心通医疗上市：唯一商业化产品优势不足 赛道商业化仍处早期

原标题：“微创系”心通医疗上市：唯一商业化产品优势不足，赛道商业化仍处早期 来源：蓝鲸财经

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历时三年，国内医疗器械龙头企业微创医疗终于成功送“一子”登陆港股。2月4日，心通医疗正式在联交所上市，定价为每股12.2港元。首日报收每股18.82港元，涨近56%。随后2月5日即转飘绿，跌近8.71%。

心通医疗是微创旗下专注于心脏瓣膜疾病领域研发和商业化的公司，其主营产品包括第一代经导管主动脉瓣植入（下称TAVI）产品VitaFlow，同时这也是其迄今为止唯一进行商业化的产品。然而，微创心通并未能够借TAVI市场潜力实现在渗透率以及业绩上的明显增长，反在近年来深受国内启明医疗以及外企爱德华“夹击”。

心通尚是微创系第二家分拆上市的子公司。日前，微创还正在推动其电生理和医疗机器人等业务进入资本市场。在医疗器械投资人士看来，微创系以耗材为主，传统产品如冠脉支架，骨科等面临的集采压力极大，再加上微创在每个产品线的绝对优势不确定，不得以做更多布局分散风险。

微创系又“一子”上市：根基不稳市值大起大落

公开信息显示，心通医疗成立于2015年，主营为心脏瓣膜疾病领域的经导管及手术解决方案的研发和商业化，如为主动脉瓣和二尖瓣疾病（包括主动脉瓣狭窄和二尖瓣返流）提供全解医疗方案。

心通医疗上市之初即引发较高的关注度。除了头顶高瓴重仓以及摩根大通、花旗和中金保荐等“光环”，还在于其身处的TAVI赛道。

由于高危患者潜在市场空间高达百亿，近年来，TAVI市场爆发出极大的潜力。弗若斯特沙利文数据显示，预计全球TAVI市场规模将以12.9%的年复合增长率从2019年的48亿美元增至2025年的100亿美元。

受此影响，心通医疗首日市值达444.84亿港元，接近微创医疗母公司市值一半。而在上市第二天，市值随即缩水，较首日最高市值蒸发近百亿港元。

此轮赴港上市，心通医疗募资资金约为3亿美元（约合23.3亿港元），用途包括产品的销售及营销；上市后跟踪评估等活动，其余将被分配给公司现有产品管线的剩余产品并为通过并购、授权引进安排或股权投资与包括医疗器械公司及研究机构在内的全球赋能者合作扩展公司的产品组合提供资金。

值得一提的是，这是微创分拆后第二家上市公司。2019年7月，微创曾分拆其另一大子公司心脉医疗在科创板上市。目前，微创系还有微创骨科、微创心律、微创明悦、微创电生理以及微创医药机器人五大子公司。

商业化仍处于早期，产品渗透率低

赛道迎来莫大的机遇，但商业化仍处于早期阶段。

心通医疗也面临同样的尴尬境遇。招股书显示，截至去年，心通整体尚未盈利。由于前期研发投入一直居高不下，其在2018年度、2019年度以及截至2020年7月31日止七个月，分别亏损人民币6026万元、人民币1.45亿元、人民币1.93亿元。

究其商业化步伐缓慢原因，一直以来，TAVI市场都存在渗透率低的问题。

“TAVI产品对于医生来说还是有一个学习曲线的问题。”一位不愿具名的创新医疗器械企业高管向蓝鲸财经记者解释称，“此前冠脉支架用了三四年时间才从一线医院推广到二线医院，到县城医院则用了将近10年时间。而随着厂家推出的产品变多，并且医生从冠脉支架的介入积累一定功底，TAVR（经导管主动脉瓣置换术）产品推广起来预计会比支架的周期要短。”微创医疗高层也表示，通常来说，医生接触的东西有个习惯性的问题。

截至目前，市面上共有5款国产TAVR获批，心通唯一一款商业化产品人工心脏瓣膜产品VitaFlow并不具备压倒性优势。前述企业高管认为，启明医疗和杰成医疗的TAVR产品是第一批获批上市，微创第二批。但并没有哪一家产品完美到让其他产品都黯然失色的地步。且从目前的布局来看，启明和微创心通并没有体现特别大的差异。

微创心通也正在加速拓展其商业化营收能力。2020年10月，心通医疗在国内递交了第二代TAVI产品VitaFlow II上市申请，不过预计获批要到今年年底。随着外资爱德华近年加大中国市场的投入，也加剧了国产TAVI公司竞争。

接连分拆业务上市，微创意欲何为？

除了心脉与心通医疗，微创也陆续推动其余业务赴港或科创板上市。微创医疗常兆华曾公开表示，所谓的平台化模式即微创既是一家生产产品的公司，也是一家生产上市公司的公司。如此分拆进入资本市场，可以看出与国内医疗器械另一龙头迈瑞医疗路径截然不同。

对此，凯乘资本创始人邹国文则向蓝鲸财经记者指出，公司基因和所处的市场环境是战略选择的内因。微创在港股相对低估值的体系下，利润涨股价也未必高很多，另外有国资支持和外资眼界，更加敢于长期布局，风险容忍度高。

从具体管线来看，微创全面对标全球器械龙头美敦力，主要以耗材为主，包括心血管、外周、神经介入、骨科、糖尿病管理，近期又涉足辅助生殖。而在医疗器械集采落地后，微创这一连布局也被指另有他意。

2020年10月16日，冠脉支架集采方案出台。微创医疗有四款产品入围，累计意向采购量约39万个，占总量的36%左右。随着医械集采的逐步推进，微创各大产品线的利润空间势必面临被进一步压缩，对于传统产品如冠脉支架，骨科等压力极大。

需要注意的是，根据2020年中报，微创骨科医疗器械业务占微创医疗营收仅次于心血管介入产品业务，占比达28.2%。

此外，邹国文表示，微创的产品线在国内强有力的竞争对手较多，早年间支架就和港股乐普打得你死我活，瓣膜领域又有启明沛嘉前后夹击。因此在每个产品线的绝对优势不确定，也不得以做更多布局分散风险。

同时，在上述创新医疗器械公司高管看来，分拆布局也有利于公司的资源以及创新能力聚集。“创新必须靠小型、独立的新创公司。他们有远大于大公司”研发部”的能量，有时也有更大的资源密度。”