不现实。而贵州政府所采纳的方式，也不止直接减持一种。

一般来说，目前地方政府层面主要采用的化解地方债务风险的方式，包括“镇江模式”，“海口模式”和“山西模式”等。而贵州茅台在过去一年中采用的多种增信或直接承接债务的模式，均能从”镇江模式“和”山西模式“中窥见其化债思路。

去年11月3日，贵州茅台公告，控股股东茅台集团公司将发行不超过150亿元无担保公司债，部分用于收购同为贵州国资旗下的贵州高速股权。

而茅台的这种做法，又被理解为“镇江模式”的变种。

什么是“镇江模式”？2019年1月，国开行宣布为新设立的镇江经信资产管理公司提供低至基准利率贷款。镇江经信则通过普通借款方式向其他镇江政府融资平台定向投放。后来，这种通过政策性银行或商业银行以低息贷款置换高息非标债为主要思路的化债模式，被统称为“镇江模式”。

茅台并非政策性银行，却胜似政策性银行。11月4日，“20茅台01”三年期债确认发行息票率为3%，当日三年期国债活跃券种收益率2.8875%，三年期国开债收益率3.2475%，也就是说同期茅台集团的信用比国开行更好。

不过，虽然贵州高速改旗易帜，但公司本身仍然无法直接进行高息债务置换。今年11月23日，贵州高速原定80亿规模发债计划宣布加息，其询价区间自3.4%上调至4.6%，援引理由为信用债市场波动。此时茅台集团作为公司股东的“增信”能力，实则显得颇有些隔靴搔痒之感。

此外，去年9月，贵州茅台发布公告，公司下属全资子公司贵州茅台财务有限公司将开展固定收益类有价证券投资业务，规模不超过总资本的70%。由于茅台财务公司可直接参与认购贵州地方平台新发行的信用债，其实际能够帮助平台实现债务置换，此举被市场理解为贵州茅台直接消化贵州债务风险的又一征兆。

然而，一些市场观点并不看好前述消化方式。

根据注册资本信息，茅台财务公司的实缴资本为25亿元，参照70%的投资比例，其实际能提供债券购买力为17亿左右；如将资本范畴扩大到信用投资的范畴，实际能够承接的债务也仅在80亿上下，其相比贵州整体债务化解需求显得杯水车薪。

此外，虽然是投资标准化债券，但由于茅台财务公司属于贵州茅台全资子公司，贵州茅台对子公司重大亏损风险存在披露义务，一旦债券出现违约，贵州茅台将不得不对违约如实披露，继而影响公司股价。而考虑到茅台股价对于化解贵州地方债风险存在决定性的作用，通过子公司直接购债一旦出现风险，其代价将出现得不偿失的结果。

套现仍是“化债”最优解

综合各种方案来看，唯有“无偿划转”+“减持”的方式，最符合“茅台化债”的需求。

根据2019年12月，2020年12月分别披露的无偿划转，茅台集团向贵州国资运营公司实施的两次划转股权比例均为4%。

“4%”是一个很微妙的数据：由于不足5%，股权划转不会让贵州国资运营公司成为重要股东；此外，虽然茅台集团可以向贵州国资运营公司进行“无偿划转”，但茅台集团与贵州国资运营公司却非“名义上的”一致行动人，故贵州国资只要持股不超过5%，就无需服从减持规则中关于减持披露，幅度和节奏的约束。

毫无疑问，茅台集团与贵州省国资运营公司深谙此理，并运用娴熟。

根据2020年12月24日披露的公告，贵州国资运营公司在受让无偿划转后的持股总额将达到4.68%，但由于贵州金控还持有贵州茅台0.28%股权，则贵州国资运营公司与贵族金控作为一致行动人，将合计持有贵州茅台股权4.96%，其恰好卡在5%重要股东分界线下方，并有利于公司进行不间断减持。

此外，综合考虑其他“化债”方案，由于直接购债行为会伴随违约可能影响公司基本盘，而由控股股东茅台集团增信的方式也无法完全摆脱债务违约对公司整体信用的助力，故相对而言，“无偿划转”+“减持”能够实现对茅台本体的风险隔离，其事实成为了茅台帮助贵州地区化解债务风险的”最优解“。

也有观点认为，“无偿划转”行为或刺激茅台集团的市值管理需求。对于茅台公司释放其业绩潜力具有推动作用。

如海通国际便认为，此前贵州茅台1200亿销售目标和世界500强计划被列入省十四五规划，标志其未来营业收入复合增长目标将达到15%。此外，公司基酒充足，产量空间巨大，而自营直销比例增加，出厂与经销价差缩小，毛利提升幅度有很大的空间；加上抬价“节操”相比贵州整体债务风险更不值一提，贵州茅台的业绩增长手段实则非常多。

然而海通也指出，贵州茅台的估值高位已持续较长时间，后期主要看资金面情况。

可以预见的是，茅台未来的股价，将是狂热的市场预期与未知深浅的千亿减持盘口的对弈。

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责任编辑：杨红卜