中信证券：从A/H折溢价看港股的估值洼地和稀缺性

来源：中信证券研究

文丨杨灵修 冯冲 联系人：徐广鸿

去年4季度以来港股持续跑赢A股，而港股基准指数中顺周期板块的权重更高、拖累H股银行表现的因素消失、以及港元汇率企稳这三大因素，叠加近期南向资金的大幅流入预计将带动AH溢价继续收敛。但相较于此前两轮AH溢价大幅收敛的行情，此轮南向资金的配置更着重于个股，以至于年初以来AH溢价收敛和行业涨跌幅的线性关系相对较弱。展望未来，我们建议投资者关注两大主线：1）参考AH溢价、历史估值、盈利增速和ROE四大指标，精选低估值+业绩确定性强的H股；2）A股市场稀缺且具备长期成长性的港股优质标的。

▍三大因素预计将驱动AH溢价持续收敛。

H股银行的大幅跑输以及港元相对人民币的被动贬值是导致去年3季度恒生AH溢价指数（HSAHP）快速走阔20%的两大原因。但展望未来，我们判断三大因素将驱动HSAHP继续收敛，带动港股延续去年4季度以来跑赢A股的趋势：

1）恒生指数及国企指数中顺周期行业权重分别高达82.6%和76.5%，远高于沪深300的59.2%。全球经济重启预期下，港股有望充分受益于此轮的风格切换；

2）拜登上台后美国通过所谓的“香港自治法案”对中国金融机构进行制裁的概率大幅下降，且银行“让利实体经济1.5万亿”目标已实现，拖累H股银行表现的两大因素已消退。

3）港元对人民币汇率已企稳且有望回升，增强以港元计价的中国资产的吸引力。

▍复盘历史，H股的低估值+政策催化是AH溢价收敛的必要条件。

受益于2014年末开始的货币宽松以及2015年底开启的供给侧改革，2016年1月下旬至2017年3月末，恒生指数跑赢沪深300指数20个百分点，带动HSAHP收敛22个百分点。而2018年2月初至8月初，中美贸易摩擦不断升级的背景下，港股跌幅明显小于A股再次推动HSAHP缩小16个百分点。

行业层面，两轮AH溢价收敛均对行业表现形成一定支撑。尤其第一轮受益于供给侧改革的材料、能源和工业行业AH溢价收敛幅度达到或超过50个百分点，带动行业分别上涨73%/50%/36%。

个股层面，除大金融行业外，第一轮行情中南向资金投机属性较为明显，更倾向配置小市值个股以博取“定价权”。

▍此轮南下资金特征：布局长期成长性+抢夺“禁投令”标的筹码。

年初至1月26日，南向净流入已超2200亿元，这一方面反映了国内、乃至全球流动性充裕背景下，港股显著的估值优势。但相较于各行业去年4季度以及第一轮AH溢价收敛与涨跌幅呈现较为线性的关系，除信息技术、医疗保健、能源、工业和金融以外，其余行业的正相关性并不明显。特别是消费和材料，虽然分别录得11.4%和和7.2%的涨幅，但两行业的AH溢价甚至出现了进一步的走阔，显示南向资金的配置更加着重于个股。

具体看，年初至1月21日，除被美国列上“禁投令”的三大电信运营商、中海油和中芯国际等，南向资金净买入最多的包括：腾讯（593亿港元）、美团（107亿港元）、思摩尔（62亿港元）、小米（51亿港元）等。同期净流出最多的主要集中在去年4季度涨幅较多、以旧经济为代表的汽车、材料和金融等行业标的。这也从另一方面凸显了内资加速布局具备长期成长性、以及A股稀缺标的的倾向。

▍配置建议：

鉴于港股市场的估值优势以及成长性的逐步增强，去年4季度以来港股跑赢A股的趋势料将持续，建议关注两大主线：

1）低估值+业绩确定性强的H股：结合AH溢价、历史估值、盈利增速和ROE四大指标，建议关注：建设银行、华泰证券、新华保险、万科、马鞍山钢铁股份、海螺水泥、中国神华、宁沪高速公路、中国中铁、上海医药；

2）A股市场稀缺且具备长期成长性的港股优质标的：腾讯控股、阿里巴巴-SW、美团-W、香港交易所、小米集团、思摩尔国际、申洲国际、舜宇光学科技、中国飞鹤、比亚迪电子。

▍风险因素：

1）中国货币政策超预期收紧；2）海外避险情绪带动港股下跌；3）新冠疫情蔓延超预期，全球经济二次探底；4）中美摩擦进一步升级；5）汇率大范围波动。

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责任编辑：马婕