招商策略：今年4月中旬可能成为国内风险因素的一个重要时间点

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【招商策略】A50、比特币、美债和油价组合意味着什么——观策天夏（十八）

来源：招商策略研究

当前，美债收益率快速上行，油价快速反弹，比特币价格创下历史新高，这种价格组合反映的是什么预期，未来将会如何演绎，能不能通过这些价格组合帮助我们判断A股的风险？我们认为，今年4月中旬之后，如果出现油价进一步上行，美国十年期国债收益率破2%，中国十年期国债国债收益率破3.5%，比特币从高位回落20%，则需高度关注A股的调整风险。

核心观点

? A50定价原理：北上资金持股中A50成分股占半壁江山，外资的流动对A50指数短期影响明显，但A50的中长期走势主要取决于成分股的盈利和中国经济。A50指数期货反映了投资者对A股的信心，当基差高位回落至转负，A股有调整风险，而基差从负值收窄至转正，A股往往有像样的反弹。

? 美债收益率定价原理：十年期美债收益率受到经济复苏预期、通胀预期、美国财政货币政策力度、流动性冲击等因素影响。将美债收益率做趋势性调整至主要运行的区间为【-1%，1%】。调整后的美债收益率大于1%，进入危险区；低于-1%，进入机遇期；介于-1%与1%之间，为中性区。

? 比特币的定价原理：比特币可以看作全球主要经济体（G7）货币的镜像。当遭遇了次贷危机、新冠危机这种全球性危机，G7货币供给大幅增加，就会相对比特币贬值，比特币以美元计价就会升值。欧美日的央行总资产规模可以解释2015年之后比特币价格变化的67%。

? 原油定价原理：原油定价复杂，主要取决于供给和需求变化；同时美元超发也会带来美元计价的油价上涨。原油在通胀中扮演重要角色。

? 美股与美债收益率：从1982年以来，调整后的美债收益率每隔三到四年就会突破1%进入危险区域，每次几乎都会引发某一个国家的股票或者货币大跌，美股由于风险偏好下降不同程度调整。

? A股与美债收益率：05年汇改、沪深港通开通等使得A股与海外市场联系紧密；且全球经济节奏相关性的提高，当“整后的美债收益率1%以上、中国10年期国债收益率3.5%以上”组合容易触发A股的大幅调整。

? A股与比特币：类似比特币，人民币资产能一定程度对冲G7货币超发，A50指数期货与比特币相关性高。但比特币是较为纯粹的反映流动性的品种，其价格变化对A50具有一定的领先效果，2017年以来比特币多次提前预测了A50指数的大跌。

? 油价与美债：油价上涨推升隐含通胀预期，带动十年期国债收益率上行，原油价格同比变化可以解释40%的通胀预期。

? 如何判定市场的风险临界点？1）国内因素的风险临界点是“新增社融增速转负、企业盈利增速下行、十年期国债收益率上行至3.5以上”；2）美债收益率进入危险区域，对应调整后的美债收益1%，对应十年期美债收益率突破2%，将会进入风险临界点；3）比特币价格出现大幅调整可以作为A股的风险参考。综合评估，目前市场环境尚且安全，而今年4月中旬可能成为国内风险因素的一个重要时间点，届时如果出现中国十年期国债收益率突破3.5%，年内新增社融转负，美国十年期国债收益率突破2%，比特币从顶部暴跌20%进入熊市，则我们需要高度关注A股的风险。

? 风险提示：通胀上行超预期；美联储政策收紧；信用环境超预期收紧

01

近期A50/比特币/美债收益率/油价走势

近期比特币价格持续攀升，创历史新高；市场风险偏好保持高位，富时中国A50指数继续走高。受益于疫情后全球流动性宽松，比特币价格在过去一年实现数倍增长；BNY Mellon和万事达等金融公司进入加密领域以及特斯拉宣布购买价值15亿美元的比特币都进一步带来了近期比特币的大涨，目前比特币已经涨至5万美元以上，创历史新高。另外，美联储1月会议纪要显示货币政策未到收紧之时，再加上经济改善预期，全球风险偏好保持高位，富时中国A50指数2月以来持续上涨，向历史高点不断逼近。

另一方面，全球疫苗接种快速推进，需求回升预期刺激油价等大宗商品价格大幅上行，通胀预期升温带动美债收益率持续走高。目前油价已经突破60美元大关，10年期美债收益率回升至1.34%，已经恢复至疫情前的水平。后续随着油价的上行，市场对大宗商品涨价的预期较为一致，预计将带来通胀继续上行，10年期国债收益率仍有上行空间。

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02

A50/比特币/美债收益率/油价的定价原理

1、A50的定价原理

A50通常是指富时中国A50指数期货的活跃合约价格，期货以富时中国A50指数作为基准指数，而富时中国A50指数是由全球四大指数公司之一的富时指数有限公司（现名为富时罗素指数），为满足中国国内投资者以及合格境外机构投资者(QFII)需求所推出的实时可交易指数。

富时中国A50指数是根据富时A股指数编制规则，从A股市场选择合格的最大50家公司组成的指数。其各项指标，包括业绩表现、流动性、波动性、行业分布和市场代表性均处于市场领先水平。该指数是以沪深两市按流通比例调整后市值最大的50家A股公司为样本。

而富时中国A50指数期货，通常指新加坡交易所推出的富时中国A50指数期货，该期货一共有四个合约，分别是2个最近的连续月和两个季月。

和所有期货类似，富时中国A50指数期货最终是以现金结算，最终结算价将是富时中国A50指数的官方收盘价，精确到两位小数点。因此，富时中国A50指数期货走势长期来看和富时中国A50指数走势一致，但是在到期日之前，富时中国A50指数期货可能会偏离富时中国A50指数，体现为基差的波动。

对于A50指数期货定价来说，趋势上，主要由A50指数的表现来决定。2016年之前，外资对A50的影响较小，2016年之后，外资通过陆股通不断加仓A股，其中，A50指数成分股占比较高，因此，北上资金的流入流出对于A50指数短期走势开始产生越来越大的影响。但是，从中长期角度来看，A50指数表现取决于中国经济和A50指数成分股的盈利情况。

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A50指数期货在A股非交易时段也可以交易，在非A股交易时段由于没有基准指数作为参考，A50指数期货的价格波动体现为基差的波动，此时A50指数期货的价格完全取决于投资者对于A股未来走势的信心。

很多时候，基差由高位回落至转负，往往预示着A股有调整的风险。而基差由大负数逐渐转正，往往意味着A股会有像样的反弹行情。

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2、美债收益率的定价原理

美债收益率是美国债券市场交易出来的结果，而美债收益率的基本的原理是名义利率等于实际利率加通胀预期。

美国的十年期国债收益率=经济复苏预期+通胀预期+财政政策力度预期+刚性流动性需求预期-货币政策力度预期-内外部风险预期

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上图中，十年期国债收益率在1953年至1982年是趋势性上行，而1982年之后进入趋势性下行阶段，为了考虑10年期国债利率阶段性的变化，我们将1982年之后的美国10年期国债收益率做趋势性调整如下图所示。

调整后的美国十年期国债收益率围绕0上下波动，主要运行的区间是【-1，1】，上行表示相对过去一段时间平均水平上行，反之则是下行；

当调整后的美国十年期国债收益率超过1%，则说明利率上行了一段时间，上行的幅度较大，进入风险较高的区域，我们称之为“危险区”；

当调整后的美国十年期国债收益率超过-1%，则说明利率下行了一段时间，下行的幅度较大，货币环境较为宽松，进入机会较大的区域，我们称之为“机遇区”；

当调整后的美国十年期国债收益率介于-1~1%，则利率水平在正常的范围内波动，我们称之为“中性区”；

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考虑十年期国债利率运行时，下文如无说明，均采用调整后的美国十年期国债利率

■ 经济复苏预期

用制造业PMI作为经济预期的代表，我们会发现美国的制造业PMI与美债调整之后的收益率相关度比较高。对经济景气的预期，更多的是影响实际利率。

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■通胀预期

由于美国十年期国债名义利率需要对通胀进行补偿，因此十年期美债收益率趋势也反映通胀预期。

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一般而言通胀预期跟随大宗商品趋势，大宗商品中，原油、铜对于通胀预期贡献较大。

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■美国财政政策力度

美国加强财政政策一方面会加大国债的供给，另一方面，也会强化经济复苏和通胀预期，推高美国十年期国债利率。

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■美国货币政策力度

当经济下行、失业率攀升时，美国货币政策会相对宽松，体现为降息或者增加量化宽松规模；反之则会加息或者减少量化宽松规模。

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■流动性冲击

当美国或者全球股票市场遭遇外部冲击出现大幅下跌时，由于赎回需求、杠杆资金平仓、补仓等需求大幅增加，会使得投资者抛售一切资产来获得美元应对流动性需求。此时，会出现短期流动性的大幅增加，体现为Ted Spread（三月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与三月期美国国债利率之差）短期内大幅飙升，此时，十年期国债作为一种资产，也会无差异被抛售，造成十年期国债利率的大幅回升。

历史上，较为著名的流动性冲击有“1987年10月股灾”、“1997年亚洲金融危机”、 “2008年次贷危机”、“2020年新冠危机”。

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除此之外，当遭遇其他外部冲击时，风险偏好的下降也会使得十年期国债快速下行。

3、比特币的定价原理

首先需要指出的是，人民银行等五部委早在2013年12月就发布《关于防范比特币风险的通知》， 《通知》明确了比特币的性质，认为比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。

《通知》要求，现阶段，各金融机构和支付机构不得以比特币为产品或服务定价，不得买卖或作为中央对手买卖比特币，不得承保与比特币相关的保险业务或将比特币纳入保险责任范围，不得直接或间接为客户提供其他与比特币相关的服务。

因此，比特币作为一种特定的虚拟商品，只是我们作为研究全球资本流动的一个研究和观察对象。同时，当前全球央行研究数字货币趋势方兴未艾，比特币价格波动也可以作为一个研究对象作为侧面参考。

比特币（Bitcoin）的概念最初由中本聪在2008年11月1日提出，并于2009年1月3日正式诞生。与所有的货币不同，比特币不依靠特定货币机构发行，它依据特定算法，通过大量的计算产生，比特币经济使用整个P2P网络中众多节点构成的分布式数据库来确认并记录所有的交易行为，并使用密码学的设计来确保货币流通各个环节安全性。P2P的去中心化特性与算法本身可以确保无法通过大量制造比特币来人为操控币值。（来自百度百科）。

简单的说，任何一台符合要求的计算机通过计算（俗称挖矿），理论上都可以获得比特币。而且，和普通的矿一样，比特币的“储量”是有限的，比特币的总数量是2100万枚。这一点与黄金有类似之处。而比特币还有一个特殊机制，那就是每隔一段时间，单位时间能够挖出的比特币数量会减半，也就意味着，和别的产品不一样，别的产品都可以通过提高生产力来提高产量（包括黄金），但是比特币的产量只会越来越少。这就决定了比特币的稀缺性。

但是，有别于黄金、茅台这种产量受限增长的商品，比特币没有任何使用价值；而且和游戏中的代币也不同，不能够交换游戏道具。因此，比特币除了在少数可以作为支付功能的国家和地区之外，在世界绝大数国家，拿着比特币是没什么用的。那么为什么比特币的价格为什么还一直会涨，包括最近连特斯拉公司都投资比特币？

这就要说到货币的本质，货币本身是没有价值的，但是各国的货币都是各国央行中心化发行的，作为在该国商品交换的媒介。大家都接受本国货币是因为大家相信政府，如果A卖给B，B不支付该国货币，则B会受到政府的惩罚，同样，如果A卖给B，A不接受该国货币，则A会受到政府惩罚。因此，一国货币受到国家政权保护，确保了该国货币在该国有货币交换媒介的价值。货币的本质是基于对政府的信任。

为什么美元会被各国作为储备货币，而世界通行的支付货币是美元，其次是欧元？是因为美国世界最强大的国家，有最强大的军队和军事基地，使得大家相信美国政府，其次相信欧洲政府。在中国，美元不能作为支付的货币，但是中央银行依然有超过3万亿的外汇储备，因为中国企业和居民在和国外进行物质和服务交换时，最能被接受和信任的还是美元。

如果美国国力衰弱，会发生什么情况，比如1985年之后，日本强势崛起，而美国在跟苏联的冷战进行的如火如荼，则大家就会抛弃美元，选择日元，日元就会相对美元强势升值。

过去一二百年，世界霸主基本是在欧洲、美国之前轮流转，日本一度成为世界老二，而且欧美日的经济也最强大，在世界经济和贸易中的占比最高。因此除美元外，欧元、英镑、日本的货币在全球接受度最高，我们称之为G7货币。

一般而言，如果美国经济遭遇挫折，可能美元超发，这时，美元可能会相对欧美、英镑、日元贬值，体现为美元指数下跌；反之，如果美国经济强劲，欧洲、日本比较一般，则美元兑欧元、日元、英镑升值，体现为美元指数的上涨。美元指数是G7货币内部的比价关系，并不代表美元的绝对价值水平的变化。本质上，美元指数下跌和美元贬值说的是两个事情，只是现在大家混在一起说，因为没有美元绝对价值的衡量的工具。

但是如果遭遇某种情况，全球一起遭遇了危机，那有没有一个超然的政府货币能够独善其身，显然是没有的。那么就有人想，如果设计一个货币，是全球政府的对立面，不是由全球政府发行，而是基于一种不为人控制，且每个人都可以参与发行的一种机制？这种机制在经济危机，全球央行开始开动印钞机发行货币后应运而生。

当一个国家开动印钞机，该国货币会贬值，一般而言，大家相信美国央行是克制的（布雷顿森林体系下，美元发行必须以黄金作为依据），不会大规模印货币，则所谓的货币贬值是相对美元贬值。那么，如果美国央行放飞自我，开足马力印钱，美元会贬值，可是美元相对什么贬值呢？如果欧洲央行克制，就相对欧元贬值，但如果欧洲央行也放飞自我了呢？美元到底相对什么贬值？

黄金是一个选择，在很长一段时间内，黄金都是很好的一个对抗货币超发的工具，我们也看到了黄金与美国的货币超发有高度的正相关关系。但是，黄金也有一个问题，黄金大数仍然被各国政府所掌握，而且黄金目前理论储量非常大；同时，马斯克的SPACEX一旦解决了技术难题，理论上未来人类是可以在星际挖黄金的，那么黄金的供给相对人类的需求也是无限大的。

于是很多投资者包括马斯克都想到了比特币，比特币就是全球主要经济体货币的镜像，或者说是G7货币的镜像。当遭遇了次贷危机、新冠危机这种普遍危机，那么G7货币的供给大幅增加，就会相对比特币贬值，比特币以美元计价就会升值。这就是比特币的定价依据。

当然，并非所有人都认可比特币，至少各国政府目前都是不认可比特币作为一个货币。那么比特币的价格就取决于有多少人相信上面的描述，相信的人约多，比特币的需求量就会越大。不过，最终比特币的价格取决于G7货币的供应量。

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欧美日的央行总资产规模可以解释2015年之后比特币价格变化的67%，其他影响比特币价格因素包括信任、挖矿效率、减半机制、全球政府对比特币的监管政策等等。

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4、原油的定价原理

原油的定价相当复杂，作为一种商品，原油价格取决于供给和需求，供给主要掌握在OPEC、俄罗斯和美国手中，其中页岩油是近年对原油供给影响较大的因素。

而原油的需求取决于全球经济，美国、欧洲、中国、日本的经济对原油的需求影响较大；同时，原油由于有期货，因此也有金融属性，由于原油也是美元定价，因此，美元超发，美元贬值，也会出现原油价格上涨。

原油在通胀中扮演一个非常重要的角色，是因为原油与化工品价格、交通出行的价格高度正相关，同时也会间接影响农产品的价格，从而影响消费品的价格。

03

A股/比特币/美债收益率/油价的相互关联

1、美股与美债收益率的关联

美元作为全球储备货币，美债收益率也可以衡量全球货币宽松的程度，当美联储宽松，美国经济走弱，美债收益率比较低，则美元则会流入其他国家或者美股股票市场；美国经济复苏，通胀升温，美联储收紧货币，美债收益率上行时，其他资产估值已经很贵甚至出现泡沫，则相对而言，美债投资价值提升，则资金会回流美国或者美元债券。资金的撤出会使得过去大涨的资产出现大跌。而全球投资者风险偏好是相通的，一个市场的崩盘可能会引发其他市场风险偏好的下降。

从1982年以来，调整后的美债收益率每隔三到四年就会突破1%进入危险区域，每次几乎都会引发某一个国家的股票市场或者货币的大幅下跌。比较经典的大跌有1987年10月的黑色星期一，1997年亚洲金融危机，2000年互联网泡沫破裂，2008年次贷危机，2010年欧债危机，2018年全球资本市场异动。

无论危机发生在美国自身还是其他国家，美股都会由于风险偏好下降出现不同程度调整。

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2、A股与美债收益率的关联

回到A股，2001年中国加入WTO后之后，中国经济和全球经济的连续度就在不断提高;2003年QFII机制正式开始实施；2005年汇改之后，资本涌入中国就越来越多，2014年沪股通开通，境外投资者可以直接在香港通过沪深港通直接投入A股，中国和中国的资本市场在不断开放过程中。A股越来越难独善其身。

同时，由于汇率稳定机制和全球经济的高相关性，中美货币政策也存在一定的同步，因此在美债收益率快速上行的阶段，在前面我们描述的每四到五年，有些时候是其他国家资本市场的调整，A股也出现不同程度调整。

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中国股票市场在2005年以前与美债收益率相关度不高，而2005年汇改之后，全球热钱涌入中国，此后，A股与全球资本市场相关性就开始提升，而2014年沪股通开通后，海外投资者更是可以直接投资A股，A股与海外市场的联动就更加紧密。

除了A股逐渐开放之外，全球化的经济本身就决定了，不同国家经济的节奏相关度会比较高，那么对应的利率水平也就存在一定的相关性，我们通过下图可以看到，中国十年期国债收益率与美国调整后的十年期国债收益率相关度较高。

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当美债收益率快速上行突破至危险区域，往往中国的十年期国债利率也会突破至3.5以上。因此过去20年当美债收益率和中国10年期国债收益率组合在“整后的美债收益率1%以上、中国10年期国债收益率3.5%以上”就会触发A股的大幅调整。

3、A股与比特币价格的关联

根据前面的描述，比特币价格是G7货币的镜像， 除了比特币之外，人民币资产也可以一定程度作为对冲G7货币超发的工具，尤其是在中国央行非常克制或者提前收紧货币供给的时候，人民币是更好的对冲G7货币的工具。

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考虑到波动性，也有很多高风险偏好的投资者会在新加坡买入富时A50指数期货，以期待获得更高的回报。从金融属性角度来看，比特币价格和A50指数期货的相关度就变得更高。

2016年以来，A50指数期货的价格与比特币的价格相关性达到0.77。

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相比富时A50指数期货，比特币是没有底层资产的，且比特币没有使用价值，因此，比特币是一个较为纯粹的反映流动性的品种。而富时A50最终还是以A50成分股的价格作为交割依据，而A50成分股的价格在A股定价，虽然外资有一定的影响，但主要取决于国内投资者对A50成分股的定价，受到A50成分股盈利、国内流动性和风险偏好的影响。

从这个角度来说，比特币更加迅速的反映全球流动性的变化，而A50受到基本面的影响反应相对滞后。因此在历史上，比特币价格对于A50有一定的领先效果，而且比特币价格多次提前预测了A股的大跌，包括2017年年底之后，比特币大跌后一个月A50见顶；2018年11月比特币暴跌，此后一个月A50发生了最后一轮比较大的调整；2020年3月当A股从疫情中走出来出现明显反弹时，而比特币却大跌反应了全球流动性冲击，此后A50同步大跌；而最近一次，比特币大跌20%后A50指数也回调了接近10%。

4、油价与美债收益率的关联

油价在生活成本中占据重要的位置，因此，一般而言，油价的快速上涨会快速推升隐含通胀预期，从而推高美国十年期国债收益率。

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截止2月18日，油价已经攀升至60美元每桶，同比涨幅达到50%。按照原油价格和隐含通胀水平的相关关系，到4~5月，原油价格同比去年上半年同期平均水平将会上涨70%，则通胀预期会攀升至平均2.4%左右，如果实际利率随着经济数据改善回到疫情前的0%左右，则美国的十年期名义利率将会在4~5月攀升至2.4%。

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04

如何判定机会与风险的临界点和市场的拐点

1、A股国内因素的风险临界点

我们此前的多篇报告《A股三段论》《经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架》《从流动性驱动到基本面驱动》《寄语2019，A股迎来新上行周期起点》《值得减仓的大幅下跌有哪些信号》描述了什么样的状态之下，我们需要考虑系统性风险，核心变量组合是——

■ 新增社融——转为负增长，2021年1月是2.3%，最晚是3月份，数据出炉4月中旬；

■ 企业盈利增速出现向下拐点，二季度盈利增速同比将会出现下滑，4月中旬将会公布上市公司一季报业绩预告，届时，盈利增速高点将会出现；

■ 十年期国债收益率在3.5%以上，接近4%，二季度通胀压力上行，美债收益率加速上行，十年期国债收益率向上突破3.5%概率较大；

当前的组合是，新增社融2.3%，企业盈利仍在加速上行，十年期国债在3.3%左右，这个组合可以理解为一个安全的组合，我们称之为“基本面驱动”的阶段；而4月中旬前后，可能是一个重要的转折点，甚至我们可以具体到4月16日这一天。

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2、美债收益率上行风险临界点

在前文我们描述了，当调整后的美债收益率突破1%，就会触发全球资本市场风险。本报告发布之日的美债收益率绝对水平是1.34%，调整后收益率为0.04%，由负转正，这表明美债收益率上行的风险正在加速集聚，但是尚未到危险水平。本次美债收益率进入危险区域，对应调整后的美债收益1%，绝对水平是2%。换言之，当十年期美债收益率突破2%，将会进入风险临界点。

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3、比特币的价格走势

根据前述，比特币价格与A50指数期货相关度较高，且比特币价格较为纯粹反映流动性的变化，因此比特币价格对A50指数期货有一定的领先效果，如果后续比特币价格出现大幅调整，这可以作为一个风险评估的标准。

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4、总结：今年风险点在何时，有何信号

在今年二季度四月中旬之后，如果随着经济改善，油价等大宗商品价格进一步上行，出现中国十年期国债收益率突破3.5%，年内新增社融转负，美国十年期国债收益率突破2%，比特币从顶部暴跌20%进入熊市，则我们需要高度关注A股的风险。

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责任编辑：陈志杰