海大集团：水产饲料第一股能否延续扩张？

文/理逻 吴雨航（实习生）

市场正以“饲料龙头第一股”的思路来估值海大集团，促使其市值不断创出新高。

近日，公司发布的2020年业绩快报显示，2020年公司实现营业收入604.84亿元（+27.03%），归母净利润25亿元（+51.61%）。全年实现饲料对外销量约1470万吨（+19.61%），生猪出栏约90万头，同比增长约34%。据开源证券预计，生猪业务贡献利润约5亿元，非猪业务实现利润约20亿元，同比增长接近30%。

对此，开源证券表示，母猪同比增幅较大，产能恢复势头良好，补栏初期前端料需求旺盛，预计2021年育肥料需求有望大幅增加，公司猪料将快速恢复；水产行业景气度回升，养殖积极性提高，带动公司水产饲料销量增长。

银河证券也认为，公司在加快饲料产能自主新建的同时，积极通过股权、资产收购及租赁、合作经营等并购投资方式，加快产能扩张。受益于生猪存栏恢复的持续性以及水产料产品的结构优化，公司的未来可期。

据了解，饲料行业自2011年其便呈现增速放缓的态势，而公司作为水产饲料龙头，近10年呈现CAGR近20%的高速增长态势。2009年至2019年，公司饲料销量的市占率已从1%提升至5.73%，其在水产饲料市场的市占率更是高达约20%。

那么，海大集团是否能延续其增长势头呢？

据悉，公司业务包括饲料业务和养殖行业，占比分别为90.59%/9.41%；前两大营收贡献板块为水产和畜禽饲料的生产销售。截止2020H1，公司猪饲料销量同比减少17%，禽饲料和水产饲料销量分别同比增长32%/15%。水产饲料是公司业务的基本盘，其中除虾料外其余水产饲料均实现25%及以上的同比增速。养殖业务的营收占比仅为9.41%，但同比增速达101.2%。

据一位内部人士称，目前公司在养殖板块属于行业落后地位，未来将重点投入该板块，完成从饲料企业向覆盖“原料贸易—各品类饲料—规模化养殖—食品深加工”全产业链的食品企业的转型。

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目前饲料行业的主要上市公司包括新希望、海大集团、双胞胎集团、禾丰牧业、正邦科技、大北农等。其中新希望的收入体量最大，2019年其产量为1714.8万吨，占比达7.5%；海大集团和双胞胎集团的产量占比分别为4.7%/4.4%；饲料行业CR3产量占比为16.6%。

从主要产品上来看，目前我国大部分饲料公司的产品均以猪饲料或禽饲料为主，水产等其余饲料为辅，仅海大集团和通威股份以水产饲料为主，禽饲料为辅。与同期德国、日本饲料行业CR3产量占比的30+%相比，我国饲料行业龙头集中度仍然较低；不过，百万吨规模以上企业的产量占比已从37%提升至63%，预计未来规模以上企业的市场份额将持续提升。

不过，作为饲料龙头，喜忧参半似乎才是公司发展之路的主旋律。

禽料将成增长点，ROE领先同行

在需求端，2008-2018年猪饲料产量增幅达112.37%，肉禽饲料产量增幅为54.53%，水产饲料产量增幅为65.12%；其中肉禽饲料增长潜力最大，水产饲料2013-2018年年复合增速不足20%，增长明显放缓，预计2019-2026年全球水产饲料的CAGR为3.28%；而猪饲料近年受非洲猪瘟等外生因素影响较大，未来增长比较有限。

公司方面表示，计划2021在饲料板块实现400万吨的增量，其中220万吨增量来自禽料。广发证券数据显示，过去3年公司禽料从单吨净利20元提升至70元（行业平均为20-30元/吨）。

公司在不同地区的市场份额存在较大差异，华南和华中地区是公司水产饲料的两大优势区域，市占率（2017年）分别为22%/13.3%；在华东和华北地区的市占率分别为5%/4.3%。公司表示未来将持续加码华南地区（广东、广西），形成猪、鸡、鱼、虾饲料全面领先的局面。

2015-2020Q3公司的ROE均高于15%，目前达20.1%。据广发证券数据，近10年饲料行业平均ROE呈下降态势，而公司ROE却稳步提升，明显高于其余头部饲料企业。公司的高ROE主要由总资产周转率和净利率驱动。近两年公司总资产周转率虽发生小幅下滑，但整体的领先优势仍比较明显，截止20Q3，公司总资产周转率为2.63，高于新希望的0.89和禾丰牧业的1.65。虽然公司净利率在行业内无明显相对优势，但近年也在逐步提升。

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成本优势明显，产能利用率瓶颈难突破

公司的成本优势主要得益于可替代配方、采购体系、套期保值和产能利用效率。公司已经建立庞大的数据库，储备多种原材料配方技术，在原材料波动时可快速调整配方，获得成本竞争优势。

目前海大主要采取集团集中采购和原料直采的采购模式，直接降低采购成本。此外，公司还利用期货套保等方法有效降低成本，此前公司就宣布2021年拟使用不超过15亿元的保证金进行商品套期保值。目前海大的产能利用率约为行业的1.6倍，大幅摊低了公司的固定成本。

前三种降低成本的途径可以将公司的成本控制在较低水平，但不能为其贡献成本降低的增量。因此，未来公司成本的持续降低将来自产能利用率的不断提升。据招商证券数据，公司的产能利用率大幅领先于行业平均水平，公司的产能利用效率维持在约60%。2020年上半年，公司新建、在建饲料项目20多个，通过租赁、并购、合作经营等方式，吸收、新增的饲料工厂也超过20个，增加产能约200万吨。

不过，尽管海大积极扩建产能，且产销量维持在近100%的水平，但水产饲料淡旺季的季节性因素，以及饲料行业同时受制于上游种植业和下游畜牧业，导致公司的产能利用率只能达到60%左右，难以达到更高水平。

负债不断攀升现隐忧

2015-2020年公司负债规模呈增长态势，资产负债率已上升至55.2%。公司负债以短期刚性债务为主，截止2020年3月末，公司刚性债务已达87.6亿；2020Q3公司速动比率仅为91.04%，短期偿债能力不是很好，面临的即期偿债压力较大。

有业内人士表示，随着该公司饲料新产能项目、生猪养殖项目等建设持续推进，预计公司仍将继续面临较大的资金需求，短期内公司债务压力仍较大。

虽然公司通过举债积极投建产能，但目前尚未见成效。2020H1公司募集资金总额达28.3万元，主要用于投资清远海龙年产72万吨饲料项目、南宁海大年产48万吨饲料项目、淮安海龙年产20万吨饲料项目、肇庆高要年产24万吨饲料项目、韶关海大年产40万吨饲料项目、清远海大年产24万吨饲料项目、南通海大年产24万吨饲料项目等。其中南通海大、清远海大、淮安海龙、韶关海大饲料项目预计分别将于2021年6、9、12月投入使用；肇庆高要饲料项目已于2020年投入使用，实现收益-412.7万元，并未达到预期收益；其余饲料项目均预计于2022年才投入使用。

值得注意的是，1月19日公司宣布更改定增募投项目，将清远海贝年产3万吨饲料项目（目前进度12%）的部分募集资金及湛江海大年产20万吨饲料（目前进度0%）项目募集资金变更至江门容川年产27万吨饲料项目和淮南海大30年产万吨饲料项目，两个新项目预期年均净利润共计5503万元，投资总额高于原两项目。这意味着未来公司在建工程需要更多的资金，且部分产能的释放被后延。

新世纪评级认为，公司新增产能在跟踪期内的产能释放情况尚可，多数项目的产能利用率可达到50%，但是固定资产等摊销成本较大，较多项目仍处于净利润亏损状态，后续新增产能的释放情况仍待关注。

一位债券机构投资者则对公司盈利稳健性提出质疑。“海大的高盈利能力基于高周转与高杠杆，目前持续扩张则会使高财务杠杆的问题进一步凸显，而一旦公司在套期保值方面出现差错，或是新项目的周转能力下降，则公司的盈利能力存在迅速下降的风险。”

责任编辑：杨亚龙