方正策略：利率上行周期下的配置思路

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来源：策略研究

核心观点

1、以十债收益率衡量，2008年以来一共有四轮利率上行周期，底部抬升的幅度在130-150bp，当前处于第四轮利率上行周期，底部最高上行幅度87bp。

2、本轮利率上行周期同2009-2011年以及2016-2017年较为类似，利率阶段性抬升，主导因素是经济基本面和通胀预期的变化，以及货币政策退出的节奏与力度。

3、当前十债利率处于横盘震荡阶段，后续运行的关键在于经济的趋势变化，经济拐点之前国债收益率易上难下，如果通胀预期显著抬升叠加经济超预期复苏，将很有可能出现2010年四季度或者2017年四季度这样陡峭化的过程。

4、参考此前两轮利率上行周期中震荡阶段的配置思路，商品占优，股市层面无论风格还是行业都是大幅分化的格局，景气为王。

5、当前可沿着三条线索配置行业，聚焦景气、确定性与低估值。一是顺周期的化工、有色、机械；二是低估值的银行、保险、房地产；三是部分高景气行业以及疫情受损行业的修复。

摘要

1、本轮利率上行周期同2009-2011年以及2016-2017年较为类似，利率阶段性抬升，主导因素是经济基本面和通胀预期的变化，以及货币政策退出的节奏与力度。从过往三轮利率上行周期来看，2009-2011年利率上行的驱动力主要有经济复苏和通胀两方面，分为两个阶段，分别是2009年1月至11月经济复苏主导的利率上行，2010年8月至2011年2月通胀连续抬升引发的强紧缩预期。2016-2017年利率上行的驱动力同样有两方面，分别是经济复苏与政策强监管，也可以分为两个阶段，分别是2016年8月至2017年5月经济企稳复苏叠加金融去杠杆愈演愈烈，2017年8月至11月，经济超预期韧性以及资管新规征求意见稿发布引发的强监管预期。而2013年利率上行更多体现的是政策面的影响，尤其是钱荒期间利率大幅上行。本轮利率上行更多反映的是经济基本面和通胀预期的变化，以及货币政策退出的节奏与力度，和2009-2011年以及2016-2017年的上行周期较为类似，体现为利率的阶段性抬升。

2、当前十债利率处于横盘震荡阶段，后续运行的关键在于经济的趋势变化。去年4月以来十债收益率在经济V型复苏的带动下逐步抬升，由最低点的2.48%抬升至11月中旬的3.35%，抬升幅度达到87bp，随着11月永煤事件带来的信用担忧逐步消解，十债利率开始在3.1%-3.3%的区间横盘震荡，后续运行的关键有两方面，一是国内经济增长的动能能否持续，如果逐步确认顶部区域，那么对十债利率有下拉作用；二是快速抬升的美债收益率对十债利率的影响，2009年以来，美债收益率和国债收益率基本保持同步，但两个收益率之间存在领先与滞后的关系，本轮十债收益率领先美债收益率上行，核心在于疫情节奏的不同，中国经济率先恢复，货币政策率先回归正常化。因此，后续需关注国内经济增长动能的变化，经济拐点之前国债收益率易上难下，如果通胀预期显著抬升叠加经济超预期复苏，将很有可能出现2010年四季度或者2017年四季度这样陡峭化的过程。

3、参考此前两轮利率上行周期中震荡阶段的配置思路，商品占优，股市层面无论风格还是行业都是大幅分化的格局，景气为王。在2009年11月至2010年8月的利率调整期，大类资产配置中商品占优，南华股票市场中小创领涨，风格层面上小票占优，从行业层面来看，上涨的行业主要集中在成长板块中高景气的电子、计算机以及消费板块中高景气的休闲服务、食品饮料和医药生物，此外，战略新兴产业的提出也对这些行业产生了持续的催化。在2017年5月至8月的利率调整期，大类资产配置中依然是商品占优，股票市场换成了大盘蓝筹领涨，风格层面上大票占优，从行业层面来看，上涨的行业主要集中在强周期行业如有色、钢铁、采掘，消费中的食品饮料、家电以及大金融板块，同样是这一轮周期中高景气的行业。总体而言，在利率震荡阶段，后续的利率演绎存在两种可能，一是快速陡峭化，估值面临进一步调整的压力；另一种是震荡下行，意味着经济下行的压力较大。无论是哪一种情形，景气行业都能够提供较好的超额收益。

4、以景气为锚，沿着三条线索配置行业，聚焦确定性与低估值。一是顺周期的化工、有色、机械。这些产品主要面向全球市场且属于全球定价的产品，由于全球宏观存在着明显的领先滞后的关系，即中国经济领先于全球，欧美经济复苏较为滞后，中间资本品需求将较为明显，出口主要产品也从防疫物资和居家经济转变为化工制品、金属制品、机械制品等资本品。二是低估值的银行、保险、房地产。大金融整体估值处于历史底部，且存在业绩改善的契机，银行、保险受到去年疫情影响较大，利润的改善趋势较为明显。三是部分高景气行业以及疫情受损行业的修复。高景气行业主要集中在新能源、医疗服务等，同时疫情受损的旅游、航空、酒店等存在修复的机会。

风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 利率上行周期下的配置思路

2008年以来我国一共经历了四轮利率上行周期。第一轮利率上行周期从2009年1月到2011年8月，持续时间32个月，期间十年国债收益率上行146BP。第二轮利率上行周期从2013年4月到2013年11月，持续时间8个月，期间十债利率上行132BP。第三轮利率上行周期从2016年8月到2018年1月，持续时间18个月，期间十债利率上行134BP。第四轮利率上行周期从2020年4月至今，期间利率最高上行87BP。本次周报我们将复盘每轮利率上行周期的大类资产配置思路与股票市场整体表现，并分析如何在本轮利率上行周期内把握投资机会。

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1.1 2009-2011年利率上行周期

2009至2011年长期利率进入一段上行周期，持续31个月，十债利率上行146BP，两段利率显著上行阶段的核心逻辑分别是经济复苏和加息重启。本轮利率上行走势来看大致可以分为四个阶段。第一个阶段是2009年1月至2009年11月，期间十年国债收益率上行106BP，经济复苏是长期利率上行的主要逻辑。2009年Q1经济数据公布后，市场对经济触底达成一致预期，长期利率紧紧跟随经济增长信号指标一路上行。第二个阶段是2009年11月至2010年8月，期间十年国债收益率下行52BP，利率滑落主要由经济增长放缓，国内政策紧缩和国际欧债危机的影响主导。一是2009年11月的工业增加值低于预期，2010年Q1GDP增速见顶，经济复苏动能明显放缓；二是2010年4月国务院出台了一系列房地产调控措施；三是欧债危机爆发，全球经济二次探底的担忧开始显现。第三个阶段是2010年8月至2011年2月，期间十年国债收益率陡峭化上行90BP，主要由加息提准重启和通胀高企带来的紧缩预期主导。2010年10月19日，央行进行了自2008年降息周期以来的首次加息，此后四季度央行加息两次，上调存款准备率3次，紧缩政策陡然加码。此外，2010年11月CPI增速上行破“5”，通胀高企进一步为市场带来紧缩预期，导致十债利率陡峭化上行。第四个阶段是2011年2月至2011年8月，十年国债收益率位于高点震荡，走势先抑后扬，由通胀预期和“城投债信用危机”主导。CPI同比在2011年初短暂缓和后在3月又一次上行破“5”。同时，4月开始云投集团被爆出发函违约，城投债危机发酵，危机直至8月云投集团重组后逐渐平息，十债收益率自此结束上行周期。

本轮利率上行周期中，利率显著上行阶段商品和股市占优，利率下行调整和高位震荡阶段债市占优。从大类资产表现看，本轮利率上行周期中，股票表现最优，商品次之。具体来看，在经济复苏演绎的长期利率上行阶段中，大类资产表现排序为股票>商品>债券，此时股票市场在经历了2008年的直线下跌后已经位于市场底部，在经济探底回升和货币政策宽松的双因素共振下，市场迎来大幅反弹，期间万得全A涨幅83.0%。这一阶段受益于全球经济复苏、需求回暖，商品价格底部回升，涨幅表现仅次于股市，南华商品指数涨幅36.5%，其中金属涨幅最大，达到70.2%。在利率下行调整期，大类资产表现排序为债券>商品>股票，债市和商品表现更佳。中证全债指数和南华商品指数涨幅分别达到6.2%和 3.9%。商品在此期间横盘震荡，农产品表现最佳，涨幅7.3%，金属、能化指数则出现小幅下跌。在利率陡峭化上行阶段，大类资产表现排序为商品>股票>债券，商品涨幅扩大，达到26.6%，远超其他品种，其中能化指数涨幅最高。股票市场此时经历已经经历了2009年的快速上行，位于高位震荡阶段，万得全A涨幅7.1%。在利率的高位震荡阶段，大类资产表现排序为债券>股票>商品，这一期间中证全债指数小幅上行1%，商品和股票均出现回调，跌幅分别达到-7.9%和-4.8%。

从股票市场表现来看，本轮利率上行的大周期内A股经历牛熊切换，指数冲高后震荡回落，期间小票表现持续占优，利率显著上行阶段周期品种占优，其他阶段消费占优。具体来看，在利率上行的第一阶段，股票市场快速上行，迎来普涨，万得全A涨幅达到82.98，其中小盘股领涨，中证1000指数涨幅102.1%，大盘股涨幅落后，沪深300指数涨幅达79.9%。从大类行业来看，受益于全球经济筑底回升，周期品种领涨，涨幅达到100.8%，金融品种其次，涨幅96%。在利率下行调整期，市场行情显著分化，万得全A跌幅-11.0%，沪深300指数下行-18.4%，但小盘股抗跌属性凸显，在此期间逆势上涨14.2%。从大类行业来看，金融、周期都在此时下跌，主要受到经济动能放缓和全球经济二次探底的影响。消费和成长继续上攻，消费行业受益于复苏后期业绩由上游向下游的传导，成长行业则受益于科技产业周期的启动。在利率陡峭化上行阶段，市场整体回暖，万得全A上涨7.1%，小票风格继续领涨，国证2000指数涨幅9.4%，沪深300涨幅为6.6%。从大类行业来看，周期、成长品种占优，制造业投资回暖带动周期行业再次上行，成长行业业绩持续兑现驱动成长板块的超额收益。在利率的高位振荡期，股票市场再次回调，万得全A跌幅-4.8%，小票依然体现出优异的抗跌属性，在沪深300回调幅度达到-6.6%的同时，国证2000涨幅0.38%。从大类行业来看，消费是唯一收涨行业，涨幅2.94%，核心逻辑是通胀持续上行带来的业绩优势。总的来看，小票在本轮利率上行期表现显著优于大票，利率上行期周期品种表现优异，其余阶段消费表现优异，成长风格与利率走势相关性较弱。

从行业表现看，本轮利率上行周期中，有色金属、食品饮料、电子、家用电器涨幅居前。在利率上行的第一阶段，申万28个行业全部收涨，汽车、有色、采掘和家电涨幅居前，分别达到184.8%、160.9%、130.7%和118.2%。有色、采掘受益于经济复苏逻辑下的需求回暖，汽车和家电领涨主要受益于“汽车、家电下乡“政策的落地，业绩优势凸显。在利率进入回落调整阶段，行业涨跌参半，电子、计算机、食品饮料和休闲服务跑赢，涨幅分别达到27.9%、18.4%、17.2%和16.0%。电子、计算机领涨主要逻辑为智能手机时代的来临，2009年末和2010年中旬，iPhone3G、iPhone3Gs和iPhone4陆续登陆中国，带动产业链相关公司业绩显著提升。食品饮料、休闲服务受益于复苏后期消费需求回暖，业绩在2010年出现大幅反弹。在利率进入陡峭化上行阶段，行业涨多跌少，机械、有色、建筑装饰和国防军工领涨，涨幅为37.2%、27.3%、24.3%和18.8%。领涨的主要逻辑为2010年下半年地产、制造业投资回暖，带动景气度上行。在利率进入高位调整阶段，行业跌多涨少，食品饮料一骑绝尘，涨幅16.8%，纺织服装、采掘、地产居前，涨幅分别为7.7%、4.2%和3.1%。食品饮料的领涨核心逻辑是通胀上行带来的业绩优势以及后周期属性对景气度的支撑。

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1.2 2013年利率上行周期

2013年长期利率出现一段上行周期，持续8个月，十债利率上行132BP，利率显著上行阶段的核心逻辑是政策紧缩持续加码。从利率走势来看，十年国债收益率从4月的3.40%上升至11月的4.72%，其中8-11月利率上行加速，2个月陡然上行100BP。本轮利率上行主要受政策面影响。3月27日银监会为防范金融风险压缩“非标”、“影子银行”，发布了8号文，限制非标资产在理财池中35%的上限比率，释放了政策从紧信号，利率自此开启上行通道。在随后的4月17日债市监管风暴出现，证监会严查“代持养券”，对丙类户等将公司利益转向个人的违规违法进行监管，进一步助推利率上行。6月后央行政策从紧继续加码，6月6日兴业和光大银行出现60亿交割违约，隔夜回购利率暴涨至10%，但央行在6月20日继续坚持发行三个月中央银行票据，引发6月20日钱荒事件，当天十年国债收益率上行15BP。8月以来，二季度货币政策执行报告揭示3年期中央银行票据到期规模被续作冻结。此外，叠加经济意外修复以及通胀率上行的因素，导致十年国债收益率陡峭上行100BP。11月后政策紧缩预期缓解，主要由于年内首度出现3年期中央银行票据到期续发冻结终止，市场资金面紧张态势有所缓解，十年国债收益率自此结束上行周期。

从大类资产表现看，本轮利率上行周期中，大类资产表现顺序为股票>汇率>商品>债券，股票明显优于其它大类资产。具体来看，在2013年4月至11月的利率上行周期中，万得全A、人民币指数、南华商品指数、中证全债指数的涨跌幅分别为10.23%、1.55%、-2.13%、-3.58%，股票表现明显优于其它大类资产，商品、债券表现不佳。这一时期股票资产表现最优的核心逻辑是股市进入明显的成长结构牛市，以成长风格或创业板为代表的成长牛一枝独秀，拉动全A跑赢其它大类资产。由于全球经济的共振复苏告一段落，商品在这一时期处于2011年2月见顶后的回落周期，整体表现不佳。债券则由于监管层打压影子银行及非标，叠加6月“钱荒”事件的影响导致债市走熊，表现居各类资产最后。

从A股表现看，本轮利率上行周期中，A股整体保持上行趋势，但结构分化明显，成长板块一骑绝尘。具体来看，这一时期万得全A、上证指数分别上涨10.23%、1.13%，而代表新兴成长板块的创业板指大幅上行55.35%，创业板与主板市场呈现出冰火两重天的表现。从市场特征看，这一时期中小票明显占优，大幅跑赢蓝筹白马股，中证1000、国证2000分别上涨24.82%、26.17%，而同期沪深300则取得负收益，小幅下行0.49%，小票具有明显的超额收益。从风格看，这一时期成长板块一骑绝尘，涨幅接近33%，消费次之，涨幅接近17%，智能手机的普及叠加移动互联网时代的来临使得TMT产业趋势长期向好，进而带动了远期的业绩预期及弹性，构筑了2013年成长牛的底层逻辑。而同期金融和周期基本保持震荡，背后的宏观逻辑是经济再次繁荣的证伪。

从行业表现看，本轮利率上行周期中，传媒、计算机、通信领涨，核心逻辑均为移动互联网周期的来临，TMT行业景气度持续上行。具体来看，2013年4月至11月的利率上行周期中，28个申万一级行业里，绝大多数行业保持正收益，仅有6个行业收益为负，传媒、计算机、通信领涨，涨幅分别为94.35%、53.69%、31.99%。在宏观政策不断收紧、经济增速下台阶的背景下，新一轮科技产业周期来临使得成长行业保持高景气。经历了2012年的低迷之后，2013年全球半导体产业迎来了温和复苏，智能终端、电视与计算机等传统的消费电子产品销量回升，推动半导体营业收入的快速增长。同时，2010年iPad问世，移动互联网设备加速普及。在普及率得以提升后，下游应用具备了爆发的契机，内容端首先迎来爆发，2013年成为手游元年、国产电影元年、视频付费元年。移动互联网及新媒体的出现为内容领域打开了广阔的市场空间，产业重心由硬件向内容及应用领域延伸，利好TMT行业长期业绩放量，保证了TMT行业景气度在这一时期持续上行。

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1.3 2016-2018年利率上行周期

2016-2018年的利率上行周期共持续18个月，期间十债利率上行135BP，两段利率显著上行阶段的核心逻辑均是金融强监管背景下流动性的不断收紧。第三轮利率上行周期持续时间18个月，期间十年期国债收益率从2016年8月2.64%的低点上行至2018年1月3.98%的高点，上行幅度达到134BP。本轮利率上行周期可分为四个阶段，第一阶段从2016年8月至2017年5月，利率进入上行阶段，十债利率从2.64%一路上行至3.69%，上行幅度达到105BP。这一阶段利率上行的主要逻辑是供改背景下经济企稳复苏，而货币政策开始收紧，金融去杠杆意图逐渐明朗。2016年7月政治局会议首提“抑制资产泡沫”，而进入2017年流动性收紧愈演愈烈，央行在2017年初累计上调MLF、SLF和OMO利率20个基点，3月由银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕、MPA考核开启，银行间流动性进一步趋紧。此外，16年底国海“萝卜章”事件的爆发同样加速了十债利率的上行，在多重因素共同催化下，新一轮利率上行周期确立。第二阶段从2017年5月到8月，利率进入整理阶段，十债利率从3.69%震荡下行至3.58%，下行幅度约11BP。这一阶段利率小幅下行的主要逻辑是监管机构加强了与市场的沟通，以及并未进一步出台实质性的利空政策，使得市场对流动性快速收紧的担忧得到明显缓解。第三阶段从2017年8月到11月，十债利率从3.58%快速上行至3.99%，上行幅度超过40BP，利率进入陡峭化阶段。具体来看，这一阶段利率加速上行的主要逻辑是强监管政策的陡然加码，11月资管新规征求意见稿的发布标志着货币信用环境的全面收紧，流动性一阶拐点确立。第四阶段从2017年11月到2018年1月，十债利率保持高位震荡，随着经济在2018年Q1正式进入下行通道，本轮利率上行周期顶点确立。

从大类资产表现看，本轮利率上行周期中，大类资产表现顺序商品>股票>汇率>债券，特别是在两段利率显著上行阶段商品、股票表现明显占优。本轮利率上行周期中，商品表现最优，股票次之，汇率和债券表现明显落后。具体来看，在金融强监管开启、流动性逐步收紧的利率上行阶段中，大类表现顺序为商品>汇率>股票>债券，此时商品受益于全球经济的共振复苏、需求回暖，价格从底部不断回升，南华商品指数上涨超过12%，涨幅位居各类资产第一位。商品细分种类中，金属、工业品指数涨幅领先，而农产品表现不佳。与此同时，股票、债券由于金融强监管背景下流动性的快速收紧而表现不佳。在利率调整阶段，大类资产表现顺序为商品>股票>债券>汇率，商品依旧保持强势，金属、工业品指数仍然领涨，而股票由于流动性环境的阶段性转暖出现明显反弹，债市由跌转涨。在利率陡峭化阶段，大类资产表现顺序为股票>商品>汇率>债券，股票在2017年11月流动性一阶拐点正式确立前仍保持震荡向上走势，商品随着经济确认顶部而开始见顶回落，债市则表现垫底。在利率高位震荡阶段，大类资产表现顺序为汇率>债券>商品>股票，债市随着利率结束快速上行而阶段性企稳，股票则由于流动性完全收紧后进行下行区间。总的来看，在本轮利率上行周期中，商品、股票表现明显更好，商品主要受益于全球经济的共振复苏，股票则在流动性彻底收紧前一直处于慢牛阶段，整体保持震荡上行。

从A股表现看，本轮利率上行周期中，A股整体保持震荡上行趋势，金融、消费板块明显占优。本轮利率上行周期中，A股整体保持震荡上行，万得全A、上证指数分别上涨10.41%、13.90%。从市场特征看，这一时期大盘股明显占优，蓝筹白马行情不断演绎，沪深300相对万得全A具有明显超额收益，而同期中证1000、国证2000收益为负。从风格看，金融、消费板块明显占优，周期小幅上行，成长板块取得负收益。具体来看，在利率上行阶段中，A股进入震荡调整期，上证指数小幅上行0.07%，万得全A下行2.64%，主要原因是市场对流动性收紧的担忧不断加剧。市场特征方面，这一阶段大盘股走势明显优于小盘股，沪深300依旧取得1.32%的正收益，而中证1000、国证2000跌幅明显。风格方面，消费、周期、金融、成长收益均为负，但消费板块更具抗跌性。在利率整理阶段，A股结束调整重回慢牛行情，万得全A、上证指数分别上涨6.42%、5.54%。市场特征依旧是大盘股占优，但大小票之间的分化有所收窄。风格方面，金融凭借13.19%的涨幅一骑绝尘，消费、周期紧随其后，成长在这一阶段也由负转正。在利率陡峭化阶段，市场依旧保持上行趋势，万得全A、上证指数分别小幅上行3.99%、3.54%，大小票之间的分化又重新拉大，沪深300具有明显的超额收益。这一阶段金融、消费依旧领涨，而成长、周期弱势整理，金融主要受益于长端利率的快速上行，消费则是业绩端的相对优势。在利率高位震荡阶段，万得全A随着流动性拐点的确立由涨转跌，而上证指数、沪深300在这一阶段依旧存在赚钱效应，主要原因是金融、消费板块仍保持正收益。

从行业表现看，本轮利率上行周期中，食品饮料、家用电器、钢铁领涨，食品与家电业绩增速的相对优势支撑其领跑，而钢铁主要受益于供改的催化。在2016-2018年利率上行、流动性不断收紧的背景下，业绩成为决定市场走势的胜负手，而业绩增速高且稳定的行业往往具有明显的超额收益。本轮利率上行周期中，28个申万一级行业里，15个保持正收益，其中食品饮料、家用电器、钢铁领涨，涨幅分别为66.54%、66.22%、39.55%。食品饮料和家用电器业绩增速的相对优势以及稳定的业绩输出是支撑其领跑的核心逻辑，而行业集中度的提升是消费板块业绩保持高增速的主要动力。此外，钢铁在这一时期取得超额收益的主要原因也是业绩的大幅改善，由于供给侧结构性改革等政策的推动，在过剩产能不断被出清、落后产能不断被淘汰的背景下，钢铁行业盈利出现大幅好转，行业景气程度得到了明显提升。

具体来看，在利率上行阶段中，家电、建筑装饰、建筑材料领涨，建筑相关行业的高涨幅主要是受到雄安新区设立的催化。在利率整理阶段，有色、钢铁、食品饮料领涨，有色与钢铁主要受益于供改与经济复苏背景下大宗商品价格的不断上涨，业绩出现明显改善，而食品饮料主要是业绩增速的相对优势。在利率陡峭化阶段，家电、食品、非银领涨，这一阶段非银具有超额收益的核心逻辑是受益于长端利率的快速抬升，资产端投资收益上升。在利率高位震荡阶段，地产、食品饮料、银行领涨，这一阶段大金融板块强势上涨的核心逻辑是由于国内政策严监管以及流动性收紧对于经济复苏预期的牵制，导致国内市场对经济的实质性复苏滞后定价，大金融板块在2017年底2018年初才迎来一波明显上涨。

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1.4 本轮利率上行周期如何配置

本轮利率上行周期同2009-2011年以及2016-2017年较为类似，利率阶段性抬升，主导因素是经济基本面和通胀预期的变化，以及货币政策退出的节奏与力度。从过往三轮利率上行周期来看，2009-2011年利率上行的驱动力主要有经济复苏和通胀两方面，分为两个阶段，分别是2009年1月至11月经济复苏主导的利率上行，2010年8月至2011年2月通胀连续抬升引发的强紧缩预期。2016-2017年利率上行的驱动力同样有两方面，分别是经济复苏与政策强监管，也可以分为两个阶段，分别是2016年8月至2017年5月经济企稳复苏叠加金融去杠杆愈演愈烈，2017年8月至11月，经济超预期韧性以及资管新规征求意见稿发布引发的强监管预期。而2013年利率上行更多体现的是政策面的影响，尤其是钱荒期间利率大幅上行。本轮利率上行更多反映的是经济基本面和通胀预期的变化，以及货币政策退出的节奏与力度，和2009-2011年以及2016-2017年的上行周期较为类似，体现为利率的阶段性抬升。

当前十债利率处于横盘震荡阶段，后续运行的关键在于经济的趋势变化。去年4月以来十债收益率在经济V型复苏的带动下逐步抬升，由最低点的2.48%抬升至11月中旬的3.35%，抬升幅度达到87bp，随着11月永煤事件带来的信用担忧逐步消解，十债利率开始在3.1%-3.3%的区间横盘震荡，后续运行的关键有两方面，一是国内经济增长的动能能否持续，如果逐步确认顶部区域，那么对十债利率有下拉作用；二是快速抬升的美债收益率对十债利率的影响，2009年以来，美债收益率和国债收益率基本保持同步，但两个收益率之间存在领先与滞后的关系，本轮十债收益率领先美债收益率上行，核心在于疫情节奏的不同，中国经济率先恢复，货币政策率先回归正常化。因此，后续需关注国内经济增长动能的变化，经济拐点之前国债收益率易上难下，如果通胀预期显著抬升叠加经济超预期复苏，将很有可能出现2010年四季度或者2017年四季度这样陡峭化的过程。

参考此前两轮利率上行周期中震荡阶段的配置思路，商品占优，股市层面无论风格还是行业都是大幅分化的格局，景气为王。在2009年11月至2010年8月的利率调整期，大类资产配置中商品占优，南华股票市场中小创领涨，风格层面上小票占优，从行业层面来看，上涨的行业主要集中在成长板块中高景气的电子、计算机以及消费板块中高景气的休闲服务、食品饮料和医药生物，此外，战略新兴产业的提出也对这些行业产生了持续的催化。在2017年5月至8月的利率调整期，大类资产配置中依然是商品占优，股票市场换成了大盘蓝筹领涨，风格层面上大票占优，从行业层面来看，上涨的行业主要集中在强周期行业如有色、钢铁、采掘，消费中的食品饮料、家电以及大金融板块，同样是这一轮周期中高景气的行业。总体而言，在利率震荡阶段，后续的利率演绎存在两种可能，一是快速陡峭化，估值面临进一步调整的压力；另一种是震荡下行，意味着经济下行的压力较大。无论是哪一种情形，景气行业都能够提供较好的超额收益。

以景气为锚，沿着三条线索配置行业，聚焦确定性与低估值。一是顺周期的化工、有色、机械。这些产品主要面向全球市场且属于全球定价的产品，由于全球宏观存在着明显的领先滞后的关系，即中国经济领先于全球，欧美经济复苏较为滞后，中间资本品需求将较为明显，出口主要产品也从防疫物资和居家经济转变为化工制品、金属制品、机械制品等资本品。二是低估值的银行、保险、房地产。大金融整体估值处于历史底部，且存在业绩改善的契机，银行、保险受到去年疫情影响较大，利润的改善趋势较为明显。三是部分高景气行业以及疫情受损行业的修复。高景气行业主要集中在新能源、医疗服务等，同时疫情受损的旅游、航空、酒店等存在修复的机会。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

PMI连续3月下行，国内经济环比可能已经触顶，后续重点关注经济回落的性质与海外经济恢复对我国的带动作用。国内流动性维持紧平衡，美债利率越过关键点位后上行可能放缓，重点关注3、4月份城投债大量到期后的续发情况。风险偏好有望低位修复，两会增量信息有限。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

PMI连续3月下行，国内经济环比可能已经触顶，后续重点关注经济回落的性质与海外经济恢复对我国的带动作用。国内经济方面，2月制造业PMI指数为50.6%，较1月下降0.7个百分点，略低于市场预期，连续三月下行，从先行指标PMI指向来看，经济可能环比已经触及顶部区域，后续需要重点关注经济回落的性质。具体来看，虽然总体较1月回落，但分项中外需仍然强劲、生产持续性好。非制造业PMI回落幅度超出市场预期，主要受到就地过年影响。建筑业短期内维持扩张趋势。关注服务业增速拐点。出口、服务业及制造业的依次见顶回落将是本轮经济见顶的重要领先指标。海外而言，本轮经济修复在全球范围内仍不均衡，未来海外经济修复将是主要的增量，后续需要重点关注海外经济对我国的带动作用，出口在上半年可能仍是亮点，下半年可能回落较快。

国内流动性维持紧平衡，美债利率越过关键点位后上行可能放缓，重点关注3、4月份城投债大量到期后的续发情况。国内宏观流动性维持紧平衡格局，后续判断美债利率快速上行的负面冲击将逐步削弱。就国内流动性而言，货币信用的拐点相继确认后，利率的底部也在不断抬升，在经济不存在失速以及信用违约不明显加速的背景下，宏观流动性将较长时间维持中性偏紧。央行春节后操作均偏谨慎，资金价格中枢回到政策利率附近也印证了这一判断。海外而言，近期随着疫苗接种提速，1.9万亿经济刺激计划推出在即，就业超预期等因素，经济修复预期快速走强，美债利率接连突破关键点位，引发风险资产波动率上升。我们判断，越过关键点位后，美债利率上行最快的阶段已经过去，波动将逐步收敛，对国内市场的冲击也将逐步削弱。三四月份信用债市场将有大量到期，届时需要关注到期后的续发情况。

风险偏好有望低位修复，两会增量信息有限。目前公布的两会政府工作报告来看，底线思维较重，总量无忧但结构有虑，重在前后衔接与内外统筹，增量有限，符合市场预期。财政货币政策方面，今年3.2%的赤字率对应的赤字规模和2020年较为接近，直达机制规模上由去年的2万亿提高到2.8万亿。货币政策表述和经济工作会议差别不大，金融支持实体经济重要性提升，贷款利率下降的表述更多是口径问题，政府工作报告中主要针对普惠和中小微。从历年两会期间的市场走势来看，权益市场天然过高的政策预期将对风险偏好形成压制，两会结束后市场进入年报季，超预期的总量增速下有望出现超预期的企业盈利，市场风险偏好有望逐步修复。

2.2 3月行业配置：首选银行、化工、建筑材料

行业配置的主要思路：关注低估值以及顺周期高景气行业。2月市场先扬后抑，以春节为分水岭，节前主要宽基指数持续上行，并在节后开盘首个交易日盘中创2015年以来高点。指数随后掉头向下，其中，创业板指下跌14.64%，跌幅巨大。从行业表现来看，2月房地产、钢铁、有色金属等强周期、低估值板块领涨，电气设备、汽车、传媒、食品饮料等前期抱团行业领跌。整体来看，3月经济基本面是市场主要逻辑，在复苏周期持续确认，全球预期转向坚定乐观的背景下，向上的盈利周期将支撑包括大宗商品、权益在内的金融资产走强。短期市场交易核心转向经济复苏，而流动性逻辑减弱，随着抱团资产估值的不断下杀，市场波动性加大显著压制风险偏好，建议从两个维度关注景气超预期且具备低估值、高安全边际优势的顺周期板块，具体包括，1）周期板块中，关注受益于经济回升，库存回补，碳中和推进、行业格局优化的化工、有色、钢铁、建材；2）金融板块中，关注受益利率上行与企业盈利改善的银行、保险。3月首选行业银行、化工、建筑材料。

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

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支撑因素之一：银行业绩拐点已至，业绩释放有望较好。多份银行快报佐证业绩拐点已至，上市银行整体利润增速或将回升至-1%到0%区间；20年资产质量大幅改善，信用成本有望显著下降，叠加内生资本补充需要，21年业绩释放有望较好。

支撑因素之二：全球经济复苏回暖，银行基本面有望改善。随着新冠疫苗的接种，国内外需求持续复苏，预计企业信贷需求会持续回升。叠加息差走阔，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点，景气也会大幅提升。

支撑因素之三：监管再规范互联网贷款，利好大中型银行。2月20日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，进一步加强对中小银行的监管，从而利好大中型银行，缓解市场竞争压力。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、三友化工、华鲁恒升等。

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支撑因素之一：全球经济共振复苏，化工品需求大幅回升。随着新冠疫苗的推出，国内外需求持续复苏，预计化工各细分领域的需求都有较大幅度的回升，景气也会大幅提升。

支撑因素之二：龙头企业具备长期成长性，有望迎来估值持续提升。部分龙头企业在高盈利的情况下大规模加大研发投入，具备了横向扩张的能力，成长为平台型公司，打开了成长的天花板。未来成长将会成为估值分析的主导因素，市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上。

支撑因素之三：行业龙头强者恒强，业绩存在比较优势。由于化工行业的大部分技术进步和诀窍主要是由各企业独立研发，各企业具有累积效应，呈现出强者恒强的特点，其相对于整体行业的超额收益大幅提升。

建筑材料

标的：旗滨集团、中国巨石、中材科技、荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、万年青、塔牌集团、天山股份、祁连山、三棵树、亚士创能等。

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支撑因素之一：经济复苏态势延续，带动建材市场价格提升。预计各省份经济环境将延续快速复苏态势，有望进一步带动水泥市场需求的释放。短期来看华东熟料涨价时点超预期，水泥价格有望持续提升。

支撑因素之二：建材需求端将从逆周期转向顺周期、前端转向后端。伴随着国内经济的稳步复苏，逆周期调节手段或将稳步退出，对应社融增量驱动的边际减弱、地产稳杠杆手段的落地，逆周期对冲带来的需求动能减弱，顺周期行业有望延续景气向上；同时，从地产产业链需求来看，需求重心也将由前端转向后端，对应竣工端需求的逐步释放。

支撑因素之三：节后市场担忧情绪消散，建材企业业绩有望持续提升。节前市场担忧情绪导致建材企业股价下跌，农名工响应就地过年政策，节后地产链企业提前复工复产，重振市场信心，带动建材价格回暖，建材企业业绩增速有望持续提升。

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责任编辑：彭佳兵