豆粕：犟牛依旧在 考虑依托3400建多

原标题：豆粕：犟牛依旧在 考虑依托3400建多 来源：文华财经

征稿(作者：弘业期货 陶朝辉）--1、前言

农历鼠年腊月初，豆粕在美豆1月月度报告继续下调期末库存消息的加持下，创出2014年以来的6年高点，然后好似冒头的地鼠，在随后的半个月来，一路泄跌，跌得让人怀疑此前的牛市基本面是否尚存？本文试做浅析。

2、牛市的基石变了吗？

触发此次豆类牛市的最主要因素应是世界大豆供需格局的转变，即2020/21年度世界大豆供需格局已由前几年的宽松格局转向了偏紧格局的预期。其中有两个部分，首先是供应端的收紧，一是美豆2020/21年度产量预期的下调（先低中间高再低的变化，具体：2020年5月预估11226万吨，2020年8月12042万吨，2021年1月11255万吨），二是南美巴西和阿根廷干旱对产量的影响；其次是需求端，包括最大消费国中国生猪存栏的恢复预期和美国国内消费的增加。

那么，以上利多因素与之前相比是否发生了根本性的变化呢？

逐一看：

1）、美豆产量的下调

美豆产量方面，2020/21年度，美豆生产总体上可以说还是比较顺利的，但期间2020年8月份的飓风也对大豆产量产生了一定影响，美国农业部在预估大豆产量时充分考虑了此点，也因此将单产从8月份预估的53.3蒲/英亩下调至9月份的51.9蒲/英亩，且在后续月份继续下调，如表1所示。

表1：USDA2020年5月报告以来对单产和产量的预估

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数据来源：USDA，弘业期货研究院

从上面的数据可看出，美豆产量的下调主要是单产的下调所致，而单产的下调原因则是8月份飓风的影响。当然，种植面积方面，相比2020年5月份的预估值8350万英亩也略有下调（8310万英亩）。考虑到美国农业部2021年1月预估对单产继续下调，因此也不排除在接下来的月份继续下调的可能，当然也存在上调的可能。不过考虑到本年度大豆已完成收割，后面继续大幅调整的可能性不大。

2）、南美巴西和阿根廷干旱对产量的影响

第二是南美的干旱，本年度南美巴西和阿根廷干旱的影响始于大豆种植期，这和2020年的拉尼娜气候相关，干旱一定程度影响到了巴西和阿根廷大豆的种植和生长，从目前的数据来看，巴西所遭到的影响不大，美国农业部对巴西产量预估为1.33亿吨（2021年1月报告），反而比2020年5月的预估1.31亿吨高出200万吨（其中有种植面积扩大的原因）；而阿根廷的影响似乎较大，USDA2020年5月的预估是5350万吨，2021年1月的预估是4800万吨，同时阿根廷布宜诺斯艾利斯交易所的最新预估也下调至4600万吨。不过，近期，阿根廷也迎来了一些降雨，但后期的天气依然存在变数，相对悲观的预期是基于拉尼娜天气的影响、后期异常天气出现的概率仍然较大。

3）、中国生猪存栏的恢复

由于高额的生猪养殖利润的驱动，2019-2020年中国的生猪养殖展开了波澜壮阔的“扩产运动”，2018年以来备受非洲猪瘟打击的中国养猪业也因此得以快速恢复，当然其中还存在规模猪场养殖取代散养和小规模养殖份额的现象。无论是从龙头养殖企业（牧原、温氏、天邦、正邦、新希望等）生猪出栏以及年度利润、抑或统计的饲料产量等数据均支持了养猪业的快速恢复。然而，其中需要关注的两点是：一是农户养猪数量的恢复或不及预期（不包括“公司+农户”养殖模式的农户养殖）；二是禽类养殖的可能下滑，原因或在于玉米豆粕等原材料价格大幅上涨所致的亏损。

4）、美国国内消费的增加

探索美豆期末库存大幅下调的各项，除了产量下调和出口增加（其中主要对中国）之外，还有美国国内压榨的增加。从USDA月报数据上看，2020年5月美豆压榨数据为5797万吨，到2021年1月增加至5987万吨，呈现缓慢增长态势， 与之相并行的NOPA数据同样体现了这一趋势，相佐证的数据还有美国国内豆粕消费和出口数据（消费和出口均呈现小幅增长的态势），如表2所示。

表2：美国国内大豆压榨、豆粕消费出口及期末数据

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数据来源：USDA，NOPA，弘业期货研究院

3、市场已消化利多？

判断一项利多是否已为市场所消化，或判断利多因素是否已充分反应到价格上、价格已对利多因素进行了贴现并达到了“均衡”，这是一个相当某棱两可的操作。也许价格已如大众所说的为市场所消化，然而利多因素的持续性作用似乎一直都在影响市场，就如美豆供应紧张所带来的进口成本的支持，虽然高价暂时地影响到了下游豆粕的需求，进而影响到了大豆的阶段性进口的波动，但是需求、或更长期的产能的修正对高价的反应时间延续很长。这时，很难说利多已为市场消化，至多说是价格过快和过激的调整。

因此，从长期看，供应的不足延续时间至少一个榨季，当然短期的南美的降雨也会对产量做出修正，与此并行的是持续干旱的推进将进一步加剧供应的不足。所以，无法从市场已消化供应偏紧格局的利多的分析角度来得出对后市价格变化的判断。

4、可变的因素

从上述第一节的分析来看，可变的因素主要在于南美天气和国内生猪行业恢复的程度的预估，南美天气受拉尼娜影响，后期出现干旱的可能性依然较高，当然即便后期天气良好，因之前的干旱已经对产量产生了一定影响，世界年度大豆供应预估依然较此前有所下滑。而更不好的情况是，当后期干旱比较糟糕时，则供应将进一步趋于紧张。

国内生猪行业恢复的变数主要来在于农户和小养殖户方面，基于相关鼓励养猪的政策考虑，地方或存在虚报存栏数量的情形，官方的生猪存栏已基本恢复的数据或和真实情况想去甚远。

另外还有原材料上涨所致的禽类存栏以及接下来的春季补栏的可能下降，如果主要原材料玉米和豆粕的价格持续高位，同时禽类产品价格调整速度较慢，那么春季补栏数量或偏低。

5、结论与建议

综上所述，尽管依然存在不确定因素，但从已知的数据判断，之前驱动豆类牛市的主要因素大致变化不大，中长期看，大豆豆粕总体供需依然偏紧，豆粕3400一线支撑较强，操作上可考虑依托3400一线建多。

作者简介：陶朝辉，弘业期货研究院农产品高级研究员，2000年毕业于浙江大学，获农学硕士学位，十九年现货及期货从业经验，目前从事油脂类豆粕、菜粕及菜油研究，擅长豆粕中长期基本面分析，多次对企业客户进行投机及套期保值交易指导并取得好评，同时对技术面分析及期权工具的应用也有较多涉猎。

责任编辑：李铁民