国泰君安：经济复苏 货币政策何时转向？
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原标题：经济复苏，货币政策何时转向？| 国君周知
来源：国泰君安证券研究
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货币政策
1月以来，央行公开市场一系列的“缩量”操作，流动性投放频频不及预期。1月26日“地量级”逆回购叠加货币政策委员发声，市场利率显著上升，不少人士开始对货币政策趋紧深深担忧。对此国泰君安总量团队从对货币政策的思考到权益和债市的配置策略上进行了深入分析。
首先，国泰君安宏观团队从五个方面分析了2021年整体上货币政策将呈现出一个宽松后退出的状态，但退出的节奏不会很快，1-4月份整体流动性应该无恙。具体思考如下：
一是央行“锁长放短”的操作不一定是货币政策拐点，但的确显示央行对流动性过度充裕的担忧和纠正。
二是信用违约风险在2021年上半年仍然比较突出，尤其考虑到市场在永煤事件之后的信心特别脆弱，信用风险会对央行流动性操作和货币政策带来不小的影响。
三是因监管、财政等因素形成的“紧信用”在一定程度上会影响央行货币政策操作。
四是数据之外的真实经济现状，尤其是在出口方面不确定性、服务业整体景气度尚低。上半年无论是中小微企业还是疫情不确定性，都会使得央行保持必要的耐心。
五是通胀和资产价格泡沫是货币政策新拐点的唯一理由，但当前尚未超越信用风险和经济不确定性。
▼上海、深圳房价近期较快上涨
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资料来源：Wind，国泰君安证券研究
其次，权益市场上，国泰君安策略团队认为2021年为信用收缩之年，但在超预期逐步收敛的过程中，往往风险中伴随机遇，结构中衍生机会。策略团队基于信用变化对企业投资的传导机制进行分析，认为2021年的信用收缩环境，对本轮企业投资意愿的影响或有不同。
着眼于信用传导机制下的结构性机会，国泰君安策略团队根据“投融资共振”、“现金质量提升”“高景气拉动”三条投资逻辑对细分赛道进行了筛选。
▼本轮信用扩张已临拐点
2021年信用收缩方向明确
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究
债市方面，国泰君安固收考虑到疫情反复、疫苗注射不及预期、社融加速下滑、经济环比动能弱化等原因，认为两会前还有做多利率债的空间，长端5-10年期国债性价比高于短端。
▼ 2020年公开市场操作总览
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数据来源：Wind，国泰君安证券研究（公开市场操作包含：逆回购、SLO、MLF、TMLF、国库定存、央票）
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非银 / 2020年四季度保险增配明显
保险指数2020年四季度上涨11.7%，国泰君安非银金融团队分析保险增配明显的原因是源于市场对保险基本面改善预期。2021年开门红新单高增将推动业绩明显改善，叠加新老重疾定义切换带来的保障型产品集中需求，非银团队预计行业开门红超预期，维持行业“增持”评级。
▼ 2020年上市险企新保销售节奏有所分化（亿元）
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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
传媒 / IT职业教育乘势而兴
2020年高校毕业生人数创新高，且大部分毕业生倾向于在一二线城市就业，国泰君安传媒团队看到为了增强自身就业择业的竞争力，职业培训应运而生。通过分析IT培训行业的人数、薪资和行业格局，传媒团队判断行业有向龙头进一步集中的趋势，“两超多强”的竞争格局或逐渐形成。
▼2020年高校毕业生人数创新高
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数据来源：教育部，国泰君安证券研究
商贸社服 / 本地服务开启无限战争
通过对本地生活行业的资本投入、运营模式、团队管理等方面进行了深入复盘和对比，国泰君安商贸社服团队认为本地服务及电商龙头身经百战，随着流量结构变迁及新经济基础设施持续完善，将迎来服务和实物消费线上化进程加速。
▼服务消费在中国居民消费结构中占比趋势性提升
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数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究
公用事业 / 12月用电量高增
2020年全社会用电量同比增长3.1%，其中12月同比增长17.3%，国泰君安公用事业团队分析原因主要是工业生产加快和冷冬的双重影响，单月增速创年内新高。展望2021年，预计新能源运营商现金流将逐步改善；水电将进入新一轮投产高峰，水电成长性即将显现；火电方面由于动力煤价上涨较多，预计2021Q1业绩将承压。
▼12月当月用电量同比增长17.3%
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数据来源：中电联，国泰君安证券研究
煤炭 / 双焦盈利中枢望持续抬升
伴随疫情后期国内外经济的持续恢复，需求端将对产品价格形成进一步的支撑。国泰君安煤炭团队判断焦炭价格在2021年一季度仍保持上涨态势，且焦炭市场仍将持续受益供给端优化，短期产业链的高景气将带来焦炭单位利润的持续扩大。
▼ 焦炭价格大幅高于往年水平
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数据来源：wind、国泰君安证券研究
基础化工 / 寻找β超预期的品种
通过分析2016年以来行业政策端和市场端经历的变化，同时结合行业竞争格局和财务状况的分析，国泰君安基础化工团队认为化工行业强者更强的局面不可逆转，2021年推荐β超预期的品种。
▼ 2020年国内化工品价格指数
处于历史相对低位
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数据来源：Wind、国泰君安证券研究
医药 / 创新造就熊彼特租金
随着创新药加快获批和高价创新药快速放量，以及临床疗效突出，进入全球市场，国泰君安生物医药团队表示看好创新药长期景气度，推荐创新药和外包服务龙头企业。
▼ 科技进步推动个性化医疗发展
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数据来源：NIH，Nature，NCBI，FDA，国泰君安证券研究
建材 / 继续拥抱确定性的龙头与赛道
根据最近披露的基金2020年四季报，国泰君安建材团队分析机构持仓变化，发现A股及沪深通基金对建材龙头配置有所下降，减配水泥，聚焦玻纤及消费建材龙头，基于对确定性强的龙头与赛道的深入研究，建材团队仍继续重点推荐确定性的建材龙头与赛道。
▼ 十大建材重仓股占基金股票投资市值比
环比有所下降（%）
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数据来源：wind，国泰君安证券研究
注：按重仓个股计算，比例小于实际配置比例
有色 / 锂行业需求爆发
基于对本轮锂行业供需和库存的分析，国泰君安有色团队认为本轮锂价上涨的高度、节奏、持续性都将超预期，2021年锂价高点有望破10万/吨。
交运 / 初步探讨ARJ21商业经济性
ARJ21-700飞机（简称ARJ21），是我国自主研制的首款喷气式支线客机。基于航司盈利视角，国泰君安交运团队从收入、可变成本、固定成本三个维度，分别选取座级经济性、燃油经济性、高周转效率三项核心指标，对ARJ21机型商业经济性进行初步探讨。预计“十四五”，国产ARJ21飞机将实现大规模商业运营，机型经济性需持续跟踪观察，期待中国商飞全力支持商业化成功。行业角度，维持国君交运2021年度航空策略观点，上半年阶段机会，下半年拐点机会。
▼ 主流客机座级对比——ARJ21属座级较高的支线客机
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数据来源：波音，空客，商飞，庞巴迪，巴西航空，国泰君安证券研究
本周国泰君安研究团队共覆盖49只个股，其中对香港交易所（0388.HK）、万国数据-SW（9698.HK）和国茂股份（603915.SH）3家公司进行了首次覆盖；上调了安井食品（603345.SH）、明阳智能（601615.SH）和深信服（300454.SH）等21家公司的目标价；下调了梦网科技（002123.SZ）和会畅通讯（300578.SZ）的目标价。
首次覆盖
香港交易所（0388.HK）是香港地区唯一的综合性金融交易所，通过上市、交易、结算托管和科技四大业务满足客户投融需求。经历过“四所合并”、香港回归、亚洲金融危机等历史事件后，形成了香港交易所稀缺、开放和一体化的三个特征，国泰君安非银金融团队认为其受益于境内外资本双向流动性加速的确定性极高，首次覆盖，给予“增持”评级。
截至2020年三季度，万国数据-SW（9698.HK）有62%的数据中心总产能面积分布在北上广深，在运营的数据中心签约率高达94.59%、计费率高达80.94%，在建的数据中心预签约率60.37%。国泰君安通信团队看到公司深耕一线的同时战略布局环一线以应对未来的外溢需求，战略布局中环一线比例在稳步提高。考虑到公司是中国第三方数据中心龙头，未来三年高速增长且资源稀缺性凸显，参考同行业水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
首次覆盖给予“增持”评级的还有国茂股份（603915.SH），公司是国内通用减速机龙头，大行业中的小公司，中端减速机市占率逐年上升，并购莱克斯诺进入高端市场，同时大力布局工程机械减速机市场，国泰君安高端装备团队看好其复制恒立液压泵阀国产化的崛起之路。
上调目标价
目标价上调的首要原因是业绩符合预期，如迎驾贡酒（603198.SH）、巨星科技（002444.SZ）和隆基股份（601012.SH）等，其中安井食品（603345.SH）预告2020年扣非净利润同比增长64.18%，恒立液压（601100.SH）2020年归母净利润预计增长57.9-77.4%，大超市场预期；
拓邦股份（002139.SH）四季度单季度实现归母净利润1.66亿元创历史新高，福斯特（603806.SH）公告四季度单季度净利润同环比均大幅增长，业绩超出市场预期。
在对公司业绩增长进行分析后，基于对公司长期业绩的看好，国泰君安食品饮料、高端装备、电新和电子团队均对以上公司进行了目标价上调。
目标价上调的第二个原因为行业景气度提升带动龙头公司估值溢价，国泰君安煤炭团队基于对行业供需偏紧的分析，看到吹煤和焦炭价格快速上涨，对潞安环能（601699.SH）、开滦股份（600997.SH）和淮北矿业（600985.SH）上调了目标价。
目标价上调的第三个原因则是公司和战略调整和业绩迎来催化，为顺应客户需求的变化，中国太保（601601.SH）启动寿险转型，核心思路是由线下人情获客、轻度客户经营、销售低保障产品转变为线上主动获客、重度客户经营以及提供高保障的产品+服务。国泰君安非银金融团队预计公司通过OMO获客模式、基本法升级以及健养服务赋能等改善客户的获取、经营和转化能力，实现人均产能提升，继而传导为NBV的可持续增长，对其进行了目标价上调；
深信服（300454.SH）作为国内网络安全和云计算综合厂商，首发SASE打入蓝海市场；均胜电子（600699.SH）疫情期间收购整合加速进行，高毛利订单开始量产，汽车电子类业务开启高速增长通道。
国泰君安计算机和汽车团队分别对两家公司上调了目标价。
此外，考略到资管新规不断推进和监管政策引导对基金代销流量平台的催化以及广东风电地补政策的出台，国泰君安非银团队和电新团队看好政策对行业的催化和对龙头个股的直接利好，对东方财富（300059.SZ）和明阳智能（601615.SH）分别上调了目标价。
下调目标价
国泰君安通信团队下调梦网科技（002123.SZ）和会畅通讯（300578.SZ）目标价的原因各有不同，前者2020年传统短信业务受上游供应商大幅提价并叠加疫情影响，导致向下游客户提价进度较为缓慢，疫情和上游涨价对公司2020年业绩影响较大；
后者2020年全年业绩超预期，但考虑到公司存在大额激励费用，通信团队下调了公司2020年净利润预测。
维持评级
此外，对于业绩符合预期，经营稳定的欧派家居（603833.SH）、声网（AGORA）（API.O）、恒生电子（600570.SH）和绝味食品（603517.SH）等公司，国泰君安各研究团队均维持了前期目标价和评级。
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责任编辑：张熠
