少数派投资：历史总是惊人相似 但这次不一样

历史总是惊人相似，但这次不一样（少数派投资）

少数派投资

“历史有惊人的相似之处”，但行为金融学告诉我们用一个代表性（相似性）来追求问题的答案往往不得要领，因此，“历史不会简单地重复”才更加具有现实意义。

每一段行情都有不同的时代背景，不同的故事有着不同的结局。只有找到关键不同的前因后果，才有可能把握住大方向。今天说说笔者观察到的这波行情不一样的地方。

市场表现的不一样

从行业上看，活跃的品种中，既有消费类不断地抱团创新高，也有去杠杆背景下部分银行股的逆势新高，更有新能源与部分周期类品种的一飞冲天，如果把港股与美股中的中概股也包含进来，新经济与部分医药股中的价格创新高、业绩仍处于亏损或微利状态的品种，就是价格与基本面处于脱钩状态，传统的估值方法似乎都失灵了。

不同之处在于，前两者我们可以依据可观察的历史数据予以验证，而后两者没有历史数据验证，但也不是单纯的概念炒作，或多或少都有看多逻辑支持。

比如：仍在亏损的新经济个案是以牺牲短期利益来争取长期收益最大化，这些都是短期难以证伪的；即便是以往更容易证伪的周期类品种，也因为疫情的影响，无从判断其当前产能优势维持多久时间以后才会被新增供给所平衡。

以下摘录部分分类指数与PE（TTM，剔除亏损股）周线走势图：

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截止上周末，申万消费指数的PE（TTM）的历史分位数为94.39%，申万银行指数的PE（TTM）的历史分位数为30.64%，申万房地产指数的的PE（TTM）的历史分位数为0.26%。

处于特别是偏低分位数的行业当然具有较高的安全边际，不过，处于历史分位数新高与新低两端的分类指数，正在或即将改写历史，并且这是十几年、二十几年之久的历史。既然能够改写长期历史，那么这就是牛市里行业分化上“这次不一样了”的地方。

另外一方面，以往牛市中那种齐涨共荣，轮番表现的现象消失了，越来越多的资金集中抱团头部核心资产，后50%的品种总市值与成交量则日益萎缩，越来越被边缘化，A股正在向港股、美股的结构方向演变，这是结构上“这次不一样了”的地方。

资金体量与结构的不一样

在资金层面上，货币政策与结构优化两方面都在发力。

先说货币，M2上一次告别两位数同比增长是在2017年3月，时隔35个月之后的2020年3月重回两位数同比增长，也许你会说一两个百分点的增长不算什么，但有人统计过，我们的M2基数已经是美国与欧盟之和，所以就不难理解为何我们要金融去杠杆了，因为我们已经是巨无霸了。

用CPI来衡量通胀失真程度颇高，资产价格泡沫已经存续有一段时间了，如果认可资产价格泡沫与商品价格通胀都是货币现象的话，我们很可能仍旧需要在泡沫化中存续一段时间。

利率方面，老龄化是一个大背景，老龄化必然伴随着社会需求的下降、投资的减少，传导到利率变化上就是长期的趋势性下滑。宏观上可以抑制货币的乘数作用，但货币本身却很难减少。

拥有铸币权的美国每次遇到危机便迅速量化宽松，而其退出的时间却需要三、四年之久；今年美国财政、货币政策的合流将是大概率事件，低息的大环境将催生市场的高估值也将大概率延续，并通过收益率与汇率的国际市场横向比较传导到中国资本市场。

再说资金结构，在供给端，北上资金的总市值仍一如既往地趋势性上升，另一方面，去年以来公募基金爆款频出、增长极快，在“炒股不如买基金”形成一种群体共识后，这极大地改变了资金的供应结构。

但需求端，高回报的品种仍是市场的稀缺资源，出于对利益的追求，能够进化学习的主动投资专业团队选股逻辑逐步趋同也在情理之中，而被动投资从规则上就设置为投资头部品种，由市场选择、过滤、淘汰非头部品种。

因此，对核心品种的抱团行为就产生了。

依据索罗斯的反身理论：

投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。

在市场中，对于情绪的把握本来就是很困难的问题，集中化以后的资金在趋同选股逻辑的共振下，会走向何种极端将更是无从知晓。这些是资金层面上的“这次不一样了”的地方。

认知的不一样

催生牛市的基本要素变化之后，市场的逻辑也在悄然发生改变，比如：宏观上，股市是经济的晴雨表的认知正在逐步被股市是货币的晴雨表的认知所取代。当然最热的话题仍是选股上——价值股与成长股之争。

A股市场中，除了2007年那一轮“大象起舞”的牛市行情，其余每一轮牛市行情中，成长股的表现都要比价值股的表现强一些，这是一个客观事实，这次也不例外，随着牛市的延续，眼见为实的偏差能让我们明显感受到成长风格压过价值风格一头，但两大阵营的观点却更加分裂对立，泾渭分明。

霍华德．马克斯在其2021年首篇备忘录中指出：价值与成长二分法是错误的。

虽然“价值投资”和“成长投资”之间存在一定的区别：

1． 从理论上讲，以当前的现金流和资产价值作为基础来判断股票价值，是“价值投资”的主要方法，这个方法更为“安全”。

2． 成长型投资往往需要相信未经证实的商业模式，这就有可能会遭受损失，也需要投资者有信念能够坚持下去。

3． 成长股大部分价值取决于未来现金流贴现的折扣率，利率变化对公司估值影响较大，其价值主要来自短期现金流。

但是他认为“价值投资”和“成长投资”之间不存在明显的界限。正如巴菲特所说：

“现金流折现法是评估任何业务的方法……在我们心中，没有价值投资和成长投资这种东西。”

无论是精选好赛道中伟大的“复利机器”，还是对“均值回归”的认可，世界在变，方法论也要变，要心态更开放的理解新事物。

有句谚语说：“对拿锤子的人来说，一切看起来都像钉子。”

但除了锤子之外，人们其实拥有整个工具箱。现在我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的工具。这一次大师的认知也不一样了。

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责任编辑：逯文云