汇源果汁为何退市:并购没有后手 盲目扩张下遇现金流危机

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原标题：为什么汇源果汁会退市？

编者按/ 诞生于1993年的汇源果汁，一度承载了“国民果汁”和“民族品牌”的梦想，在经历了15年的高速发展之后，却以一起未完成的“被收购”事件为转折点，走入了长达12年的跌落曲线。

2021年1月18日，停牌近3年的汇源果汁正式从香港交易所退市。对比2007年以来最大规模IPO登陆港股、创下超过300亿港元的风光，汇源果汁退市前的总市值仅为54亿港元，缩水5/6。

到底是什么原因让昔日的龙头企业走向了溃败和陨落？当人们从健力宝、王老吉、加多宝、红牛等饮料企业的经历中获取经验和教训的时候，汇源果汁给人们留下的思考又是什么呢？

应该说，在汇源果汁身上，带有着最为浓厚的时代气息，改革开放和经济社会的发展成就了汇源果汁，它从一个负债经营停发工资的基层小厂，发展到跨出国门从国际展会接到订单，再到央视广告打造国民品牌，以及遍布全国的生产和销售的品牌企业，体现了一代企业家敢闯敢拼的精神。

然而，面对可口可乐的收购和企业战略的调整，汇源果汁显现出了与时代脱节的问题，产品品类布局缺乏思考、多元化策略飘忽不定、转型失败、家族式企业问题重重，尤其是资金困局引发的巨大的财务危机，最终“万箭齐发”，将国内“浓缩果汁”这一品类的创立者拖下神坛，卷入漩涡。

应该说，上述这些问题，同样有着一个时代的特征，是很多企业的共性。但仅仅这些问题，并不足以击垮一家老牌企业。那么，到底是什么原因，让汇源果汁的产品、营销几乎错过了一个时代？在巨大的财务风险背后，到底有着怎样的资本故事？对外部企业来说，到底又能从中吸取怎样的教训呢？

资本

没有“后手”的并购决策

对汇源果汁来说，所有的悲情故事都源自2008年。当年9月，可口可乐宣布以总价约179.2亿港元，约合24亿美元收购汇源果汁所有股份。该起收购案随后被商务部叫停，汇源果汁也迎来了12年的跌落时刻。

如今，汇源创始人朱新礼不得不面对公司退市、高达百亿元的债务，以及41亿元资产被冻结的状况，由于被列为失信执行人，他已多次收到限制消费令和被强制执行令。

到底是什么将一度高光的汇源果汁推向了无底深渊？

一位当年接近汇源的人士宋杰（化名）告诉《中国经营报》记者，“很多人将可口可乐收购失败作为汇源殒落的转折点，认为朱新礼不应在此之前砍掉三分之二的销售渠道，故而元气大伤。其实不然，销售渠道砍掉后还可以再‘长’回来，对汇源果汁来说，更根本的原因应该来自于决策上的连续失误。”

有分析认为，从收购过程看，朱新礼为这场收购准备过于充分，没能为被收购失败留下足够的“后手”。

默克制药前CFO，资深管理会计专家邹志英就告诉记者：“从并购失败的后果来看，汇源果汁在跟可口可乐谈并购时，或许没有做好‘预案规划’，没有制定严密的并购决策流程。果如此，这是公司掌舵人犯下的一个严重失误。”

在邹志英看来，“任何一个并购都有做成、做不成之分，在并购进行前，企业需要考虑两种可能性：第一，并购成功，汇源怎么做；第二，并购不成功，汇源怎样做。相信汇源没有考虑第二种可能性的存在，在并购交易开始前，没有充分评估并购前、中、后的所有成本、收益、风险和协同效应，比如机会成本、效率成本、沉默成本、质量成本等。所以在并购交易正式完成前，就急于把自己的‘销售大腿’给砍掉了。”

同样的，一位并购专家刘聪（化名）也告诉记者：“汇源被可口可乐提出收购前，不排除会通过调整业绩修饰报表的方式来获得更好的收购对价，这也是收购的惯例。任何一场收购，企业都会为此支付大量的成本，导致现金流严重收缩。如果收购失败，企业需要历经数年来修复现金流。”

2009年3月18日，商务部发布《关于禁止可口可乐公司收购中国汇源公司审查决定的公告》，该案是自《反垄断法》2008年实施以来，当时唯一一起被商务部叫停的收购案例。

该案的后果直接反映到了汇源果汁当年的业绩上，公开数据显示：2009年，中国果汁销量增长了9.5%，汇源果汁仅增长了0.9%。“这很可能是在消化收购案决策失误遗留的问题。”分析人士表示。

在宋杰看来，“以可口可乐纵横全球市场的经验，其在收购汇源前一定做了多手准备，一手准备可能是按照24亿美元的出价收购，此后可以利用其碳酸饮料的渠道来销售果汁饮料，甚至将汇源果汁销往全球，果汁市场的巨大增长空间会带来双方皆大欢喜的结果。而另外一手准备则可能是在收购尽调中发现对方在财务和法律合规上存在的种种问题，因为毕竟当时中国民营企业在公司治理及内控上存在很多问题。事后汇源果汁在港交所退市的导火索——违规发放贷款恰恰也证明了这一点。在这种情况下，即使收购案获得监管批准，实际收购价格也将远低于24亿美元的报价。”

“当然，其中不排除第三种可能，那就是有人从中作局，以‘保护民族品牌’的名义，利用中国刚刚推出的《反垄断法》，借助舆论来阻止这场收购。”宋杰表示。

据《2009-2012年中国果汁市场投资分析及前景预测报告》显示，汇源在国内整个果汁饮料市场上占有10.3%，位居第一，可口可乐公司占有9.7%（美汁源品牌），位居第二。

此外，根据该报告，中国果汁饮料市场上有哇哈哈、汇源、农夫果园、统一鲜橙多、美汁源果粒橙、酷儿、露露等众多一线品牌的激烈竞争，汇源虽位居第一，但其市场份额并没有使它占据支配地位，即使与美汁源品牌合并，也只占据20%的市场份额。

商务部的否决，恰恰依据的是“传导效应”，即认为可口可乐完全有能力在其碳酸饮料市场上通过搭售、捆绑销售果汁饮料，来提高其在果汁饮料市场上的销量。因为根据中国饮料工业协会提供的数据，可口可乐公司占全国碳酸饮料市场份额为60%，占据了市场支配地位。

但无论如何，未能在收购失败上做足“后手准备”的汇源果汁，为此付出了惨重的代价。

公开数据显示：2007年底销售人员总数为3926人，到2008年底却仅剩1160人，一年时间，汇源削减了超过65%的销售人员。尽管如此，2008年汇源果汁的业绩也出现了大幅下跌，公司净利润跌幅超过86%。2009年，汇源收购了近10个分销网络，公司销售人员增加到13000人，不过大幅增加的销售人员并没有提高汇源的业绩，公司甚至出现了营收增长率下滑的现象。

现金流

盲目扩张下的现金流危机

“我是一个很会赚钱的人，但从做企业的那天起，我就从没有把钱放在第一位。”

这是坊间流传的朱新礼语录中的一句话。这句话单独讲可能并没有什么问题，尤其是与人才并重来谈的时候，更能体现企业家的格局。但是，如果企业家对公司现金流忽视甚至缺少警觉，那么就容易将企业陷于“危机”之中。

邹志英告诉记者：“从2006~2017年汇源果汁营业收入与净利润的情况来看，虽然营业收入大体上处于直线上升状态，但净利润的增长一直处于跌跌落落之中，自2011年，汇源果汁的实际净利润（剔除政府相关补贴）就连续出现亏损，这说明汇源果汁的核心竞争力不强，内部运营管理上存在着很多‘跑冒滴漏’现象，它们把汇源的利润给吃没了。”

究其原因，邹志英认为，“第一，高管更换频繁。企业6年内换了五任CEO，这意味着每一位当家人都有自己不同的行事风格和管理风格，就会造成绩效考核制度、流程不断变化，员工疲于应付，目标总在变化，组织士气涣散。第二，经销商管理混乱。汇源果汁经销商‘窝里斗’导致市场营销的核心重点不在维系老客户、开发新市场上，造成经营成本和管理成本的巨大浪费。”

事实上，在这种情况下，在汇源的整个生产经营过程中，已经频繁出现了很多预警信号，“比如，资金周转困难；应收账款金额占企业收入的30%及以上；企业财务预警机制缺乏或无效；自有资本不足，过分依赖外部资金，盲目做多元化扩张等等。”邹志英告诉记者。

然而，企业管理层仍然无视这些信号，继续盲目扩张。

公开数据显示：在可口可乐收购汇源果汁被否之前的两个月，共投入20亿元在全国各地发展水果加工基地，2014年财报显示汇源果汁在全国布局43家工厂，由于销售不畅，产能利用率不足30%，造成公司利润被吞噬，资金链紧张，公司进而再高额举债，形成恶性循环。

事实上，作为民营企业，现金流的重要性比国有企业更为突出。朱新礼要出售汇源果汁，背后更根本的一个原因在于民营企业的融资之困。“在那个时代，民营企业向银行融资并不容易，这也就是汇源果汁很长时间都遵循大包装模式的一个重要原因。企业缺少更多的资金来改善包装，调整生产线。”宋杰告诉记者。

由此，表面上的产品策略和营销策略，背后掣肘的却是资金问题。而大包装的销售场景有限，这也恰恰是朱新礼想摆脱果汁生产，向上游大农业进军的一个重要背景，也是那个时代抛给企业的一个挑战性难题。

然而，收购失败以及混乱的管理，加上接连的决策失误，让汇源的报表越来越难看。从2011年起，汇源果汁连续6年扣非净利润均为亏损，2011年至2016年扣非净利润分别为-2.3亿元、-3.18亿元、-4.79亿元、-5.75亿元、-5.53亿元、-2.08亿元。

不仅如此，根据公开的财报信息，很长时间，政府补贴占了利润的大头，在2010年汇源获得的政府补贴就已达到了1.08亿元，占公司净利润的54%；2011年汇源政府补贴升至2.01亿元，占净利润总额的64%。

虽然有政府补贴，企业的资产负债率却“一路高歌”：从2013年至2017年上半年汇源果汁的资产负债率分别为37.7%、38.14%、42.37%、48.86%、52.23%。

终于，紧张的企业财政最终让决策者再次判断失误：2018年3月，在未经董事会批准、无签订协议、尚未对外披露的情况下，汇源果汁向汇源集团旗下的关联方北京汇源出借42.75亿元贷款。

对此，宋杰告诉记者：“如果可口可乐收购失败使汇源深陷泥潭的话 ，那么，这一违反港交所上市公司信息披露原则的行为则让企业覆水难收。”

当然，此举对敢于“冒险”的一代企业家来说，并不是单纯的一句“无视规则”就能概括的，其背后，必然有更大的布局考量甚或利益诱惑。

有分析人士认为，汇源的财务危机或与汇源参与中石化销售公司混改有关。公开信息显示：朱新礼实际控制的德源资本曾代表汇源斥资30亿元参与中石化销售公司混改，并于2015年3月正式完成股份交割。

此后，中石化销售公司混改延迟让这笔资金被“套牢”，“没有了混改上市盛宴的分羹，汇源的资金开始捉襟见肘，拆东墙补西墙，终酿大错。”

汇源果汁被港交所宣布停牌，停牌前股价2.02港元，市值54亿元人民币，市值缩水5/6，对公司品牌、信誉造成不利影响。而在这个过程中，没有一家投资公司敢入资汇源。

而在此之前，招商银行曾申请查封、扣押、冻结德源资本的财产，限额高达41.03亿元。朱新礼多年来激进的金融投资布局给更多的企业敲响了盲目扩张、忽视现金流的警钟。

策略

踏错的“节拍”

张瑞敏在评价海尔的成功时，曾谈到是“踏准了时代的节拍”，如果把这句话用在汇源果汁身上，却可以看到，从2008年可口可乐并购失败之后，汇源果汁的产品及营销策略却屡屡踏错时代的节拍。

产品方面，汇源果汁在2005年前后开启多元化战略布局，在果汁行业继续深挖，将更细分的品类做出不同的品牌，比如汇源100%果汁产品就包含8种以上不同口味。

然而，当果汁行业已经从国民饮料的位置逐渐让位于咖啡、茶饮料、奶茶等品类的时候，汇源果汁却将绝大部分的资金投入到果汁这一种大门类，相当于将鸡蛋全部放在一个篮子里，风险高度集中。

在此之后，意识到问题的汇源果汁开启了跨品类的尝试，但其多元化战略却越来越没有节奏。公开信息显示：朱新礼曾多次跨界并购其他品牌，并尝试进军其他饮品。汇源曾以1201万元的高价拍得“旭日升”164枚商标和“冰茶”特有名称、以1.17亿元收购三得利食品公司。甚至在近年来较为受欢迎的无糖苏打水、NFC果汁方面，汇源果汁也都有所尝试。

然而，这样做的结果却是进一步枯竭了企业的现金流，缺少资金支持的品类无法获得更完善的营销支撑，销量上不去，也就无法提供更多的利润，最终汇源从“国民饮料”沦为了其他品牌的代工厂。公开数据显示，十余年来，在100%果汁及中浓度果汁的市场上，汇源的市场份额并没有太大变化，一直维持在40%以上，市场占有率一直稳居国内第一。

然而，十年来果汁行业在整个饮料行业中的地位却发生了较大的变化。根据中国饮料协会公布的数据，2009年全国饮料行业产销量中，瓶装水占比为40.5%，果汁饮料和碳酸饮料分别位居第二和第三名，占比为18.56%和16.08%。

到2019年，中国饮料市场开始呈现以包装饮用水、即饮茶饮料和碳酸饮料为主的格局，2019年三者占中国饮料销售额的比重分别为34.55%、21.12%、14.93%。果汁销售额的占比虽然仍有15.60%，但市场地位显然已被茶饮料取而代之，而碳酸饮料和功能饮料则紧随其后。

对此，邹志英认为：“企业管理混乱以及现金流的危机，让企业在产品策略上再次出现误判。更具体地说，就是没有在细分领域里，紧随时代变化，研究消费主力军的变化，及时对产品品牌进行升级。”

在邹志英看来，“商业环境处在快速变化中，汇源果汁的消费主力军是90后、00后，这一部分人的消费喜好自然跟40~80后不一样，他们更喜欢‘新、奇、特’的产品。汇源果汁显然没有针对这些人群，利用互联网优势，建立情感链接，构建以产品品牌为核心的供应链护城河。这说明汇源果汁缺乏强有力的市场管理团队，从消费者的喜好，到产品的定位，到市场的准确切入等工作做得很不到位，导致企业产品定位模糊，不能与时俱进。”

事实上，很多人对汇源果汁这一品牌的认知源起于1997年那场“先锋营销”的经典案例，当年汇源果汁的全部收入不足以支持7000万元的广告费，却斥资7000万元人民币，在央视新闻联播后5秒广告黄金段播放广告，这一行为曾引起市场广泛讨论，并让汇源果汁这一品牌在大众认知中迅速普及。此后几年，汇源果汁的销量出现大幅增长，不断走上市场巅峰，2007年，汇源果汁占国内果汁市场45%的份额。

前后对比下来，不禁让人感慨，到底是什么原因让汇源果汁错失了一个时代呢？在借助品牌锐度与魄力登上巅峰之后，在日益成熟又细分的市场，企业的产品思维和营销模式是否也需要不断的迭代呢？

观察

企业家的眼界和格局决定了企业的未来

作为中国第一代民营企业，汇源果汁的身上浓缩了很多人的情感认知，折射了时代的光影，也突显了一个时代企业家的特质。但当时代出现巨大转型，或者企业面临关键抉择的时候，企业家的决策能力往往关系着企业的生死存亡。

美国兰德公司曾做过一个统计：世界上每1000家倒闭的企业中，85%是因为管理者决策不慎。

对汇源果汁来说，退市并不意味着它一定会倒下，但其盲目扩张、激进投资，加上接连不断的判断失误引发的财务危局却给更多企业敲响了警钟。

在对汇源果汁案例背后的经验教训进行分析时，北京银杉科创投资管理中心合伙人张伟明就总结指出：“汇源的问题在于：首先是家族治理与现代化公司治理的矛盾，违规贷款给子公司43亿元就是典型案例。其次，产业链延伸与资金有限的矛盾。比如过早进入上游种植产业，导致资金周转期长，且效益不明显。再次，品牌战略与产品线无序扩张的矛盾。产品线过于分散，没有形成合力，缺少优秀的产品经理，导致其在与同行业的竞争中被越甩越远。”

在张伟明看来，汇源几乎是把企业能犯的错都犯了，而所有错误的根源和关键还是实际控制人，他的眼界和格局决定了企业的未来。

事实上，很难说作为企业掌舵人的朱新礼没有看到问题所在，他能很早就走出国门到德国展会获取订单，说明他有很敏锐的市场洞察力和执行力，他也曾经提出“市场无情，波浪滔天，载舟覆舟，仅在瞬间”，也说明他对市场风险的深刻认知。

对于利用人才和企业决策，他也提出，“人才的浪费是最大的浪费，最重要的决策是人事决策。”然而，家族式管理的背景，最终让所有的人事决策都未能发挥其应有的作用。在汇源的历史上，朱新礼曾从可口可乐挖来过陈志强，邀请过李锦记酱料集团前CEO苏盈福，百事大中华区饮料运营前副总裁梁家祥等多位职业经理人就任汇源总裁一职，但终因与家族管理机制格格不入而纷纷离去。

对于汇源来说，没有成熟的职业经理人队伍，缺少经济性的标准和理性的评价，最终让家族企业在信息披露上出现问题。

责任编辑：陈悠然 SF104