中信证券：持续看好腾讯盈利能力 市值剑指万亿美元

编者注：中信证券给腾讯市值64062亿元，折合大约76727亿港元，折合9891亿美元。

文丨许英博 王冠然 陈俊云

我们认为，腾讯在游戏、广告及支付业务仍有较大提升空间。游戏端，竞技类游戏支撑游戏业务增长基本盘，新游戏储备丰富贡献增长弹性。社交网络业务中，直播、长视频、音乐等业务有望迎来付费率和ARPPU提升。广告端，流量+价格改善驱动社交广告增长，片单强大+需求端复苏带动媒体广告复苏。微信交易生态驱动金融业务持续增长，同时企业服务盈利能力有望持续提升。我们持续看好腾讯作为国内互联网巨头的成长性和盈利能力，经过测算，我们认为公司潜在市值提升空间预计可达64062亿元。维持“买入”评级。

▍2020Q4业绩前瞻：我们预测公司2020Q4营收可达1348.04亿元，YoY+27.5%。

其中网络游戏/社交网络/广告/金融科技及企业业务营收分别为433.22/284.08/ 247.52/353.40亿元，YoY+43.0%/+29.0%/+22.4%/+18.1%。我们预计公司毛利率基本维持稳定，同时销售及管理费用预计将保持较高水平。基于以上假设，我们预测2020Q4公司GAAP归母净利润达406.78亿元，YoY+88.5%，主要由于公司营收保持较高增速以及公司于2020Q3及Q4取得强劲的投资收益增长；预计公司Non-GAAP归母净利润达352.78亿元，YoY+38.4%。

▍Z世代玩家有望带动竞技类游戏持续增长，海外游戏业务受益《英雄联盟手游》有望持续提升。

1）公司竞技类游戏持续稳健发展，《王者荣耀》《和平精英》基本保持在iOS畅销榜头部两名。随着Z世代逐渐成为主要游戏用户群体，并更青睐MOBA、FPS类等竞技游戏，公司竞技类游戏业务有望持续受益于Z世代用户的付费能力提升；

2）国内新游戏发行表现强劲，《天涯明月刀》上线后表现持续超预期，首月流水逾13亿元，次月流水我们预计继续保持10亿+水平，产品表现超预期；《使命召唤手游》已于12月25日上线，游戏上线首周iOS平台收入逾1400万美元，并于iOS畅销榜保持前7名水平。同时，产品管线储备丰富，《DNF手游》已达成品状态，目前已获发版号并进行调整。生存类手游《黎明觉醒》4月份已获版号，目前预约人数超2000万；

3）海外游戏业务料将持续增长，《LoL Mobile》有望在21年爆发。《PUBG Mobile》与《CODM》两款竞技类游戏于海外延续强势表现，预计《LOLM》英雄池增加后商业化加速，有望贡献 2021年收入增量。

4）端游方面则预计保持稳定表现。

▍大文娱整合后，社交网络各业务有望迎来付费率和ARPPU提升。

1）直播业务有望加速整合，合并后虎牙及斗鱼的恶性竞争和版权成本有望改善；同时，有望更多享受Z世代用户红利，驱动付费率和ARPPU持续提升；

2）长视频业务，腾讯视频2021年优质内容聚集，包括了《庆余年2》、《四十正好》、《欢乐颂3》等热门剧目续集和《三体》、《鬼吹灯》、《雪中悍刀行》等大IP改编剧目。精品头部内容矩阵料将带动付费用户数量和ARPPU持续提升；

3）腾讯音乐付费率预计持续受益版权整合，与阅文、腾讯视频合作深度加大等因素催化下持续提升，预计2021年在线付费用户数可达6830万人，YoY+43%。

▍技术+价格提升驱动社交广告增长，排片丰富+需求端复苏带动媒体广告复苏。

1）疫情恢复后广告主投放需求复苏，互联网广告市场增速有望恢复至20%以上，同时教育、互联网等多元化客户广告需求快速增长。得益于当前广告结构向视频的切换（提高单价&点击转化率）、基于算法的精细化广告投放（提高点击转化率）以及流量成本提升（提高单价），社交广告eCPM持续提升。此外，微信广告价值仍有较大挖掘空间，小程序等功能有望开辟新的广告点位，Ad load仍有提升空间；并表搜狗有望贡献单季度近20亿元营收增量。

2）得益于2021年强大片单，同时随着广告需求端9月广告刊例花费基本恢复至去年同期水平，媒体广告业务有望持续复苏。

▍微信交易生态驱动金融业务持续增长，企业服务盈利能力有望持续提升。

1）社交支付已达较高渗透率，未来料将随用户基数增长而维持小幅增长态势。微信交易生态建设（小程序电商、小商店、平台内直播电商等能力拓展）、线下交易渗透率提升（2019年底微信线下商户数逾5000万）和支付补贴退坡（长期毛利率有望提升至35%）有望为商业支付业务贡献持续增长动力。理财、信贷大盘持续扩张，微信交易生态建设有望进一步促进理财和信贷业务增长。

2）根据中国信通院数据，国内公有云市场预计维持30%以上的高增速，同时腾讯已经处于国内云计算第一梯队，未来份额有望持续提升。现阶段腾讯保持高资本投入发力云基建，中长期盈利能力有望随规模效应持续改善。同时腾讯发力拓展高毛利的PaaS及SaaS业务，云业务盈利能力有望提升。

▍社交平台流量优势有望保持，微信能力持续扩展。

受短视频冲击影响减弱带动，腾讯流量份额有所回升，微信用户规模已实现高度覆盖，2020Q3微信MAU已达12.12亿。同时微信小程序和用户规模快速增长，2020年9月小程序MAU已逾8.3亿，成为重要流量入口，同时服务生态体系逐步完善。微信小商店和视频号功能上线，分别强化小程序的商业交易功能和内容生态体系。此外，未来微信商业化变现的途径也将不断拓宽。

▍风险因素：

游戏、在线视频政策监管风险；公司经典游戏和新游戏产品表现不及预期风险；宏观经济增速下行导致在线广告市场萎缩风险；新互联网产品&服务用户分流风险；市场竞争持续加剧风险等。

▍投资建议：

展望2020Q4及2021年，公司各业务线均有良好的增长逻辑，有望维持强劲增长趋势。我们预测2020Q4公司营收可达1348.04亿元，YoY +27.5%；GAAP归母净利润达406.78亿元，YoY+88.5%；Non-GAAP归母净利润达352.78亿元，YoY+38.4%。我们上调公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测至1412/1522/1793亿元、1248/1480/1779亿元（原预测分别为1361/1508/1772亿元、1244/1460/1758亿元）。我们持续看好腾讯作为国内互联网巨头的成长性和盈利能力，经过测算我们认为公司未来潜在市值提升空间预计可达64062亿元。维持“买入”评级。

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责任编辑：张海营