中信证券：美债收益率上行 美联储与市场的供需错配

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来源：中信证券研究

文丨明明? 章立聪? 周成华? 余经纬

美联储主席鲍威尔3月4日讲话后，美债收益率连续两日突破1.5%的关键点位，美联储与市场对于美债收益率上行的思考不在统一维度，产生供需错配或是美债收益率近日快速上行的重要原因。美联储认为保持向市场传递宽松的货币政策立场是足够的，但市场期待的则是美联储做出直接行动。在供需错配下，美联储是否会采取行动主要取决于接下来美债收益率、美股和市场情绪的变化，如果采取行动，扭曲操作相比收益率曲线控制是更可能的方式。当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，继续关注美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

▍美联储与市场对于美债收益率上行的思考不在统一维度产生供需错配或是美债收益率近日快速上行的重要原因。

美国东部时间3月4日，美联储主席鲍威尔在下次议息会议前最后一次发表讲话，重申维持宽松的货币政策，但讲话反而加快了美债收益率上行的步伐。美债收益率在3月4日和5日连续两日突破1.5%的关键点位。我们认为就美债收益率上行而言，美联储和市场并不在同一维度上思考问题，美联储与市场的供需错配是导致最近美债收益率快速突破1.5%的重要原因。

▍站在美联储的角度来讲，保持向市场传递宽松的货币政策立场，同时表明美债收益率上行是对于经济走出新冠危机的乐观预期所致，他们认为是足够的。

面对美债收益率上行，鲍威尔此次讲话相比之前在国会的发言没有较多关于美债收益率上行的信息增量。主要原因在于：第一，近期利率的上行在美联储看来是反映了经济持续复苏的预期，总体而言是正面的，不需要过分干预甚至不需要去干预；第二，美联储在现行目标框架下，关注的重点仍是通胀和就业，还会关注广泛的金融状况；第三，拜登对股市的关注程度远不及特朗普，尽管美联储具有独立的地位，但是总统对于股市的关注程度，多少也会对美联储的决策产生一定影响。

▍站在市场的角度来讲，美债收益率上行带来了股市、债市和商品价格的调整，美联储保持与前期相同的沟通指引在市场看来是不够的。

在市场看来，通胀和美债利率的上行是持续超预期的，利率上行带来最直接的后果就是债市和股市的调整，尤其是高估值的科技股和成长股。近期实际利率上行接棒此前的通胀预期上行，将进一步造成对股、债、商品（尤其是黄金）均不利好。美联储此时采取前瞻性指引的讲话作用都并不明显，市场更期待着美联储直接做出行动，采取扭曲操作或收益率曲线控制的方式缓解长端利率上行势头。

▍在供需错配下，美联储能够满足市场预期的对美债收益率采取行动或主要取决于到3月17日下次美联储议息会议前美债收益率和股市的变化。

尽管昨日美联储布拉德在鲍威尔讲话后表示，“美联储当前不需要更鸽派，不认为扭曲操作目前是一种选择”，但是如果市场持续大幅波动，引发恐慌情绪，不排除美联储对美债收益率进行干预的可能，而具体方式上，相比收益率曲线控制，更有可能是扭曲操作。同时，今年年内美联储或不会加息，年底是一个重要的观察时点。

▍下周市场展望及债市策略：

下周流动性环境预计维持偏松，公开市场到期500亿元，到期压力不大，DR007中枢或继续维持2.2%左右水平，但是需要关注下周地方债发行开始放量对资金面的影响。

国外方面，尽管美债收益率连续两日突破1.5%的关键点位，但是当前中美利差从历史上看仍处于安全区间，短期内美债收益率上行或不会对国内债市产生显著影响；国内方面，经济修复、通胀回升、国内政府债券供给压力逐步释放，国内经济复苏和货币政策偏紧对于债市的利空因素料已消化，且《政府工作报告》提出“今年GDP增长6%以上”，对于债市而言亦好于预期。

综合以上因素，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，继续关注美债收益率上行背景下，美元走强，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。

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