鹰眼重磅| 400亿固定资产成谜! 4000亿白马牧原股份疑点重重

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导语：在投资标的筛选过程，我们首先是解决“真假”，其次才是“好坏”。一位网友表示，“哪怕只有1%的几率财务造假，我都肯定不碰，赚钱的机会总能找到，本金却只有一份。”

近日，网络大V天地侠影一篇《牧原会是惊雷吗》引爆关于牧原财报真假话题的讨论，其核心质疑点主要两点，其一，牧原股份固定资产/销售收入比远高于同行；其二，去年三季报归母净资产收益率（47.88%）远高于少数股东资产收益率（13.98%）。

牧原股份不仅固定资产/销售收入比远高于同行，其净利率与毛利率也远超同行。

盈利能力与竞品对比，牧原股份可谓也可谓“猪中茅台”。

首先，从公司综合毛利率净利率看，其数据表现均远超竞品。2020年三季报中，公司毛利率、净利率为64.64%、58.99%；同期正邦科技对应数据分别为27.05%、16.90%；同期温氏股份毛利率、净利率分别为23.19%和14.96%。可以看出，牧原股份净利率高出同行几倍。

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其次，分业务看，公司生猪毛利率也远超同行数据表现。公司上半年生猪毛利率超过60%，最高毛利率差额高出同行近二十八个百分点。

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400亿固定资产之谜

2014年1月28日，牧原股份在深交所正式挂牌上市。自上市以来，公司固定资产出现暴涨。

具体财务数据，固定资产与在建工程期末值由2014年的21.17亿元暴涨至2020年三季报末的545.48亿元。截至2020年9月末，公司主要在建工程计划总投资为603.06亿元，尚需投入252.17亿元，未来资本支出规模较大。

随着资本性支出投入不断加大，其产能也由2014年的275万头暴涨至2020年三季报末的 4520.12万头。

此次大V核心质疑点为固定资产与收入配比情况异于同行。然而需要指出的是，牧原股份采取自繁自养一体的模式，其则呈现出高固定资产特征；而采取“公司+农户”模式则呈现出低固定资产特征。因此仅从同行对比似乎难以逻辑自洽。

这时，我们或需要结合公司产能和利用情况，从历史趋势视角窗口去寻找异动数据特征，这也是新浪财经鹰眼预警系统模型算法的底层逻辑之一。

我们回归到牧原股份具体数据看，2014年至2019年及2020年三季报末，公司固定资产周转率分别为1.87、1.35、1.18、1.17、1.11、1.25、1.32；同期对应产能利用率分别为82.76%、69.78%、68.35%、79.44%、78.09%、48.91%、61.07%。

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从数据特征表现看，2014年至2016年，牧原股份固定资产周转率与产能利用率数据趋势一致，整体向下；而2016年后，则走出相悖趋势。2016年至2018年固定资产周转率进一步下降，但其对应产能利用率却上扬， 2018年至2019年固定资产周转率反弹向上，而产能利用率却大幅下滑。

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以上数据特征似乎不能说明什么，但我们可以根据这种异动数据进一步追踪其产能投入金额与固定资产账面值配比关系。

公司产能由2014年的275万头上涨至2019年的2594万头。公司曾称每头产能的固定资产投资支出为1000元左右。根据最新募投项目及往年募投项目测算值，其每头产能的固定资产投资支出平均约为1000元至1100元左右。

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根据粗略估算发现，公司产能产值估算值大于公司固定资产账面原值，其中2018年及2019年粗略估算差异金额尤为突出。我们粗略估算其对应产值分别具体如下表：

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对于牧原固定资产是否真假我们不得而知。业内人士表示，对于固定资产系统性造假如果没有获取详实资料追踪难道极高，但投资者可以警惕如下三方面，其一，通过资本性支出流出，后又以购买商品等经营活动流回，从而达到虚增利润、改善现金流等目标；其二，通过虚假固定资产投资向关联方输送资金；其三，与关联方配合以虚增公司所有者权益。

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值得一提的是，牧原股份近年随着规模扩大，其关联交易也大幅上升。

关联交易之谜：攀升超百亿规模 关联承包又转包与超低净利率

关联交易一直是牧原股份备受争议的话题。

先从关联采购看，目前，关联采购主要为牧原建筑、牧原农牧设备等。截止2020年三季报末，牧原股份向牧原农牧设备采购13.06亿元，接受牧原建筑工程劳务金额为89.05亿元，两者合计超百亿元。2020年年底关联交易披露公告显示，截止2020年11月底，公司与牧原建筑关联交易超过120亿元，预计2021年为150亿元。

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对于关联方采购，监管一般关注关联交易的公允性和必要性。

对于公允性，主要指定价是否与其他供应商同类产品采购价一致或差异不大。如果定价过高，则有向关联方输送利益嫌疑，侵害中小股东利益，如果定价过低，则存在为上市是输送利润嫌疑（采购价低，结转成本低，上市是利润高）；

对于必要性，上市公司是否可以直接采购，而无需通过关联方进行采购，这点主要是防止利用关联采购，向关联方输送利益。

从牧原建筑关联交易占收入比看，说明牧原建筑收入高度依赖上市公司业务。收入占比具体如下表：

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关于牧原建筑是否公允，公司在可转债反馈问询时称为公允，然而，在查询牧原建筑历年财务数据表现时，发现其净利率奇低。牧原建筑收入由2017年的2.73亿元上涨至2020年三季度的78.79亿元，但公司净利润持续维持在百万元。

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值得一提的是，关于牧原股份为何向牧原建筑采购时，牧原股份给出的理由之一为发挥集中采购优势，集中采购建筑工程，有效降低建筑成本。换言之，牧原建筑发挥集中采购优势，或也能提高公司利润空间。然而牧原建筑只见规模增长，其净利率不增反降，由2017年的0.5%下降至2020Q3的0.03%。

牧原建筑成立于2016年9月18日，其经营范围主要在房屋建筑、市政道路工程建筑、土石方工程服务、建筑装饰等。建筑业利润率不高属于行业现状，但是一般建筑企业的净利润率在1%至3%之间。

牧原建筑收入大幅攀升近八十亿量级，但净利润依然维持在百万元水平为何如此之低实在令人费解，这商业逻辑合理性有待进一步解释。

从必要性上看，牧原股份是否可以直接包揽建筑工程项目，而无需从关联方采购呢？关于对于牧原建筑的选择，牧原股份解释称在牧原建筑发展过程中，形成了一批长期合作的工程建筑商，关联方能够有效整合优质建设施工资源，统一建设标准，确保工程质量，提升供应速度，满足公司大规模快速扩张的需求。

然而，牧原建筑多次将工程外包给无资质的自然人，且存在项目多次分包转包情况。具体表现如下方面，一方面，从公司所为整合优质施工资源说法似乎存在出入；另一面，将项目分包及转包给无资质的自然人是否合规有待考究。

根据《建筑业企业资质管理规定》（中华人民共和国住房和城乡建设部令第22号2015年3月1日起施行）规定，企业应当按照其拥有的资产、主要人员、已完成的工程业绩和技术装备等条件申请建筑业企业资质，经审查合格，取得建筑业企业资质证书后，方可在资质许可的范围内从事建筑施工活动。

《建筑法》（2011年修订）规定，“禁止承包单位将其承包的全部建筑工程转包给他人，禁止承包单位将其承包的全部建筑工程肢解以后以分包的名义分别转包给他人”。

在《于井军与孙凤桐、谷娟等生命权、健康权、身体权纠纷一审民事裁定书》文书发现，牧原建筑将中标的13场三段标又转包给没有建筑资质的自然人孙凤桐。

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在《李广中诉李振来、河南牧原建筑工程有限公司、第三人陈国栋劳务合同纠纷一案一审民事判决书》也发现，因拖欠民工工资牧原建筑上诉。牧原建筑将平原县承建项目转包给自然人陈国栋。陈国栋与河南牧原建筑工程有限公司于2019年7月1日签订《协议书》，协议规定答辩人承包平原牧原1场7标猪舍及附属土建设施，承包方式为清包工。陈国栋随即又将其转包给李杰。

在《李涛与魏桂梅、河南牧原建筑工程有限公司建设工程施工合同纠纷一审民事判决书》发现，牧原建筑公司将其承建的开原一场三标土建工程分包给魏桂梅，魏桂梅于2020年6月18日又将开原一场三标土建工程的人工费发包给原告李涛。

根据天眼查统计，牧原建筑相关纠纷高达46起，其中劳务合同纠纷21起，建设工程施工合同5起等等。

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综上可以看出，一边是牧原建筑不断承包上市公司工程项目，另一边是公司却又存在将其转包给没有工程资质自然人情况。对于公司工程管理似乎提出较大挑战。

值得一提的是，公司对于工程管理，对外解释称：“公司设立有发展建设部门，主要负责猪舍建设的招投标、工程质量监理、施工过程把控、组织项目验收使用等工作。发展建设部门制定有完善的业务操作流程标准和绩效考核管理体系，公司会定期组织人员对于发展建设业务人员的工作情况进行动态现场检查评审，每年都会评选标杆子公司发放奖励。”

资金流向之谜：母子公司其他应收、预付款差异大

上市公司牧原股份年报披露的向牧原建筑采购金额存在远超牧原建筑当期收入确认金额情况。

2017年牧原建筑收入仅为2.73亿元，而牧原股份向其采购额高达13.32亿元，差额为10.59亿元；2020年三季报，牧原建筑收入为78.79亿元，而牧原股份向其采购金额为89.05亿元，差额为10.26亿元。

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上市公司牧原股份向其采购的金额，一部分可能为上市公司向牧原建筑结算款，这部分确认为牧原建筑收入；另一部分可能为公司预付款，这部分牧原建筑还未确认收入。

2017年财报显示，牧原股份其他非流动资产同比增加167.98%，由2016年年末的4.06亿元上涨至2017年年末的10.88亿元，其主要原因是预付预付工程设备款增加所致。需要指出的是，公司2017年半年报其预付工程设备款为4.81亿元，2017年年末增至10.88亿元。

此外，牧原集团的预付款与其他应收款金额与上市公司差异较大。

根据wind数据，2020年上半年，牧原实业集团预付款与其他收款分别为40.57亿元、37.44亿元，两者合计为78.01亿元；而上市公司同期预付款与其他应收款分别为9.77亿元、0.8亿元，两者合计10.57亿元。可以看出，预付款与其他应收款合计金额上市公司与集团层面差额相差近70亿元。

牧原实业集团其他应收款由2015年期末的5.97亿元上涨至2020年半年报期末的37.44亿元。需要指出的是，2018年牧原实业集团将上市公司并入表内，其其他应收款也随之进一步攀升加大。

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值得关注的是，2017年年末，牧原实业集团对公司实控人之一秦英林其他应收款为4.41亿元，2018年其款项进一步攀升为12.46亿元，其中上一年的4.41亿元款项仍未归还牧原集团。

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需要指出的是，关于资金问题，鹰眼预警曾显示，公司2019年财报呈现出“存贷双高特征”。2019年，公司货币资金余额为 109.33 亿元，有息负债余额为 71.63 亿元，公司发生利息费用5.66 亿元、利息收入 0.42 亿元。对此，深交所也对其存贷双高合理性发出质询。

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消耗性生物资产减值计提之谜

自上市以来，牧原股份的存货由2013年年末的10.21亿元上升至今年三季报末140.38亿元，对应期间的生产性生物资产由2亿元攀升至60.87亿元。截止三季报末，存货与生产性生物资产之和与营业成本之比超过145%。

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需要指出的是，公司自上市以来从未对消耗性生物资产做过减值或跌价计提。众所周知，猪肉是周期性很明显的一个商品品类，市场素有猪周期一说。对比同行，历年数据显示，天邦、温氏股份和新希望等均有计提减值情况。

对此，牧原股份解释温氏股份和新希望消耗性生物资产中除生猪外称消耗性生物资产中除生猪外，还包括鸡、鸭等禽类， 2020 年上半年，鸡、鸭等禽类价格大幅下降且持续低迷，故其计提的消耗性生物资产存货跌价准备主要系禽类的存货跌价准备。

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从存货周转率看，公司存货周转率明显低于同行。对此，公司解释称公司存货周转率低于同行业可比公司的原因为主营业务及主要产品构成存在差异。牧原股份生猪占收入之比超九成，而天邦股份占比为七成左右。两者产品结构较为接近，然而，牧原股份存货周转率依然低于天邦股份。

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2018年2月至2018年4月，春节后消费低迷加上养殖场的集中抛售，猪价急速下跌春节后消费低迷加上养殖场的集中抛售，猪价急速下3个月跌了30%。

同时，2018年二季度，猪肉价格最低跌落至10元/公斤左右。猪粮比价持续跌破 6，最低降至5.1，养殖利润持续亏损5个月。2018 年 3~7 月，自繁自养及外购仔猪养殖户均为亏损状态，长达半年的盈利缩水使养殖户普遍经营困难，加之疫情爆发导致的生猪禁运进一步降低了养殖户的补栏积极性。

由于非洲猪瘟疫情扩散，生猪跨省调运受到较大限制，区域间供需出现不平衡现象，2018 年下半年生猪价格呈现分化态势。2018 年末，随着部分跨省生猪产品的调运限制取消，生猪调出区压栏的生猪集中出栏，流向调入区，导致各区域生猪价格同步下跌，该趋势一直持续到 2019 年初。

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2018 年度第一季度，牧原股份商品猪销售价格为 12.15 元/公斤，是全年按季度数据的第二高位；2018 年度第二季度，牧原股份商品猪销售价格低至 10.41 元/公斤，是全年按季度数据的低位，直接导致二季度亏损 2.15 亿元。

尽管牧原股份采取自繁自衍于一体养殖模式具备一定成本优势，但是2018年也存在生猪售价跌破成本线情况。公司公告显示，2018年1-9月，牧原股份商品猪单位成本为10.56元/公斤。

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然而，牧原股份2018年半年报消耗性生物资产减值准备依然“零计提”。

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此外，2014年、2015年、2018年均出现过猪粮比低于6的情况。众所周知，在猪养殖行业中，当生猪价格出现下跌时，猪粮比指标是衡量猪养殖行业利润关键指标，猪粮比低于6说明行业可能出于亏损状态。

值得一提的是，康美药业生物性资产人参也曾出现过持续多年未计提情况，公司解释称没有对外销售、未在评估中发现减值迹象。然而，通过查询Wind数据发现，全国人参批发价格自2015年以来呈现下降趋势，2018年10月以来每500g的价格已经自315元跌破300元。这与公司所称的“没有对外销售、未在评估中发现减值迹象”相矛盾。

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对于2017年至2019年消耗性生物资产，公司称不存在减值情形，无需计提跌价准备。牧原股份进一步指出：“2020年9月末，我国生猪价格为33.74元/公斤，远高于公司生猪的养殖成本。因此，公司判断2020年9月末消耗性生物资产不存在减值情形，无需计提减值准备。”

低价土地租赁之谜：还有更多农地被占用？

2020年8月27日，中央广播电视总台中国之声栏目对河南牧原集团在南阳市新野县占用农田建养猪场一事进行了报道。报道指出，其以建设养猪场工程为由占用三个乡镇超过1600亩基本农田，突破了基本农田保护红线。

根据此次央媒采访发现，牧原租用农用地成本为800元/亩，而当地村民花生一年一亩地2000元，小麦一亩地一千斤（12月25日小麦单价1.42元/斤）。根据百度百科农作物季节特性，花生一般4月播种，9月、10月丰收；冬季小麦一般在9月、10月播种，次年4月、5月收购。假使村民秋收完花生再种冬麦，则一亩地一年收入或可超过3000元。

这低价租赁背后则是公司较低的长期待摊费用。截止2020年三季报末，公司长期待摊费用租赁费用为3.03亿元。需要强调的是，公司称其土地储备对应产能达到8000万头。

有投资者曾在互动易询问公司董秘占用耕地项目真实规模大小。对此，公司解释相关项目为新开工和规划项目，尚未形成产能，对公司生产经营没有重大影响。然而，通过公开资料发现，公司项目占用农地情况或不止步于南阳地区。

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公司在颍泉牧原生猪养殖项目上，曾因违规占用农地，被当地农民通过人民网留言形式向省长投诉。值得一提的是，被占用农地还处于规划变更中，公司在未获得相关报备就提前在农地开工违规建设。

根据人民网给省长留言板显示，安徽省阜阳市颖泉区闻集镇滑寨村村民反馈到，养殖厂占用农田八百多亩，且在养殖厂建设六层宿舍楼。

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随后，该留言被市政府领导高度重视，责成颍泉区政府调查处理。最终调查发现，村民提到的养殖厂为安徽颍泉牧原农牧有限公司（以下简称“安徽颍泉牧原”），其存在尚未获得备案的情况下提前实施等情形。

安徽颍泉牧原投资兴建的规模化养猪场，其中养猪一场占用滑寨村土地19.3351公顷，均为农用地（其中耕地18.9110公顷），2017年11月份开始进场实施，因设施农用地尚未备案，阜阳市国土资源局颍泉分局闻集国土资源中心所对其下达了《责令停止违法行为通知书》，现处于停工状态。养猪四场拟占用滑寨村土地24.3287公顷，均为农用地（其中耕地23.4311公顷），现未实施。两规模化养猪场拟占用地块，在《颍泉区闻集镇土地利用总体规划（2010-2020年）（调整完善》中规划为一般农田，不涉及基本农田，目前正在办理设施农用地备案。

需要指出的是，关于成立颍泉区土地利用总体规划（2006-2020年）评估和修改工作领导小组于2017年5月才成立并下发通知。此时该地是否还属于农用基本田我尚且不得而知，然而牧原却在未获得备案的前提下，随即2017年11月便进入施工现场。

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值得一提的是，公司今年2020年对关联方河南牧原农牧设备关联采购大幅攀升，由上一年的346.1万元上升为三季报的13.06亿元。河南牧原农牧设备成立于2018年12月底。在上市公司对河南牧原农牧设备大幅采购之际，其股权也发生变化。公司股权结构由此前牧原实业集团100%控股下降为90.9091%，其新增股东为“河南农综农业发展产业基金合伙企业（有限合伙）”，该基金相关股东穿透有当地政府背景。

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此外，根据百度地图随机搜索几块其他地区猪场用地情况发现，商水牧原8场、连云港灌南牧原、安徽界首牧原等的卫星图像与安徽颍泉牧原的卫星图像颇有几分相像。然而，需要进一步强调的是，安徽颍泉牧原猪场是建设在农田之上。

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证监会在《牧原食品股份有限公司公开发行可转债申请文件反馈意见》中要求牧原股份说明，是否存在占用基本农田等违法违规行为。回复显示，截至反馈意见回复出具之日，此次生猪养殖项目的用地均已落实，并履行了用地所需的决策或审批程序，符合土地用途，不存在违法违规占用基本农田等行为。公司通过承包或租赁的方式取得集体所有或国有的土地使用权，用于生猪养殖项目。

牧原的故事：高杠杆下大规模资本性支出的可持续性是否存伪

当前，我国养猪行业主要存在以温氏为代表的“公司+农户”的养殖模式与以牧原为代表的全程一体化自繁自养模式，或两者兼有之。

“公司+农户”的养殖的商业模式将后端育肥环节外包农户，其本质将较大的资本性投入转嫁给农户，养殖企业本质是提供养殖服务企业，在这种模式下财务体现为低固定资产、低盈利等；而一体化自繁自养模式则维持较大的资本性投入，通过持续扩大产能获得规模成本优势，其财务最终呈现出高固定资产、高盈利、高杠杆等特征。

具体到财务数据看，以2020年三季报财报数据进行杜邦分析，温氏股份净资产收益率（ROE）为17.94%，拆解成销售净利率、资产周转率及权益乘数分别为14.86%、0.77、1.56；同期牧原股份净资产收益率（ROE）为62.71%，拆解成销售净利率、资产周转率及权益乘数分别为53.59%、0.50、2.34。

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以上数据也可以看出，牧原股份高净资产收益率背后是高杠杆高杠杆，高杠杆背后是较大资本性支出投入。

具体财务数据表现，固定资产与在建工程期末值由2014年的21.17亿元暴涨至2020年三季报末的545.48亿元。截至2020年9月末，公司主要在建工程计划总投资为603.06亿元，尚需投入252.17亿元，未来资本支出规模较大。

鹰眼预警提示，公司资本性支出持续高于经营性净现金流流入，建议投资者关注是否存在投资决策失误或盲目扩张等情形，是否引发资金链断裂风险。2020年三季报显示，公司前三季度经营活动净现金流为191亿元，而公司资本性支出超过300亿元，两者差额超百亿元。换言之，公司经营性资金无法满足公司扩张需求，公司大幅扩张背后需要外部再融资资金支持。

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在公司持续高速扩张中，公司的资本结构却呈现短债为主情况。截止2020年三季报末，公司短期债务、长期债务分别为224.48亿元、99.21亿元，长短债务比为2.26倍。可见，公司目前短期债务在总债务中的占比仍然偏高，仍面临一定短期偿债压力。

在资金错配风险下，公司或通过少数股东美化公司真实杠杆水平。少数股东收益不配比背后或还存在明股实债之嫌。

在《少数权益资金流入榜：牧原母公司百亿其他应收成谜》一文中，鹰眼观点曾指出，“在上市公司中，由于少数股东权益和少数股东损益科目不常见其风险往往容易被投资者忽视，但其却潜藏着明股实债、盈利调节与利益输送等三大风险。”

一般而言，股权与收益挂钩，但明股实债大部分属于固定收益，因此我们可以通过“少数股东损益/净利润”比值与“少数股东权益/所有者权益”比值差异判断收益是否匹配。假如长期差别较大，说明少数股东损益并非对应股权对应收益即收益不与业绩挂钩，而可能存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

值得一提的是，2020年三季报末，牧原股份“少数股东权益/所有者权益”值为30%，而“少数股东损益/净利润”则为9%。

从少数股东权益变动看，这两年出现大幅上升，由2018年年末的14.18亿元上升至2020年半年报期末的147.28亿元。这或与公司与信托公司协议有关。根据《关于与华能贵诚信托有限公司签订战略合作协议书》的公告，华能信托拟与牧原股份合资设立经营生猪养殖项目的标的公司。未来 1 年内，华能信托投资总规模预计不超过100亿元，牧原股份投资总规模预计不超过110亿元。这是否存在明股实债我们不得而知，但很多明股实债都以私募基金、信托形式进行包装。

值得疑问的是，在猪周期回落下，公司高杠杆资本性投入是否可持续呢？

根据农业农村部监测，全国生猪价格已连续六周回落。红塔证券研究所副所长、首席经济学家李奇霖对外表示，“本月猪价下跌主要受到供给端的影响：生猪供应在稳步恢复，1月生猪存栏量同比增长了35.3%，能繁母猪存栏量同比增长了35%，环比增长1.1%，据农业农村部估计，生猪供应会继续稳步上升；同时，中央在2月投放了8万吨的冻猪肉，投放量大；此外，受猪瘟影响，养殖户加快出栏，市场的猪肉供给充足。截至去年底，全国生猪存栏已恢复至常年的92%。”（鹰眼财报/阿甘）

责任编辑：公司观察