天风策略：银行间流动性如何传导并影响A股？

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原标题：【天风策略】银行间流动性如何传导并影响A股？

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

1． 讨论银行间流动性的背后，实质上是在讨论信用周期

2． 信用周期的意义之一：决定A股市场当期的剩余流动性，即增量资金

3． 信用周期的意义之二：决定A股市场未来的盈利情况，即盈利预期

4． 因此，信用周期的方向，决定了市场整体的估值方向

5． 但是，两类板块，与银行间流动性和信用周期的关联度相对较小

6． 少部分公司的牛市，增量资金也是结构性的，后续关键是国内公募基金的发行节奏和全球流动性的拐点

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近期，在央行MLF、OMO缩量续作的背景下，银行间市场质押式回购利率DR007从月初最低的1.6%左右，大幅回升到3.2%左右，引发了市场对于货币政策转向的担忧，那么银行间利率和银行间流动性的变化，如何传导并影响A股市场？

01

讨论银行间流动性的背后，实质上是在讨论信用周期

通俗来说，银行间流动性和货币政策，描绘的是央行给银行系统输血（释放流动性）的情况；而信用周期，描绘的是银行系统给实体经济输血（通过贷款、债券）的情况。

在中国的政治经济体系中，信用的扩张或者收缩，大部分取决于供给端。即信用的扩张，前提是银行间有充沛的流动性。相反，如果银行间流动性枯竭，那么滞后一段时间，信用也很难再继续扩张，

因此，讨论银行间流动性是否充裕的背后，实质上是在讨论信用周期能否持续扩张。如下图所示，以shibor3个月形容的银行间流动性，与信用周期相关性极高。

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02

信用周期的意义之一：决定A股市场当期的剩余流动性，即增量资金

信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。

举例来说，2020年3月开始，当银行大量投放房抵贷、中小微企业普惠金融贷款的时候，就出现了很多资金渗入到金融市场的情况，即“中小企业增加资本开支不如炒行业龙头公司股票”的情况，于是在7-8月，各级监管部门开始严查信贷资金违规入市炒股票的情况。

作为一个验证，信用周期的指标可以很好的同M1-PPI相互拟合。此前与客户的交流中，我们发现投资者经常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性，大体逻辑在于，M1代表市场上的钱，PPI代表进入实体经济的钱，于是两者相减，即代表漏出到金融市场的钱。

具体应用来说，我们的框架中使用信用周期代表剩余流动性更多一些，其相对于M1-PPI的一个优势在于，M1-PPI往往由于春节错位的因素（春节错位导致央行投放流动性的时间不同），在年初出现大幅波动，对判断形成一定程度的干扰。

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03

信用周期的意义之二：决定A股市场未来的盈利情况，即盈利预期

信用周期平均领先盈利周期8.9个月。【底部】拐点平均领先10.3个月，【顶部】拐点平均领先7.2个月。信用扩张的背后是企业财务杠杆的扩张，并进一步带动产业链需求的传导。可以说，在传统自上而下的框架内，指数跟随盈利，而盈利跟随信用，信用周期位置的判断、信用周期扩张的方向，是市场走势、结构行情的核心决定因素。当然，对于有集中度提升逻辑、阿尔法属性的行业龙头，可以穿越经济周期，甚至行业周期。

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分行业来看：

（1）相关系数高的行业有两类：一是地产产业链，如地产、汽车、家电、建筑、钢铁等；二是传统的强周期板块，如有色、采掘、机械等。

（2）而银行、非银、公用事业、军工、计算机、电气设备、农业、休闲服务、食品饮料等行业，相较之下，受信用周期的驱动较弱。信用周期对行业盈利的影响，核心在于全社会加杠杆的方向，以往地产、基建常作为经济撬动的点，因此产业链的盈利也随着信用周期而波动。而对于科技、消费等弱周期行业，盈利可能还受自身产业周期等影响，因此，表现出的相关性较弱。

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04

因此，信用周期的方向，决定了市场整体的估值方向

综合来说，银行间流动性和货币政策，决定了信用周期的方向，信用周期的方向又决定了A股市场整体的剩余流动性，和部分较大权重行业的盈利预期。

因此，最终信用周期与A股市场整体的估值水平（wind全A估值中位数）密切相关。

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05

但是，两类板块，与银行间流动性和信用周期的关联度相对较小

第一类板块是自身产业周期能够爆发，且更多依赖于股权融资，较小程度依赖于传统信用扩张（比如贷款、债券）的板块。

典型案例包括：19年的半导体周期、20年的新能源周期。

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第二类是ROE稳定性强的核心资产，这类公司的业绩受信用周期波动较小，即所谓的核心资产（行业衰退时，仍然能维持较高的ROE）。这些公司属于全球定价，估值也不单纯取决于国内的剩余流动性，更多是与全球流动性挂钩。

（下图中消费前50，指外资持有最多的50个消费+医药的A股公司）

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06

少部分公司的牛市，增量资金也是结构性的，后续关键是国内公募基金的发行节奏和全球流动性的拐点

首先，从总体操作上看，近几个季度，央行仍然践行【DR007围绕omo7天逆回购利率2.2%波动的宗旨】，比如11月信用违约、DR007接近3%的时候央行就明显宽松加量续作mlf。1月开始DR007盘中一度跌破1%，央行又明显收紧缩量续作mlf。

向前看，考虑到疫情、全球不稳定性、春节等因素，这种资金面上有顶、下有底的格局中期大概率不太会骤变。2月春节临近，加之DR007再度突破3%，近期央行大概率继续释放mlf对冲。

信用周期角度，根据我们的预测，大幅回落大概率在今年二季度，届时市场整体估值层面会存在较大压力。

再看结构性的增量资金：

（1）公募基金发行，2月无虞，爆款基金继续大量排队

截至1月29日，已有61只偏股基金合计发行规模约3，752亿；目前正在认购或即将开始认购的主动偏股类基金共55只，其中35只公布募集上限，平均上限为75亿。如果没有公布募集上限的20只基金平均募集规模按20-50亿计算，那么2月起至3月初总募集规模约为3，040-3，640亿。意味着年初以来至3月初，公募基金发行规模可能在6，800-7，400亿之间（2月份基金排期发行仍在更新中）。

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（2）全球流动性情况，美国M2拐点尚未看到，美联储态度仍然呵护

全球尤其是美国流动性的拐点，决定了外资还能否继续流入A股。而全球流动性的拐点很大程度上取决于疫苗的进展和疫情恢复的情况。

根据张文宏医生12月12日《全球启动疫苗接种计划，疫情控制关键节点何时出现？》的观点，美国疫情的拐点，乐观也要在6-7月。

据此，也可以初步判断，美国流动性在上半年大幅收缩的可能性较小，对应美国的M2可能继续向上，利率水平大幅攀升难度也较大。

对于全球流动性，后续我们重点观察疫情的进展，美国的周度M2高频数据、美联储议息会议纪要等。

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风险提示：信用收缩超预期，全球流动性收缩超预期，新冠疫情不确定性等。

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责任编辑：张熠