创元期货：钢矿：去产量政策之下 走复苏花路不变
摘要：
展望2021，国内经济有望继续复苏，叠加2021年是“十四五”开局之年，经济发展需要一个新气象。2021年宏观环境或将维持总体宽松但边际收紧的格局。
总体钢材供给稳中有升，用钢需求以稳为主，亮点在制造业，基建用钢小幅增长，房地产小幅下滑。库存水平有望回到疫情前水平。钢材基本实现供需平衡，估值中枢有望高位稳定，向下受到原料成本支撑，向上受制造业实际需求限制。品种方面，制造业强于房产基建的基本面并未改变，热卷长期强于螺纹可期。铁矿石方面，2021年全球铁矿石供应增量相对有限，多用于各国内经济恢复所用。同时淡水河谷年度产量预测不及市场预期。而需求来看，国内增量将依赖于经济持续回暖带来的成材消费，带来对于铁元素的需求提升。废钢要想提升对于铁水的替代比例，仍需致力于废钢标准的树立及实施，言之尚早。故总体来说，铁矿石全年将维持在紧平衡的状态下。矿石价格高位运行。风险点在于粗钢去产量的执行力度。
技术面看，铁矿石上行趋势缓解，五周均线打破，kdj有拐头趋势。钢材持续上涨趋势中。
套利方面，2021年可继续低位考虑做多卷螺差。
风险点：中澳关系、粗钢去产量情况、海外疫情发展等
一、行情回顾
2020年最受瞩目，以及行情的主要推动因素在于疫情，整体黑色走出了灾后复苏的行情。2020年春节节后开盘大多数品种跳空跌停，随后几个月稳步回升，产业链五品种基本都创下了上市以来新高。以下分别钢矿的年度走势。
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钢材方面，3月中旬库存创下历史新高，而后国家出台一系列逆周期调控政策，稳经济、拉消费，贯彻新基建，地产、制造业、新基建多地开花，钢材库存快速去化，供需两旺，导致了年后的大涨。
原料端亦均上涨，且上涨幅度明显高于成材。铁矿指数来看，一季度受到疫情影响，节后大幅下挫，随后宽幅震荡向上，5月后呈现流畅上涨态势。9月开始调整蓄力，年底继续向上，创下新高。值得一提的是，铁矿前面新高时点在矿难。
二、宏观分析
1．重点宏观事件
1.1 四季度政治局会议召开，定调2021年经济工作
中共中央政治局2020年12月11日召开会议，定调2021年经济工作。
四季度政治局会议肯定了疫情之后的经济恢复情况，但也强调需具备风险意识。毫无疑问，在一季度GDP增速-6.8%的巨大压力之下，我国二、三季度GDP逆势回升，预计全年GDP可以到5%以上，充分展现了经济韧性。
2020年上半年灾情之后的攻坚时期，我们的经济拉动力还偏向于基建和房地产，但后续几个月的数据来看，经济拉动力在向制造业转移。与四季度政治局会议“构建新发展格局，以推动高质量发展为主题”的要求一脉相承。
会议首次提出了“需求侧改革”、“反垄断”、“防止资本无需扩张”等。所谓需求侧改革，需要贯通各环节，形成供给-需求之间的良性互动。
1.2 工信部：坚决压缩粗钢产量
工信部部长肖亚庆在2021年全国工业和信息化工作会议上说，要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。
点评：除了处于环保目的以外，压缩粗钢产量也有规正目前畸形的产业链利润的考量。压缩粗钢产量的政策有助于我国回归全球产业链的定价中心，加快制造业绿色化发展，积极推进低碳、节能。但尚未发布新版钢铁行业产能置换实施办法，完善产能信息预警发布机制。
2．宏观数据
2.1 三驾马车
【投资】2020年11月固定资产投资完成额累计同比2.6%，前值1.8%。
2020年11月房地产开发投资完成额累计同比6.8%，前值6.3%。
2020年11月基础设施建设投资累计同比3.32%，前值3.01%。
【生产】11月工业增加值同比7%，较上月提高0.1个百分比。
【消费】2020年11月社会消费品零售总额同比5%，前值4.3%。
【进出口】以美元计价，中国2020年11月份出口金额同比21.1%，前值11.4%，进口金额同比4.5%，前值4.7%；以人民币计，中国2020年11月份出口金额同比14.9%，前值7.6%，进口金额-0.8%，前值0.9%。
点评：三驾马车是拉动国内经济发展的基石。后疫情时代下，虽然政府文件中表明，不会执着于经济增长指标，以及十三大提出的翻两番任务达成，但处于安稳民心的角度，也必须适当地扶持。
生产方面，无论是出口还是国内制造业都呈现出较强动能，从工业增加值分项来看，基建地产编辑走弱，而制造业仍在改善。
房地产方面，从全国政府性基金收入数据来看，虽有土地出让收入增速回升，但该数据与高频的百城卖地收入数据持续下降产生背离。而地产面临的是日渐收紧的融资政策，将极大的影响到地产商的拿地需求。故未来土地出让收入趋于回落。故我们判断，地产投资短期仍处有韧性的状态，但中长期将逐步下行，在拉动经济的过程中逐步泄力。
总体来说，从近几个月的生产以及需求端双双走强的情况来看，制造业投资和可选消费表现亮眼，顺周期力量增强。后续制造业投资改善动力充足，消费仍将走复苏花路。
2.2 货币数据
2020年11月新增金融机构人民币贷款14300亿元，比上月增加7402亿元。11月社会融资规模21343亿元，比上月增7408亿。
11月末，M2同比增长10.7%，增速比上月末略增0.2%，比去年同期增2.5个百分点；M1同比增长10，增速比上月末增0.9个百分点，比上年同期增6.5个百分点。
11月份现金净投放557亿元人民币，相较于上个月释放1891亿元人民币。
点评：2020年11月社融规模虽有继续增加，但同比增速连续三个月回落。主因政府债券发行规模连续所见。年底银行加快放宽节奏，居民贷款季节性回升，高于市场预期。
2.3 其他数据
1）中国11月官方制造业PMI52.1，相比10月份走扩0.7个百分点，前值51.4。2020年二月份以来，基本处于持续好转的状态。
2）2020年11月CPI同比下滑0.5%，相比上个月走低1个百分点；核心CPI（刨除食品和能源）同比上涨0.5%，继续持平上月。2020年11月份PPI同比下跌1.5%，比上月跌幅缩减0.6。
点评：CPI同比虽然转负，但核心CPI维持平稳，主要受到食品和油价拖累所致。并未显现出通缩的趋势。
而PPI方面，同比负值程度缩减，主要受到生产资料拉动，黑色、有色等强周期行业原料价格暴涨。同时全球复苏的趋势并未改变，总需求上升将带来通胀预期。
三、产业链利润
首先是目前整个黑色产业链条上的利润分配情况。
从供给侧改革初现成效以来，钢厂利润不断走低，目前已经回到2016年的水平。2020年以来，可以看到明显的现象就是产业链利润向焦化及矿石原料端转移。焦化厂一改前几年利润在0到200左右“区间震荡”的格局，借助焦化去产能的实施，大幅涨价侵蚀利润。同理，在逆周期调节之下，铁水产量增长明显，而废钢替代未形成，遇到上半年澳洲飓风和巴西强降雨天气影响，铁矿价格一路疯涨。在原料端的强势之下，2020年钢厂利润持续下滑，挽回钢铁行业在产业链的强势定价权箭在弦上，在此关头工业部发言表示要严格控制粗钢产量也不无此等考量。
而遥望2021年，海外经济持续复苏，焦化去产能持续深入，焦炭、铁矿石等原料将维持紧缺格局，价格仍将维持较高位置，钢厂利润或将持续走低。
图1：吨焦利润v.s．螺纹毛利
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数据来源：创元期货，WIND
图2：高炉螺纹毛利v.s．热卷毛利
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数据来源：创元期货，WIND
四、原料端——铁矿石
1．矿石供给大环境
从2020年全年来看，供需差达到-1130万吨，呈现出紧平衡的格局。上半年受到澳洲飓风和巴西强降雨天气影响，供应量远小于需求量，下半年供应端逐步改善。疫情恢复之后需求增量明显，铁水产量骤增，而废钢替代尚未形成，供需差由负转正。
表1：近几年全球各主要矿山产量情况
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数据来源：创元期货，Mysteel
表2：2020年各国产量情况
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数据来源：创元期货，Mysteel
2020年全球增量主要集中在澳洲、加拿大、巴西等国，减量来源于南非、印度、美国。四大矿中BHP产量增量最为明显。中国21年共有1280万吨新增产能投产，但多在2-3季度投产，产量增加有限，增量更多来自于在产矿山利用率的提升。
表3：全国各主要矿山产能变化（万吨）
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数据来源：创元期货，Mysteel
表4：全球主要矿山发运量（百万吨）
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数据来源：创元期货，Mysteel
国外73家和国内332家矿企生产计划，2021年全球矿产产量约23亿吨，较2020年增加9630万吨，按增幅来看，依次为巴西、印度、中国、澳洲、美国、南非。增量国家大多因20年疫情影响产量下滑，21年开始恢复正常水平。巴西源自VALE和Samaroco复产，印度重启20年开采权到期的矿山，产量逐渐恢复，但基本以钢厂附属矿山复产为主，对出口影响较小。
全球矿山增量大多以本国钢厂复产后所需为主，因此海运量未有较大增量。印度由于本国钢厂开始复苏，高品粉矿及球团需求较大，已出现紧缺迹象，或对21年出口造成影响。巴西由于2020年加大了国内港口混矿和现货业务，发往中国比例有所提升，21年仍是最为主要的进口增量国。由于前期欧洲需求受疫情影响，2020年加拿大、乌克兰等国家出口至中国比例增加，但随着欧洲需求恢复，全年至中国的量有可能下降。
从进口量角度来看，增量大多集中在西半球，以远洋航线为主，因而进口增量体现或于一季度末开始体现。
总体来说，海外矿供给增量有限，库存结构性问题暂未缓解。
2．铁元素来源竞争
国内对于铁矿的进口依赖程度较高，在铁矿高价、产业链利润分配畸形的情况下，提高废钢运用比例，弥补铁元素缺口势在必行。而从目前的铁水废钢差来看，并未形成有效替代。但政策支持之下，对于国内废钢的规范与运用或将提上日程，这一点在2021年值得期待。
图3：铁水废钢差
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数据来源：创元期货，Mysteel
3．需求
铁矿最直接的消费需求就是钢厂，而从日均铁水产量来看，入冬之后下滑态势并不明显，同时仍处于高于季节性的状态。而无论是高炉开工率还是产能利用率，都仍处于相对高位。
目前来说，其实整体原料端的实际需求是有保障的。同时从铁水和废钢的成本相对高低来看，废钢暂时难以形成对于铁矿的替代，高炉高开工可以部分直接推导至矿石需求保障。这一点从高位的日均疏港量数据同样可以得到验证。
图4：日均铁水产量
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数据来源：创元期货，WIND
图5：粗钢产量：月度
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数据来源：创元期货，WIND
图6：高炉开工率&产能利用率
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数据来源：创元期货，WIND
从需求来看，上半年能够得到保障。若粗钢去产量政策雷厉风行地得到实施，对铁矿石等原料端才会造成打击，而实施去产量政策，保守估计应该最早在下半年发生。
4．库存
图7：铁矿石港口库存
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数据来源：创元期货，Mysteel
图8：钢厂铁矿石库存
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数据来源：创元期货，Mysteel
全年来看，港口总库存V形震荡，总体库存水平不高，而可贸易量近几年一直维持在高位的状态。
5．品种综述
表5：国内矿石供需平衡
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数据来源：创元期货，Mysteel
综上，2021年全球铁矿石供应增量相对有限，多用于各国内经济恢复所用。同时淡水河谷年度产量预测不及市场预期。而需求来看，国内增量将依赖于经济持续回暖带来的成材消费，带来对于铁元素的需求提升。废钢要想提升对于铁水的替代比例，仍需致力于废钢标准的树立及实施，言之尚早。故总体来说，铁矿石全年将维持在紧平衡的状态下。矿石价格高位运行。风险点在于粗钢去产量的执行力度。
表6：不同情景下的铁矿石行情判断
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数据来源：创元期货
五、钢材
1．原料支撑
在第三章节产业链利润的分析中，我们提及过焦炭2021年是去产能的大年，故易涨难跌。而铁矿石方面需要多关注中澳关系，同时国内目前仍以经济恢复为主，虽然2021年料将不会依赖于钢铁产业拉动经济，但制造业发展蓬勃预期犹在，用钢需求有韧性。而废钢替代尚未成气候，铁矿石需求得以保障，2021年也将维持紧平衡状态，价格偏位运行。总体来说，成本端高位，对于钢材来说，不啻于一重利好。
2．终端需求
2.1 房地产
对于房地产而言，“房住不炒，因城施策”常态化，导致即使在经济下滑的情况下，政策环境也始终保持偏中性的状态。“三道红线”政策要求房企降杠杆，并将最高有息负债规模增速控制在15%，从投资端控制行业增速，预计对于房产行业将产生较大影响。而销售方面，年底债务指标较差的企业有回款需求，或将加大促销力度，拉动年末销售增速继续高位运行。从全国政府性基金收入数据来看，虽有土地出让收入增速回升，但该数据与高频的百城卖地收入数据持续下降产生背离。而地产面临的是日渐收紧的融资政策，将极大的影响到地产商的拿地需求。故未来土地出让收入趋于回落。地产投资短期仍处有韧性的状态，但中长期将逐步下行，在拉动经济的过程中逐步泄力。
以下从几个方面来论证房地产的定性实际需求。
首先是水泥。水泥与黑色高度相关，其运用与钢材相辅相成。从水泥月度产量来看，下游需求高增的情况减缓，较为高频的水泥磨机开工率在环保要求以及季节性压力之下大幅下滑。
其次，新开工面积累计同比跌幅收窄，施工面积低于去年同期，竣工面积累计同比跌幅收敛。新开工与竣工面积差值缩小，可能意味着建安成本的下跌幅度加大。年底房企资金情况较紧，可能会有加大优惠促进销售的情况发生，销售数据短期转好。但在房住不炒的政策总基调下，并不会影响长期房地产下行趋势。
以上几点是从较为宏观的角度来观察的螺纹钢在房地产方面的需求，综上结论为螺纹钢从较高层次的角度来说，房地产方面的需求一定是下行的，但短期来说，地产赶工需求导致房产韧性犹存。
图9：水泥磨机开工率
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数据来源：创元期货，WIND
图10：水泥月产量
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数据来源：创元期货，WIND
图11：本年购置土地面积累计同比
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数据来源：创元期货，WIND
图12：房产施工等数据
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数据来源：创元期货，WIND
图13：房地产开发投资完成额
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数据来源：创元期货，WIND
图14：固定资产投资
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数据来源：创元期货，WIND
2.2 基建
同样从几个角度来看基建需求的下一步走势。
首先是挖掘机销量和挖掘机开工小时数。从挖掘机的情况来看，需求高增主要集中在4月份，也就是国内疫情好转之后的赶工时期内。到了五月份，挖掘机销量放缓，开工小时数增速斜率走低，随后几个月份数据下滑，基本处于往年平均水平处。从挖掘机的角度来看，基建似乎动力不足。
其次是基建的主要资金来源——地方政府债。从季节性的情况来看，2020年在疫情之后的资金扶持确实非常可观。但发债规模已连续两月不及到期规模，基建资金压力较大。2021年随着超常规的政策退出，加上土地出让收入减少，政策扶持资金不足，基建低位弱稳。
图15：挖掘机销量
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数据来源：创元期货，WIND
图16：挖掘机开工小时数
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数据来源：创元期货，WIND
2.3 制造业
图17：汽车产销
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数据来源：创元期货，WIND
图18：制造业投资累计同比-各主要分项
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数据来源：创元期货，WIND
总体来看，在出口需求、国内经济复苏的共同推动下，制造业需求年后直线拉升，投资增速将进一步上升，2021年全年制造业将持续火爆，带动板材需求。
但实际上，建筑行业用钢量占比可以达到65%左右，总的来说，远期来看，黑色系终端需求会是持续下滑的状态，挽回颓势重点在制造业。
3．产能与产量
据我的钢铁网，2020年中国粗钢产量突破10亿吨，而2021年或将有4000万吨高炉产能净新增。
偏宏观来说，目前整体钢厂盈利水平有所下行，叠加环保要求逐步提上日常，粗钢去产量随之映入眼帘。微观来说，盈利钢厂占比略微下行，整体高炉开工率较之前段时间有了一定下行，但仍高于季节性。品种方面，随着制造业的雄起，长材逐步转产板材。
总体来说，整体方向上有产量下行预期，但预期2021年上半年仍将是产量上行的，政策对于粗钢产量的抑制乐观估计将在下半年初现。
图19：盈利钢厂占比
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数据来源：创元期货，WIND
图20：螺纹钢实际周产量
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数据来源：创元期货，WIND
4．库存
从季节性图表中可以看出，目前螺纹钢的库存仍然处于高于季节性的状态中，虽然库存是下滑的。结合需求方面的情况，后续冬储之前或将出现库存积压，施压成材价格。而热卷库存肉眼可见的要比螺纹健康得多。
图21：螺纹钢社会库存季节性——阳历
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数据来源：创元期货，Mysteel
图22：热卷总库存季节性
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数据来源：创元期货，Mysteel
5．品种综述
展望2021，国内经济有望继续复苏，叠加2021年是“十四五”开局之年，经济发展需要一个新气象。2021年宏观环境或将维持总体宽松但边际收紧的格局。总体钢材供给稳中有升，用钢需求以稳为主，亮点在制造业，基建用钢小幅增长，房地产小幅下滑。库存水平有望回到疫情前水平。总体来看，基本实现供需平衡，估值中枢有望高位稳定，向下受到原料成本支撑，向上受制造业实际需求限制。
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六、量价分析
1．螺纹钢
图23：螺纹钢指数周线
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数据来源：创元期货，博易大师
从螺纹K线来看，上行趋势犹在，破前高之后开始高位震荡，基本站稳全部均线，kdj交叉。技术面看高位震荡。
2．热轧卷板
图24：热轧卷板指数周K线图
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数据来源：创元期货，博易大师
从热卷K线来看，趋势比螺纹钢更加优秀，上行趋势明显且健康。
3．铁矿石
图25：铁矿石指数周K图
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数据来源：创元期货，文华财经
从铁矿K线来看，上行趋势持续，五日均线略微下破，kdj80交叉，邮箱下趋势。技术面看回调震荡。
七、套利策略
1．跨品种套利
1.1 盘面炼钢利润
（螺纹钢期价-0.515*焦炭期价-1.69*铁矿石期价-927）
螺纹钢作为焦炭的下游，其利润的情况影响着焦钢博弈的相对力量，进而影响其上游焦炭的价格。由于螺纹钢在生产中的配比较为稳定，通过在期货盘面上对目前的利润情况的模拟，可以大致估计产业链内成材端和原料端的强弱关系。
近一年内盘面利润的变动区间在9.86到571.41之间．
目前处于相对低位，但焦炭和铁矿双双强势，不建议做多操作。
图26：盘面炼钢利润近4年历史区间
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数据来源：创元期货，WIND
1.2 卷螺差（热卷期价-螺纹期价）
热卷和螺纹钢由于成本端非常相似，由于生产改革，我们认为一般价差在-100到50之间是正常。2020年以来，由于制造业的强势，差值变动区间是-184到399。
图27：卷螺差近4年历史区间
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数据来源：创元期货，WIND
在热卷基本面好于螺纹之后，卷螺差已经大幅从底部上移，目前大幅回落，但制造业强于房产基建的基本面并未改变，2021年仍可择机低位做多。
八、小结
展望2021，国内经济有望继续复苏，叠加2021年是“十四五”开局之年，经济发展需要一个新气象。2021年宏观环境或将维持总体宽松但边际收紧的格局。总体钢材供给稳中有升，用钢需求以稳为主，亮点在制造业，基建用钢小幅增长，房地产小幅下滑。库存水平有望回到疫情前水平。总体来看，钢材基本实现供需平衡，估值中枢有望高位稳定，向下受到原料成本支撑，向上受制造业实际需求限制。品种方面，制造业强于房产基建的基本面并未改变，热卷长期强于螺纹可期。铁矿石方面，2021年全球铁矿石供应增量相对有限，多用于各国内经济恢复所用。同时淡水河谷年度产量预测不及市场预期。而需求来看，国内增量将依赖于经济持续回暖带来的成材消费，带来对于铁元素的需求提升。废钢要想提升对于铁水的替代比例，仍需致力于废钢标准的树立及实施，言之尚早。故总体来说，铁矿石全年将维持在紧平衡的状态下。矿石价格高位运行。风险点在于粗钢去产量的执行力度。
技术面看，铁矿石上行趋势缓解，五周均线打破，kdj有拐头趋势。钢材持续上涨趋势中。
套利方面，2021年可继续低位考虑做多卷螺差。
创元期货 杨莉
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责任编辑：宋鹏
