国泰君安：Q4基金重仓出炉 抱团及南下情况如何？

本文来自 “国泰君安证券”。

2020Q4基金季报披露完毕。本文从机构抱团程度、本轮抱团赚钱效应及调仓方向、南下资金偏好、重点赛道等视角进行深度解读。

机构抱团进行到何处?超越历史 80%分位。以基金持仓的标准差及偏度来监测抱团现状，全行业基金持仓的标准差4.56%、偏度2.08，延续上行趋势，当前基金的抱团程度已超越历史的80%。公司层面的持仓集中度已连升四个季度，若综合考量其持续时长与抬升幅度，实为近四年来首次。分风格看，周期板块的抱团在行业与公司层面的差异不大，消费板块抱团程度加深，成长板块抱团仅在公司层面出现。

从微观流动性及交易层面来看，基金的集中抱团进一步催化赚钱效应的提升，从而驱动基金抱团行为的再次强化，使得蓝筹估值的抬升逐步脱离对盈利增长的合理预期。我们通过两个维度来定量观测基金抱 团的赚钱效应，发现：1)Q4 基金抱团赚钱效应仍处高位但已呈“扩散”效应;2)Q4 抱团参与度较高的基金相应收获较高的收益率。

基金配置沿确定性主线不放松，警惕赚钱效应的“扩散”，调仓更注重性价比。短期内继续享受蓝筹泡沫仍具备可观收益，后续对于抱团瓦解时点的研判，则需仔细跟踪与观察流动性的拐点。调仓方向来看，当前机构持仓依然紧握确定性蓝筹主线，但龙头持仓内部结构“扩散”，明显增配食品饮料、家电、化工、机械、电气设备等行业优质龙头。

公募南下：A 股抱团现象在港股重演，加仓科技消费，新增弹药可期。Q4 主动偏股型基金持有港股市值增加 1,366 亿元是部分机构“畏高” 情绪的体现，TOP10 持仓市值占比自 2019Q2 以来抬升 25pct。结构上 科技与消费板块获资金青睐。针对后续公募港股的配置研判，若统计 新规发布(2017 年 6 月)后发行的基金情况，当前内地港股的投资市 值占比 22.67%，距离非“港股”基金股票资产中投资港股 50%的比例 上限较远，经测算，主动偏股型基金港股可加仓额度约 5,000 亿元。

重点行业配置在确定性下追逐性价比，食品饮料超配比例显著提升。Q4 基金持仓显示即使在热点行业中机构也仅认可真正的优势赛道。Q4 基金增配方向集中在食品饮料及顺周期有色、化工及非银等行业 中。其中食品饮料、化工、非银、有色、家电、军工超配比例明显上 升，而医药、电子、电气设备等前期涨幅较高的行业有所减配。

推荐行业景气度提升下的性价比与蓝筹内部切换两条投资主线。行业层面：1、基于景气提升逻辑推荐全球原材料周期(铜/铝/石化/基化)、可选消费(酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电)以及新能源科技;2、Q4 基金持仓已传递出机构更加注重性价比的边际，蓝筹股内部或面临持仓结构上的切换，短期而言，景气较好的银行/券商具备投资机会。

宏微观流动性超预期令市场核心阶段性地自预期层面转移至交易层面，无论是《抱团难瓦解，风格难切换20210102》、《A股史上第一次蓝筹股泡沫20210114》，还是《南下投资正当时20210116》，我们在近期的专题报告中曾多次探讨如何从交易层面看本轮蓝筹泡沫的推升因素。2020Q4基金季报，有助于拨开关于抱团品种、南下资金、重点赛道持仓的云雾，让投资更留一分清醒。

1.机构抱团进行到何处?超越历史80%分位

以基金持仓的标准差及偏度来监测抱团现状，2020Q4 机构抱团在行业与公司两个层面均有所强化。全行业基金持仓的标准差 4.56%(2010 年来的95.3%分位、2016年来的 94.7%分位)、偏度 2.08(2010年来的67.4% 分位、2016年来的89.4%分位)，延续上行趋势。2014-2015 年牛市以市场微观结构的崩塌而告终，2016年“非牛非熊，憋死人的横盘震荡”构筑基金持仓集中度的低点，此后数年间有关抱团的讨论未曾停止。

抱团进行到何处?超越历史的80%。当前基金的抱团程度已超越历史的80%，唯有 2010 年可与之相比，只不过昔日离不开“四万亿”刺激带来的宏观流动性充裕，今时更多地仰仗经济中刚兑资产打破导致无风险利 率下行带来的微观流动性超预期，也正是该股力量造就了A股史上第一次蓝筹股泡沫。而全公司基金持仓的标准差0.15%(2010 年来的 53.4%分位、2016年来的78.9%分位)，偏度9.75(2010年来的90.6%分位，2016 年来的 84.2%分位)亦在年内高位，无明显拐头迹象。值得注意的是，公司层面的持仓集中度已连升四个季度，若综合考量其持续时长与抬升幅度，实为近四年来首次。

{image=1}公司层面的基金持仓集中度与大盘指数相关度较高。我们可以观测到公司层面的基金持仓集中度与大盘指数相关度较高，且具备一定前瞻性(领先约 1-2 个季度)，这既表明基金边际定价能力的抬升，也是“中观弱化、微观强化”的体现。

特别地，公司层面的基金持仓集中度与大盘指数的阶段性相悖可以反映DDM模型中分母端无风险利率与风险偏好带来的不同行情。2014Q2- 2014Q3牛市的前半段并未伴随持仓集中度的抬升，表明行情是由于无风险利率下行带来的增量资金流入所致，而后半段增量资金成功带起了存量资金的风险偏好。类似地，2020 年 7 月及 2021 年 1 月以来的大级别行情亦可解释，与我们“无风险利率持续下行”及“风险偏好处于低 位且方差缩小”的判断相合。

{image=2}风格视角看抱团，消费板块程度加深，成长板块更重标的。分风格看，周期的抱团在行业与公司层面的差异不大，且尽管由于有色金属与化工 两个行业的推动(分别+1.3%和+1.4%)，2020Q4持仓集中度略有上升，但总体趋势平缓。消费总体的抱团程度加深(集中于食品饮料+2.6%)，公司层面体现得更为明显。值得注意的是，2017 年来基金持仓消费行业标准差的上升斜率高于行业偏度，表明消费行情独具一线向二、三线下 沉的规律。成长方面，尤其是 2019 年来，抱团更多地只在公司层面出 现。2020Q4 中央经济工作会议“不急转弯”及十四五规划预期令投资者对DDM模型分子端的关注自短期盈利确定向长期盈利成长转变，基金 持仓也由市场认为 2021Q1后景气可能向下的电子(-1.0%)迁移至未来需求侧渗透率抬升的电气设备及新能源(+0.3%)与大国博弈背景下军费开支提速的军工(+0.4%)。

{image=3}细分赛道来看，Q4 稀有金属、化学纤维加仓幅度较大。考虑仓位抬升率结果的合理性，我们选择2020Q3与Q4 基金持仓比例同时大于 0.1%的 赛道进行测算(将原 104 个申万二级行业按上述规则同时剔除“综合” 后缩减至57个赛道)，基金持仓表现在 0.1%-0.5%、0.5%-4%、>4%的区 间内各异。2020Q3 持仓水平位于 0.1-0.5%的赛道，Q4 减仓的数量居多， 但例如稀有金属、化学纤维等加仓幅度较大;持仓水平位于 0.5%-4%的 赛道，加减仓的幅度较为均衡，其中不乏电子(半导体 VS 光学光电子)、 医药(医疗服务 VS 生物制品、化学制药)等细分赛道的分化;持仓水平>4%的赛道则更多体现板块间的博弈，流动性收紧趋势下消费>科技， 即便是 Q4 机构加仓的电源设备也在科技板块中相对更具消费属性。

{image=4}2020Q4 六成典型抱团股，基金持仓比例抬升。市场认为的典型抱团股中，2020Q4约六成实现持仓比例的抬升，同时典型抱团股的加减仓方向仍然是对应细分赛道持仓标准差、偏度的主导，表明短期内抱团难瓦解、 风格难切换。结合估值数据，无论是估值分位数还是相对于行业的溢价均与仓位变动正相关，显示当前行情已脱离预期环节走向交易维度。

{image=5}2.抱团赚钱效应高位扩散，调仓握紧确定性蓝筹主线

2.1. Q4 机构抱团赚钱效应高位现扩散，收益“分层”有所收敛

当前蓝筹估值已完全反映业绩预期增长部分，使得从交易层面来看，蓝筹估值的进一步抬升均来自于微观流动性的贡献。正如前期我们在专题报告《A 股史上第一次蓝筹股泡沫》中提出，本次 A 股首次蓝筹股泡沫是风险偏好低位、宏观流动性不急转弯、微观交易流动性超预期三维共振的结果。当前目前蓝筹估值溢价水平已较强，而市场行情在“广度” (分化)与“深度”(强化)上均有所表现，使得蓝筹估值的进一步上升并非基本面预期维度能够左右，而是交易维度进一步强化的结果。

从微观流动性及交易层面来看，基金的集中抱团往往会进一步催化赚钱效应，从而进一步驱动基金强化抱团行为。我们通过两个维度来定量观测基金赚钱效应的绝对水平与历史位置，第一维度为基金重仓前一百大 个股绝对及超额收益情况，另一维度为区分不同抱团参与度来看基金的收益率情况。得到以下两项主要结论：1)Q4 基金抱团赚钱效应仍高但已呈扩散效应;2)Q4 抱团参与度较高的基金期间收益率越高。

1、 从基金重仓TOP100个股绝对收益和超额收益水平来看，均处历史高位，自 2013 年以来的历史分位数均达85%以上。但四季度的重仓股赚钱效应也呈现出明显的“扩散”现象，即此前的收益“分层”状况有所减弱，基金集中抱团的核心龙头超额收益优势明显降低。

所谓收益分层，即指每个季度基金前一百重仓个股划分不同区间 (TOP5\TOP10\TOP20\TOP50\TOP100)来看，排名靠前的涨幅明显超过排名靠后个股，尤其是在极致抱团行情中，TOP5或TOP10重仓股涨幅明显超过排名靠后个股，典型如 2017 年、2020 年上半年。但四季度该收益“分层”现象明显有所缓和，甚至分层现象并不明显。

{image=6}{image=7}{image=8}2、 从Q4基金抱团参与度来看，参与度越高净值增长率越高，区分抱团参与度等级来看，收益率基本呈阶梯状。但另一方面，参与度越高，收益率进一步提升的幅度越小，说明进一步获取相对其他基金的超额收益的难度越大。这也从侧面验证了“抱团与基金赚钱效应之间互相强化”的结论。如果与过往基金极致抱团风格期间，如2017Q4的收益率分布对比来看，基本呈现一致趋势，进一步验证该结论。

此外值得一提的是，如果对比观察以上两个维度的结论，虽然Q4基金重仓个股(TOP100)的行情涨幅呈扩散效应，即重仓前10与重仓前90到100个股的平均股价涨幅几乎并无不同。但相较而言，在抱团参与度高的基金一如既往收获明显较高收益率的同时，Q4 抱团参与度低的基金似乎也并没有“吃到”这部分“扩散”出来的龙头行情涨幅，反而相较 2020Q2 的极致抱团时期，收益率的“递减”更为显著。这或许进一步说明， 当前机构抱团较强的赚钱效应，仍能使得较高参与度的抱团行为所贡献的正向收益，超过因龙头行情的扩散对基金收益构成的负面冲击。

{image=9}(基金 TOP10 重仓个股是否属于集中抱团个股以及占比来衡量抱团参与度，按 TOP50 和 TOP100 计算结果基本一致。)

整体而言，从交易层面来看，较强的赚钱效应进一步催化了当前蓝筹的集中抱团行为，使得蓝筹估值的抬升已经脱离对基本面的预期环节，但也需要警惕当前赚钱效应“扩散”的现象。短期内继续享受蓝筹泡沫仍将具备可观收益，但后续仍需仔细跟踪与观察流动性的拐点，以助对本轮蓝筹抱团行情瓦解时点的研判。

2.2. 机构持仓仍握紧“蓝筹”主线，调仓方向上突显性价比

上文我们提及本轮机构抱团的集中度与赚钱效应均处高位，但 2020Q4 在蓝筹整体估值高位的情况下，也已出现机构调仓行为。此前集中抱团的机构本次的调仓方向值得关注，并可为此后调仓研判提供方向和依据。

Q4机构持仓依然紧握蓝筹主线，龙头公司持仓比例进一步提升至 62.5%， 但龙头内部持仓“扩散”。从我们划分的全 A 共 336 家龙头公司(其中一线龙头 154 家，二三线龙头 192 家)持仓来看，Q4 基金进一步增加对一线龙头配置比例，此外，二三线龙头持仓比例在连续下降六个季度之后首次向上提升。部分一线龙头在经历连续六个季度的高仓位配置后，当前确定性溢价已反映较充分，显示机构龙头持仓也呈“扩散”效应。实际上，这也部分解释了上文我们提到基金抱团的赚钱效应呈扩散现象。

部分抱团个股高估值溢价下，Q4 基金减仓前期抱团品种如电子、计算机、农牧、医药，明显增配食品饮料、家电、化工、机械、电气设备等行业优质龙头，调仓方向仍为短期更具备业绩弹性和确定性优势的品种。结合二级行业估值水平来看，Q4 基金调仓更重短期性价比。从内部调仓结构来看，食品饮料、有色两个行业向二三线龙头的扩散趋势更明显。

{image=10}{image=11}{image=12}{image=13}2.3. 后续机构调仓方向：蓝筹泡沫难破灭，沿确定性结构分化

两层面解读，蓝筹股泡沫难破灭。尽管沪深 300、中证 100 为代表的大市值蓝筹股指已越过 2015年的高位，估值逐步呈现泡沫化。但我们认为：首先，在市场风险偏好仍处低位(全球政治不平静及防疫任务艰巨，全球经济及中国经济存在不确定性)、宏观流动性“不急转弯”(流动性边际放松)、微观流动性超预期下(无风险利率再次下行，居民增配股票 型基金)三因素共振下，短期内蓝筹泡沫难言破灭，而“蓝筹”投资主线仍具备可参与度。其次，从微观流动性交易层面的边际变化来看，近期爆款基金的发行推升前期投资业绩出色的投资人的可投资资金规模， 且基于投资风格的持续性规律，大概率复制此前成功的投资经验。基于以上，短期来看，蓝筹泡沫短期内仍可参与，而 2020Q4 显示的基金持仓特征仍具备一定延续性，即遵循蓝筹主线，短期调仓将更重性价比。

基于行业景气提升下的性价比逻辑，对于后续看好的机构加仓板块，我们的推荐仍遵循上半年投资策略三条主线：1)受益全球原材料涨价周期的上游资源品细分品种，包括铜/铝/石化/基化;2)受益于海内外消费复苏下盈利迎来修复的可选消费板块，包括酒店旅游/化妆品/白酒/汽车/家电;3)受益于政策层面倾斜且产业链具备高景气特征的新能源科技。

蓝筹股内部结构或面临切换，沿确定性方向分化。A 股抱团的本质是确定性溢价，事实上 2020Q4 基金的仓位变动已传递出机构注重性价比的边际，近期大规模的南下资金寻找港股中优质的低估值蓝筹亦是部分机构“畏高”情绪的体现，蓝筹股内部的结构或面临切换，短期景气较好的银行/券商具备投资机会。

3.公募配置港股：加仓科技消费，新增弹药可期

3.1. 南下资金青睐科技消费

抱团背景下部分机构的“畏高”情绪造就 Q4 资金南下势不可挡，公募大幅加仓。2020Q4 主动偏股型公募基金持有港股市值为3337.49亿元， 较2020Q3环比增加1366.16亿元;占股票投资市值的8.59%，环比抬升1.93个百分点。事实上，自2020 下半年以来，南下资金累计净流入达5184.19亿元，成为港股市场上重要的增量资金。

港股科技与消费行业获资金青睐。行业层面来看：1)重仓行业 TOP5分别为资讯科技、非必需性消费、金融、必需性消费和工业，重仓市值分别为1190.13 亿元、296.70 亿元、179.75亿元、161.39亿元和100.35亿 元;2)加仓行业 TOP5分别为资讯科技、非必需性消费、必需性消费、金融和医疗保健，重仓市值环比分别增加648.15亿元、145.84 亿元、97.98 亿元、92.59 亿元和 84.93 亿元。总体上，伴随全球经济修复，叠 加港股市场在新兴和特色产业标的优势，科技与消费板块受到内资公募追捧。

{image=14}{image=15}{image=16}3.2. 港股抱团有所强化

龙头抱团依旧，集中度再次提升。一方面，重仓港股继续抱团，其中 TOP10、TOP20 和 TOP50 市值占全部重仓港股的比例由 2019Q2 的47.90%、62.65%和 88.09%上升至2020Q4的73.07%、86.79%和 97.21%，分别提高了25.17pct、24.14pct 和 9.13pct。这意味着，龙头个股集中度 进一步提升，且收敛程度趋于陡峭化。另一方面，龙头个股表现占优， 2016 年以来，TOP10季度收益率跑赢TOP50的概率为 65%，2019Q2 至 今连续 7 个季度跑赢。值得注意的是，2020 年以来，龙头相对恒生指数 的超额收益率越发明显，抱团的市场回报处于历史高位。个股方面，重仓市值环比增长较高的为腾讯控股、美团-W、小米集团-W、香港交易所和舜宇光学科技，分别增长了 300.27 亿元、121.03 亿元、73.85 亿元、57.31 亿元和 54.48 亿元。

{image=17}{image=18}{image=19}3.3. 南下公募弹药几何?

规模较大的头部公募基金港股占比平均为 24.08%。基金规模 100 亿元以上的公募基金中，港股占比最大的是易方达优质企业三年持有，占比达46.41%，占比最小的是汇添富创新医药，占比为 0.07%，整体平均港股持仓占股票市值的比例为24.08%，相较50%的持仓上限仍有较大空间。

公募基金港股投资占比距离上限还有空间。截至 2020Q4，可投港股的主动偏股型公募中，股票投资市值为14,113.41 亿元，港股投资市值为 3,337.49 亿元，占股票类投资的比例为 23.65%。按照公募基金参与香港股票市场交易的最新指引要求，基金名称中带有“港股”字样的基金，应当将 80%以上(含)的非现金基金资产投资港股;如果低于 80%则不能带“港股”字样，以避免出现“风格漂移”情况，而且这类非“港股” 基金股票资产中投资港股的比例不得超过50%。若仅统计新规发布(2017年6月)后发行的基金情况，则可投港股的主动偏股型公募股票投资市值为 13,129.91 亿元，港股投资市值为 2,977.02 亿元，占股票类投资的比例为 22.67%，距离 50%占比依旧较远。

主动偏股型公募基金港股可加仓额度约 5,318.97 亿元。截至 2021年1月22日，在股票持股占比不变的情况下，如果按照 50%持股上限计算，港股投资市值增加至 8,295.99亿元，增加量为5,318.97亿元。

{image=20}4.重点行业配置：向优势细分赛道集中

除当前配置比例较高的食品饮料、医药、新能源等“抱团”赛道外，受益于景气度抬升的全球原材料周期：有色金属、化工，以及“十四五” 规划预期下的“百米飞人”：国防军工亦值得关注。该类重点行业具备以 下特征：1)当前行业超配有限，公募基金增配意愿较强;2)行业景气趋势向好，未来盈利确定性高，持续加仓具备基础。

4.1. 有色金属：下游高景气拉动，稀有金属持仓转向高配

2020Q4 有色金属行业基金配置比例自1.86%大幅上升至3.19%，复盘有色金属的基金持仓，近年来共有两个时间段出现了超配，其一为2009Q3- 2010Q2，其二为 2016Q1-2017Q4，与PPI的回升高度相关。

{image=21}从二级行业来看，2010 年初机构主要配置工业金属与黄金细分行业，2016-2017年主要配置以锂、钴为代表的稀有金属。每一轮有色金属二级行业的机构配置均存在差异，2010 年初的核心在于全球流动性宽松之 下金价、工业金属价格的迅速上涨，因此工业金属和黄金受到了机构的青睐，其中工业金属配置比例一度上升至 2.3%，而 2016-2017 年核心在 于供给侧叠加我国新能源汽车补贴政策下锂钴价格的大幅上升。

2020 年四季度，机构对有色配置的提升主要源于全球原材料周期下资源 品的涨价预期和新能源车产业链高景气对上游资源品的拉动及传导。机构加仓方向仍以稀有金属为主，配置比例上升至 3.3%，而工业金属在涨价背景之下仍然有进一步加仓的空间。

{image=22}4.2. 石化+基化：受益油价上涨部分石化龙头获明显增配

2020Q4石油化工行业配置比例自 3.70%大幅上升至 5.13%。行业层面来看，机构对石油化工行业的加仓主要体现在化学纤维行业上。个股层 面来看，部分龙头石化企业获大幅增配。受益于石油价格的上涨，石化产业链整体受益，以荣盛石化、恒力石化为代表的炼化龙头企业配置比 例出现了较为迅速的上涨，其中荣盛石化持仓比例由0.18%上升至0.56%， 恒力石化持仓比例由0.08%上升至0.18%，贡献了超过一半的加仓份额。

{image=23}4.3.国防军工：十四五的百米飞人，持仓水平尚处低位

2020Q4 国防军工基金持仓比例尚未升至高位。以往来看，主动型基金对于军工行业的加仓行为主要发生于大级别行情，2007 年牛市中军工行业持仓占比一度上升至 4%，随后在牛市高点也维持了 2.3%的配置比;2015 年牛市中军工行业基金配置达 3.0%。

{image=24}拆分二级行业来看，与以往不同，机构主要加仓景气度较好的航空装备， 其余细分行业配置比例仍然较低。从 2020Q4 主动型基金重仓股配置状 况来看，与此前国防军工整体获得加仓有所差异，以中航沈飞、中航光 电、航发动力为代表的航空装备细分行业配置比例达到 1.4%，而航天装 备等其他方向并未获得资金明显增持。

{image=25}5.行业配置分析：沿确定性主线，蓝筹抱团不松动

5.1. 仓位分析：股票型基金持仓水平维持高位

当前基金股票仓位保持高位运行。分不同类型看，普通股票型与偏股混合型基金的股票仓位均超八成，仓位保持较高水平;平衡混合型基金仓位在 57.97%，灵活配置型基金仓位 59.53%，较上一季出现了小幅下降。

{image=26}5.2. 行业配置：食品饮料、化工、非银等配置比例增幅较大

分行业来看，整体基金持仓增配的方向在以食品饮料为代表的消费及顺周期的有色、化工之上。其中食品饮料、化工、非银、有色、家电、国防军工超配比例上升显著，而医药、电子、电气设备等前期涨幅较高的 行业超配比例有所降低。

{image=27}5.2.1 上游原材料：整体仍处低配，配置比例均有所提升

从上游资源品的基金持仓占比来看，整体上仍然处于低配，但随着Q4大宗商品价格的上涨，有色金属行业的配置比例明显上升。具体来看，采掘Q4配置比例为0.16%，有色金属配置比例为3.19%，超配比例由-0.46% 上升至 0.38%。

{image=28}{image=29}5.2.2 中游制造：化工、国防军工、电气设备行业增配幅度较大

中游制造板块主要增配方向为化工、国防军工、新能源等高景气板块。化工配置在 Q4 显著回升，Q4 配置比例为5.13%，环比上升1.43pct，二级行业主要加仓化学制品(环比上升0.78%);国防军工Q4配置为1.79%， 环比 Q3上升 0.37%(小幅低配 0.09%)，二级行业航空装备Ⅱ明显增配 0.31%(大幅超配 0.35%);受益于新能源行业的高景气，电气设备 Q4 维持配置比例为 9.21%，环比Q3上升 0.3%(超配 4.09%)，其中二级行业电源设备配置比例从 20Q3 的 7.69%上升至 20Q4 的 8.03%，电气自动化 设备配置比例从 20Q3的0.79%上升至 0.87%;机械设备整体依然处于低配态势，Q4 配置比例为3.58%，环比上升 0.11%，主要加仓专用设备(环 比上升 0.1%)和通用机械(环比上升 0.1%)。

{image=30}{image=31}{image=32}{image=33}5.2.3 下游消费：整体仍处高配，食品饮料、家电获增配，医药减配

2020Q4 主动型基金大幅减配此前曾因疫情短期具业绩催化的医药行业。医药行业虽然依旧维持着高配置比例，相比 Q3 减配明显。医药生物行业超配比例由第三季度的 5.80%下降至第三季度的 4.49%(环比下降了 1.31pct)，其中最大减配二级行业来源于化学制品，超配比例由第三季度 的 0.82%下降至第四季度的-0.01%(环比下降 0.83pct)。

农林牧渔、纺织服装、商业贸易行业依旧维持在较低的配置比例，农林牧渔行业超配比例由第三季度的-0.35%小幅下行至-0.43%(环比下降了0.08pct)，纺织服装行业超配比例由第三季度的-0.39%小幅下降至-0.32% (环比下降了0.07pct)，商业贸易行业超配比例由第三季度的-0.35%下 降至-0.69%(环比下降了0.34pct)。食品饮料行业是必选消费领域为数不多的增配板块，该领域持续维持在 高位配置，Q4 比例为 19.45%，环比Q3 进一步上升 2.60pct，超配比例由第三季度的9.96%上升至第四季度的 11.29%(环比上升了 1.33pct)， 该领域持仓的大幅增加主要源于主动型基金对白酒的偏好持续增强。

{image=34}{image=35}{image=36}{image=37}可选消费领域持续火热，家用电器、休闲服务、汽车均增持。其中家用电器配置比例由第三季度的 4.06%上升至第四季度的 4.72%，而超配比 例则由原来的 1.56%上升 0.38 个百分点至 1.94%，家电领域的增持来源 于国内经济的不断复苏，带动外贸的大幅度提升，而家电则是我国外贸 出口的一重要组成部分，因而家电行业景气程度不断提升。

{image=38}{image=39}{image=40}{image=41}休闲服务和汽车行业配置比例也逐步提高，休闲服务行业第四季度配置比例达到 2.73%，超配比例由第三季度的1.66%上升至第四季度的1.79% (环比上升 0.13pct)，而汽车领域第四季度配置比例达到 2.35%，超配比例由第三季度的-0.43%小幅上升至-0.48%(环比上升 0.05pct)。

5.2.4. TMT：流动性收缩趋势下，机构配置偏好尚低

流动性收缩趋势下机构暂避 TMT。其中 2020Q4 计算机配置比例较 Q3大幅下降 1.06 个百分点至 3.66%，超配比例降至-0.61%。从二级行业来看计算机应用降幅最为明显，第四季度配置比例下降0.94 个百分点至 3.54%(低配 0.08%);传媒、电子、通信配置也均遭到减持，配置比例 分别从第三季度的 3.47%，13.26%，0.95%下降至第四季度的 2.34%，12.24%和 0.63%，超配比例分别为 0.15%，4.44%和-0.86%。

{image=42}{image=43}{image=44}{image=45}5.2.5. 大金融：券商获明显增配，银行持仓提升幅度较小，地产减配大

2020Q4 大金融板块非银金融行业表现突出。非银金融行业第四季度持 仓达到 3.24%，超配比例由第三季度的-5.09%大幅上升至第四季度的4.23%(环比上升了 0.86pct)，银行第四季度持仓比例达到 3.21%，超配 比例由第三季度的-3.84%小幅上升至-3.80%，房地产持仓比例第四季度 下降 0.87 个百分点至 1.83%。

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