“港股绞肉机”风云录之二：公司治理缺失导致的“绞肉机”

原标题：国风随笔 | “港股绞肉机”风云录之二：公司治理缺失导致的“绞肉机”

来源：国泰君安证券研究

南下资金高歌猛进、“跨过香江去”的呼声一浪接一浪之际，投资者也应该警惕港股市场背后的独特风险。历史上经常出现的“港股绞肉机”现象便是这种风险的外在表现。“港股绞肉机”指的是港股市场某只个股的市值在短时间内迅速大幅下跌，犹如“绞肉机”般使得投资者血本无归的现象，正所谓“跨过香江易，识别埋伏难”。港股市场特殊的制度与规则是产生这一风险的重要背景。

针对于此，国泰君安证券研究所财富团队联合策略团队发布《“港股绞肉机”风云录》系列报告，深入剖析“港股绞肉机”现象的制度背景和具体案例。

首篇报告通过比较A股与港股的制度差异，详解“港股绞肉机”发生的三个制度条件：

（1）无限供给：与A股严格的审核和较高的门槛不同，港股宽松高效的上市、再融资政策和模糊的退市规则，使得港股市场不存在“供给端”的限制；

（2）宽松约束：港股对于股东减持与信息披露的要求较宽松，使得中小股东承担更高的研究成本且受保护程度较低；

（3）交易自由：港股不设涨跌幅、T+0等交易制度与约束更少的沽空机制，使得股价在短时间内大幅下跌成为可能。

同时，为了帮助普通投资者识别 “港股绞肉机”风险，首篇报告总结了潜在“绞肉机”的四个特征。

第二、第三篇报告分别整理了港股历史上的两类案例：公司治理失效和交易结构异常导致的“绞肉机”现象。其中，公司治理失效包括大股东运用资本运作侵害中小股东利益与上市公司财务造假遭到沽空两种情况；而交易结构异主要指“庄股”。

后两篇报告将细数若干种“港股绞肉机”的细节与欺骗手法。

本文为《跨过香江易，识别埋伏难——“港股绞肉机”风云录》的第二篇《公司治理缺失导致的“绞肉机”》

公司治理缺失导致的“绞肉机”通常有两种，一种是大股东通过资本运作损害其他股东利益；另外一种是公司财务造假被做空导致股价崩盘。无论是哪种情况，都与前文所概括的港股市场无限供应、宽松约束的特点相关。

01 资本运作的“老千股”

根据港交所前任行政总裁李小加的定义，“老千股”指的是大股东不以做好上市公司业务来盈利，而主要通过玩弄财技（即配股、供股与合股等资本运作方式）损害小股东利益的情况。运用财技“向下炒”、溢价收购关联方资产是主要的手段。

1.1． 高山企业：运用财技“向下炒”

“向下炒”是大股东损害投资者利益的一种常见方式。大股东往往利用供股、配股、合股等资本运作手段，受益于低价获取筹码、高价抛售筹码。供股和配股都是上市公司增发股票进行融资的方式，两者的区别在于：供股是向所有股东作出供股要约，使他们有权按现时持股比例认购证券；配股相当于定向增发，只向特定的投资者进行募资。在2018年以前，港交所上市公司可以“闪电”融资，且不限制供股/配股的比例，使得上市公司大股东可以通过再融资损害小股东利益。与融资配合的是股本重组，包括合股与削减股本。合股是指上市公司按比例合并现有股份，令合并后股份的市价按比例提高。削减股本则是上市公司将已发行股份的面值减少，使得已发行的股本按比例减少。“向下炒”的两套组合技

港股市场上的“老千股”通过再融资与股本重组的资本运作配合，形成了“向下炒”的两套组合技：合股+削减股本、供股/配股+合股。1）合股+削股：一纸公告弥补亏损。根据香港会计准则，上市公司合股产生的资本公积可以转至未分配利润项下弥补亏损，这一规定演变为“老千股”操纵盈余的财技。上市公司通过合股再削股的方式，使得股本的面值不变，但却形成了大量的资本公积并用于弥补亏损。2）供股/配股+合股：“向下炒”无下限。供股/配股本来是上市公司为扩张进行融资的方式，在港股市场却频繁成为“老千股”股东吸取筹码的方式。上市公司往往采取大比例且大幅折价的方式进行供股，例如“1供10，折价80%”。于少数股东而言，要么选择跟进投入，要么其所持股份被迅速摊薄，而大股东可以通过该手段大幅提高持股比例。同时，大比例且大幅折价的方式对大股东关联方进行配股更是一种赤裸裸地低价吸筹的手段。因港交所规定不得以低于0.01元的面值发行股份，当上市公司的股价过低时，上市公司会进行合股以为大幅折价创造空间。类似地，当股价下跌到接近0.01元，上市公司也会进行合股，使得股价“向下炒”永远没有下限。“向下炒”的典型案例：高山企业

高山企业（00616.HK）曾用名永义实业、亚洲联盟、益泰集团等，主要从事物业投资、物业发展、贷款融资业务。该公司的控股股东实际上是永义国际集团，而永义国际集团背后的大股东就是臭名昭著的“抽水大王”官永义。1991年，高山企业前身益泰集团于港交所上市，上市初期公司的主营业务是纺织、漂染、成衣采购与出口等。2001年公司更名为I100；2003年1月24日，永义国际集团的全资子公司Landmark Profits开始以现金收购I100的股份；随后在2003年12月公司更名为亚洲联盟。2006年，公司再度更名为永义实业，在随后几年永义国际通过其子公司佳豪发展有限公司继续收购公司的股权，并于2012年开始向上市公司注入物业资产。2016年起公司不再运营成衣出口等业务，主营业务变为物业投资、贷款活动等。从营业数据看，公司的营收基本呈现下行态势，而净利润以亏损为主，过去20年亏损6.8亿。永义国际入股后，公司从未进行分红。而从股价来看，公司是典型的“港股绞肉机”，新世纪以来最高股价为42元（复权价格），而最新收盘价为0.4元、最低股价不到0.001元（复权价格），距最高点跌幅超99.99%。股价图也具有明显的“老千股”特征，上涨和下跌的幅度大、斜率陡，且多次暴涨暴跌。

图 1：高山企业的营业收入波动剧烈

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 2：高山企业常年亏损

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

2003年永义集团入股后，公司多次进行合股、供股、配股等资本运作。2003年以来，公司累计进行了10次合股，其中最夸张的一次是2008年的“100合1”。此外，公司历史上通过供股、配股、发行可转债等方式累计募资达到25亿元。

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2013-2015年的一轮“向下炒”

2013年末，公司打出第一套组合技“合股+削股”抵消账上亏损。2013年10月25日永义实业发布公告进行股本重组。第一步，永义实业将其每40股面值为0.01元的股本合并为1股面值为0.4元的股本（“1合40”），则其已发行的1，977，306，000股面值为0.01元的股本变为49，432，650股面值为0.4元的股本。第二步，永义实业再将已合并的面值为0.4元的股本进行削股，注销其中的0.39元，则合并面值再次变为0.01元，其结果是49，432，650股面值为0.01元的股本。经过这两个步骤，永义实业的股本由19，773，060元（1，977，306，000*0.01）变为494，326.5元（49，432，65*0.01），差值19，279，733.5元弥补亏损。账务处理如下：

借：股本 19，279，733.5贷：资本公积 19，279，733.5借：资本公积 19，279，733.5贷：未分配利润 19，279，733.5

图 3：永义实业通过“合股+削股”弥补亏损

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

永义实业进行第一个组合技的结果是：抵消了亏损，但减少了资本金，因此永义实业使用第二个组合技进行再融资。2013年10月25日永义实业宣布“1合40”的同时，进行了“1供5”。因为合股，其每股市值从0.064港元增至2.56港元，因此得以折价76%以0.6元的价格进行供股，因此永义实业此次供股共发行股票247，163，250股（49，432，65*5），合计募资约148，000，000港元（247，163，250*0.6）。“1供5”的大比例供股也让不参与港股的股东被稀释83.3%，使股权进一步集中。图 4：永义实业通过“合股+供股”大幅折价发行

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

公司大股东在2014年6月、8月继续通过配股进行融资。2014年9月5日，公司再次打出第二套组合技“供股+合股”，先进行了“10合1”创造“向下炒”空间，再以超过80%的折价进行了“1供8”的低价吸筹，周一开盘股价暴跌30%。随后，公司大股东在2014年10月21日公司合股除权日后疑似操纵股价，连续两天股价暴涨13.5%、22.3%，11月5日再次暴涨超40%，股价一度高达1.16元。最后，大股东疑似开始抛售股票获利，公司股价一路下跌，到2015年2月仅剩下0.113元。

图 5：高山企业一轮“向下炒”的过程

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

1.2． 第一视频：溢价收购关联方资产

第一视频集团有限公司（V1 Group Limited，00082.HK）是一家于香港交易所上市的网络视频公司，其主营业务涉及互联网、移动终端等领域。2005年6月在中国大陆成立。2006年7月，第一视频借壳益安国际登陆香港主板市场，2007年3月27日易名为第一视频。公司自借壳上市以来业绩基本面很差，主要靠资本运作撑起股价。

图 6：公司营收波动很大

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 7：公司近10年来净利润基本为负

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

公司发展历史劣迹斑斑，我们从益安国际收购第一视频并改名开始梳理资本运作的时间线。

2005.6.1 第一视频通信注册成立，主要由本文主角张博士成立，当时的第一视频通信股权上市前结构如下，其业务是媒体电讯内容及增值服务，即向客户提供视听资讯，客户包括互联网用户、移动电话用户及IPTV观众。主要控股为中国社会工作协会，中天通信及张博士本人，其中张博士曾在中天通信任职高管，而中国社会工作协会则为社会非营利性机构。

图 8：第一视频重组上市前控股结构

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

2006.7.30 在3G背景下，原益安国际（现第一视频）董事会宣布购买第一视频通信业务（包括第一视频，TMD集团均为张博士拥有），并发行2.8亿股收购，同时卖方张博士夫妇7.17已经成为董事会新董事，构成关联交易。本质上，公司收购了张博士的TMD集团，TMD集团与第一视频通信有独家总协议，可以独有的获得第一视频通信的比例收益，其电讯媒体增值服务收益由TMD1及TMD2收取，而TMD3及TMD4则可以向TMD1及其他客户收取费用，相当于第一视频通讯的比例收入周转到上市公司体内上市。然而值得注意的事，大股东张博士同时也是总协议对方的第一视频通信主要股东，这就为长期电讯媒体业务的业绩操控提供了便利的舞台。

图 9：第一视频重组上市后控股结构

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

看上市后几年的业绩，2007-2011年，来自电讯服务业务的收入占了大头，但现金流一直很差，应收账款上升迅速。公司从08年起营收基本上是以应收收回来的，而应收年报披露主要是来自第一视频通信即体外被大股东控制的公司。

图 10：2007-2011年公司营业收入与应收账款持续增加

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

2009-2011年公司进行大量资本运作如股份配售，收购游戏、体育、手机方案类公司，形成大量商誉及无形资产。包括2009.6配售股份筹款7920万元，2009.10再次股份配售筹集1.31亿元，并以1.68亿元高溢价收购Dragon Joyce集团的70%股权（网上质疑其净资产远低于估值）， 2010.7收购黑龙江福彩无纸化投注平台，2010.9收购手机方案设计公司一高集团90%股权，2010.11用1亿元收购中国足彩网及彩富网，形成较大的商誉及无形资产，而业绩仍然在快速发展。此时，实控人的TMD集团归属于电信媒体业务。

图 11：公司2013年收购前形成大量商誉

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

2009-2011年，公司刚收购回来的业务增长便十分迅猛，但2012年实控人控制的TMD集团新媒体业务营收莫名持续迅猛下滑。

图 12：公司09年起商誉及无形资产增加很快

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 13：公司09年起开始收购并购，形成彩票及手机游戏业务（单位：百万元）

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2011年后应收增长放缓，猜测是通过不断的并购形成商誉及无形资产的形式来消化增长的应收。虽然从财务报表看，公司无形资产有较为详细的拆解到收购的标的，以及购置的数量，但其来源和具体实质并不明朗，如下图公司添置和收购了大量的域名、软件、销售网络等，门类众多，如3.5亿元的软件和技术等存在大量可操作空间。

图 14：第一视频形成大量莫名的无形资产

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数据来源：2013年年报

2013年，第一视频旗下的中国手游在美国介绍上市，之后手机游戏业务在2013-2014年迅猛增长，此后，中国手游在2015年在美股私有化退市，公司在2015年6.19剥离该业务获利8.46亿元离场，而中国手游实际上在上市到私有化期间也一直被做空机构质疑为业绩造假，推测的造假手法与港股母公司大同小异。同时还将高溢价收购的Dragon Joyce和3G UU账上的4.6亿元商誉终止确认。此外，2015年-2016年，公司通过无形资产减值和商誉减值的方法大量消除呆滞在报表上的长期资产。如公司2015年无形资产减值近1个亿（均来自大股东的TMD集团分部），同时通过出售手机游戏业务减少无形资产及对应商誉，2016年无形资产减值3.32亿元，商誉减值3.34亿元。其解释为其业务伙伴自2015.3.1起于中国大陆暂停网上销售无纸化彩票及手机销售彩票业务，彩票业务暂停，因此确认非现金减值亏损。

图 15：2015年剥离游戏业务，2016年体彩业务暂停（单位：百万元）

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 16：2015-2016商誉及无形资产大幅减值

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2018年11月，公司收购easyprime，并引进疯狂体育的业务，收购后结构如下。然而，easyprime中张博士及其配偶有46.23%股权，相当于引进收购另外一个关联实体，并向市场募资3.36亿元及向控股人发行可转债和股票等形式，控股人的股份获得集中（先前的配售稀释了部分股权）。

图 17：第一视频收购的easyprime又是张博士夫妇控股，将关联企业收进体内

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

撇开故事线，公司主营业务毛利率一直很低，甚至部分如电讯媒体业务常年毛利率接近负值，经营层面本身就有利益输送掏空公司之嫌疑。

图 18：第一视频长期毛利率很低，有利益输送嫌疑

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数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

跟大量常见的老千股类似，公司有大量的配售和发行融资，几乎 2009-2013是密集的高峰期，以及2018年收购easyprime也进行融资。

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究

02 财务造假遭沽空

港股的财务造假企业会让投资者（特别是中小股东）蒙受巨大的损失。原因在于1）未经联交所证实的造假企业易让投资者放松警惕。有着漂亮财报的造假企业往往以优质蓝筹股的身份吸引大量的（价值）投资者，由于联交所很少对异常财报进行问询和调查，导致即便公司财务疑点已被指出，但未经联交所调查和证实，很多人仍会心存侥幸，深陷其中不能自拔甚至盲目抄底，进而蒙受巨大的亏损；2）港股的做空机制会对财务造假（或疑似财务造假）公司的正常经营造成巨大影响，主要体现在做空的报道有可能促使相关银行缩减了被沽空公司的信贷融资额度，导致公司正常运营的现金流出现恶化，对公司未来预期的发展造成实质影响，使投资者蒙受损失；3）港股无跌停板机制导致财务造假公司股价下跌迅速。一旦公司财务造假或疑似财务造假（被做空机构怀疑），股价会快速、剧烈地反映，大股东往往最先看出端倪，可以早早抛售，进而给其他投资者特别是财务基础较为薄弱的中小投资者带来巨额损失。

2.1． 雨润食品：疑似财务造假的大蓝筹亦会绞中小投资者的“肉”

背景介绍及股价走势

雨润食品是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品包括冷鲜肉、冷冻肉及肉制品。公司于2005年10月3日在港交所主板上市，首发价为3.70港元/股，上市后股价一路向上，并于2010年11月3日创下34港元（前复权）的历史最高价，对应市值约580亿港元。2011年6月28日，市场传闻浑水公司做空雨润，虽然报告并未流传出来，但也一度引发雨润股票被大幅抛空，据新浪财经，6月28日当天雨润食品大跌20%，占到香港主板日抛空量的1.5%，股价跌至20港元左右。2011年9月底，在公司三名高管减持套现后，公司发布业绩预警，2011年Q3利润同比下降25%。受此影响，公司股价在9月末跌至约7港元，较34元下跌近80%，较9月初16港元下跌约56%。自此后，公司股价长期处于下跌之中，2021年最新股价约0.6港元，市值不到12亿港元，相比历史最高跌去98%。图 20：2011年6月底到9月底公司股价跌去近80%

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数据来源：Wind，国泰君安证券研究业绩表现及财报疑点

雨润2005-10年财报有粉饰甚至造假之嫌疑。自2005年年底上市后，公司开始大规模并购中小屠宰场，计划以此来掌控肉制品加工上游，业绩持续保持高速增长，2005-10年公司营收CAGR32.69%，归母净利润CAGR45.25%。然而，2011年初受生猪价格上涨的影响，公司业绩急转直下，2011年归母净利润同比下降约37%，且后续年份业绩表现持续低迷，这不由得让人怀疑2005-10年公司财报有被粉饰甚至造假的可能。

图 21：雨润业绩在2005-10年高速增长后变脸

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数据来源：雨润食品年报，国泰君安证券研究

雨润财报的疑点主要包括以下四点：1）难以解释的高毛利。雨润毛利率比双汇高出2-6%，但无法用人力成本解释。对比A股的双汇发展，雨润食品的毛利率要高不少，2008H1-2011H1内一般较双汇高出2-6%。有人将雨润的高毛利率归功于其人力成本控制，具体体现在雨润的人均薪酬比双汇低，但两家公司员工薪酬在销售中占比相差不大，意味着雨润的人力成本并不占优势。

图 22：雨润毛利率比双汇高2-6%

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数据来源：雨润、双汇年报，国泰君安证券研究

图 23：雨润和双汇整体的人工成本占比相差不大

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数据来源：雨润、双汇年报，国泰君安证券研究

2）产能和非流动资产扩展极不匹配。雨润非流动资产占比超过55%，其中物业、厂房和设备（PPE）及预付租赁账款占比较大。雨润2011中报240亿港币的总资产中，超过一半是非流动资产，其中，物业、厂房及设备和预付租赁账款的占比较大，合计占比超过95%，但这两项资产的规模都和公司现有产能极不匹配。2005-2010年，物业厂房和设备甚至扩张了567.18倍，而名义屠宰产能只扩张了4.54倍，实际屠宰量只扩张了1.92倍，对应的产能利用率明显下滑了（2010： 1509/3560=42%），但毛利率却依旧高于同行，这不符合常理。

图 24：2011中报雨润非流动资产占比超过55%

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数据来源：雨润年报，国泰君安证券研究

图 25：雨润屠宰能力和非流动资产扩张速度不匹配

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数据来源：雨润年报，国泰君安证券研究

3）预付土地租赁款超过了新建产能所需。2012年雨润食品预付土地有关的租赁款共38亿，但假如我们按单位屠宰量所需面积13万平米/百万头，单位面积土地租金每平米230元，以及在建产能6000万头估算，我们判断这些预付土地租赁款里有约20亿元超出了公司新建产能所需。

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4）雨润食品的固定资产折旧率相比同行业公司低很多。雨润的固定资产折旧年限和双汇相差不大，但整体折旧率低很多。据雨润的会计报表附注，其折旧年限的区间和双汇差不多，其中物业折旧20至30年，机器及设备折旧10至15年，汽车折旧5至10年，但是，相比于双汇稳定在9.5%左右的折旧率，雨润的折旧率小于6%且有走低的趋势，2017年已经在3.7%左右。基于此，我们推测：①雨润的折旧年限在限制区间内，已经被设置为尽可能的长；②雨润的固定资产基本上是物业，且占比还在逐步提升，而双汇却是以机器设备为主。

图 27：相比于双汇，雨润固定资产的折旧率极低

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数据来源：雨润年报，国泰君安证券研究。注：折旧率=年度折旧额/（期初固定资产净值+期初固定资产净值）*2，雨润的固定资产为“物业、厂房和设备”的金额。

5）存贷双高，利息收入和存款不匹配。雨润的存款和贷款都很高，但利息收入却很低。雨润的现金和借款同步增长，2011年末账上同时有50多亿的存款和60多亿的贷款。双汇收入规模比雨润大，但其账上的现金几乎只有雨润的一半，贷款余额也不超过10亿元。2010-12年雨润账上现金约为双汇的两倍，但利息收入却低于双汇。若按1.5%的利率往回推雨润的现金余额，那么2011年末3千万的利息收入应该对应20亿元现金余额，而雨润账上却有超过50亿元现金余额，我们推测有公司超过30亿元现金实际未产生利息收入。

图 28：2011雨润有50多亿现金和60多亿的借款

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数据来源：雨润年报，国泰君安证券研究

图 29：2010-12年雨润存款计算利率低于1%

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数据来源：雨润、双汇年报，国泰君安证券研究。计算利率=利息收入*2/（上年末现金余额+本年末现金余额）

雨润的财务造假何以成为“绞肉机”

1）公司（大股东）层面：粉饰财务报表推高股价，利于大股东减持套现。我们判断，2005-11年H1公司财务报告有被粉饰甚至造假的嫌疑，手段可能包括降低折旧率抬高利润等，以提高ROE，2002-2010年公司每年ROE都在20%以上，可以说2005-10年漂亮的财务信息是公司股价一路走高的重要推手。2011上半年，在同行业公司双汇营收、扣非归母净利润全面且大幅下滑的情况下，雨润营收、扣非归母净利润实现了89%、72%的增长，业绩远远好于双汇，略显异常。

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值得注意的是，公司大股东及高管都在2011年三季度业绩预警出来之前减持套现，实控人甚至在2010年股价处于历史高位时就大量减持，可以说公司实控人、大股东及高管都在一定程度上利用了大小股东的信息不对称实现高位套现，损害了中小股东的利益。

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2）联交所层面：未在公司业绩、股价出现大波动时对公司进行问询。联交所在公司被公众质疑财务造假或业绩出现较大波动时，没有对公司情况进行问询和调查，这在一定程度上增加了投资者特别是小投资者了解公司真实财务状况的难度。同时，披露信息要求不具体方便了公司隐藏造假线索。对造假企业来说，披露得越少，投资者关于公司财务造假的线索就会越少，造假就越难被发现，而港股中很多财务信息披露的自愿选择性则给了公司隐藏重要信息的借口，在一定程度上有利于公司隐藏财务造假线索。例如雨润资产中最有嫌疑的“预付租赁款项”内包括的土地情况在财务报表附注里并未被详细列示，而双汇财报中对应的“土地使用权”则进行了详细列示。

图 30：雨润年报未对“预付租赁款项”详细说明

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数据来源：雨润年报

图 31：双汇年报里对“土地使用权”进行详细列示

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数据来源：双汇年报

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《跨过香江易，识别埋伏难——“港股绞肉机”风云录之二》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

报告名称：《跨过香江易，识别埋伏难——“港股绞肉机”风云录之二》

发布时间：2021年2月10日

发布机构：国泰君安证券研究所报告分析师：穆方舟（国君研究财富团队）证书编号 S0880512040003方 奕（国君研究策略团队）证书编号 S0880118080080

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