中信证券：A股正处于存量资金博弈的平静期 提前布局通胀预期拐点

投资研报

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策略聚焦|提前布局通胀预期拐点

中信证券研究

文|秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪

A股正处于存量资金博弈的平静期，有底有压，通胀预期和美债收益率的拐点是凝聚配置共识的关键；建议紧扣这两者趋势，提前布局通胀预期的拐点。首先，A股市场流动性继续处于紧平衡状态，存量博弈特征明显，市场结构的分歧较大。其次，海外再通胀交易已经进入下半场，预计通胀预期将在4月见顶；10年期美债收益率进入缓慢上行期，最终料将倒逼美联储采取应对措施，预计本轮高点在2.0%左右。最后，欧美经济的需求回升高度依赖疫苗和政策，实际恢复可能非常缓慢，不确定性高，当前市场预期过于乐观，大宗商品价格进一步快速上行动力不足。配置方面，随着海外经济预期下修和流动性预期上修，各类资金将重新凝聚共识，建议提前布局通胀预期拐点。具体配置方向上，通胀预期拐点前，建议继续配置地产、保险等低估值高性价比防御板块；通胀预期见顶后，建议增配中下游成本端预期好转的制造板块，包括汽车零部件、家电、家居等；同时，随着流动性预期修复，建议增配“五大安全”领域中高性价比的科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工）。另外，建议在二季度继续配置市场局部共识较强的疫情受损板块修复，包括旅游、酒店、航空。

A股正处于存量资金博弈的平静期，有底有压，通胀预期和美债收益率的拐点是凝聚配置共识的关键

1）A股市场流动性继续处于紧平衡状态，存量博弈的特征明显。首先，国内宏观流动性价格平稳，预期比较稳定。DR007春节后稳定保持在2.20%左右，而我国10年期国债收益率3月以来围绕3.25%小幅波动。其次，公募基金新发冷却，但存量产品赎回规模回落，仓位波动也不大。3月主动管理型产品累计新发1283亿元，过去两周周均发行318亿元，已经接近2020年二季度的水平，冷却比较明显。根据渠道调研情况，最近基金无论从净赎回率还是绝对赎回规模都有回落，本周存量基金5日平均净赎回率仅为上周日均的30%，绝对赎回规模环比上周降低约60%。存量公募基金仓位方面，普通股票型仓位略有上升，而偏股混合型及灵活配置型仓位已降至去年12月底的水平。再次，北向配置型资金恢复净流入，边际定价能力增强。配置型外资过去两周累计净流入261亿元，且净流入速度随着市场企稳有所加快，3月8~19日期间配置型资金日均流入速度是春节后两周市场调整期间的2.1倍。EPFR数据显示，春节后海外净流入中国相关基金的资金流亦明显加快。

2）存量资金结构分歧较大，通胀预期和美债收益率的拐点是凝聚配置共识的关键。市场预期紊乱，存量资金调仓方向有分歧，这加大了市场波动和板块轮动。首先，机构重仓股抱团彻底瓦解后，其反弹过程中会有持续不断的赎回减仓卖出；且基本面趋势恢复期，其确定性溢价在下降，当前估值下暂不能提供有竞争力的预期回报率。其次，顺周期板块的“容量”有限，国内处于信用周期下行阶段，顺国内周期的品种关注度低，而顺海外周期品种热点在涨价主线，流通市值占比低。再次，科技成长等长久期品种虽然已有明显调整，但依然直接受制于利率上行和海外市场共振。当前再通胀交易对未来全球经济复苏的预期过于乐观，通胀预期见顶，或美债收益率见顶都将成为重要的信号，重新凝聚配置共识。

海外再通胀交易进入下半场，10年期美债收益率缓慢上行，预计高点在2.0%左右

1）短期内美债抛售仍将继续，但海外再通胀交易已进入下半场。最近FOMC的舆情整体偏鸽派，美联储对短期经济恢复乐观，政策目标明显偏就业，体现出很高的通胀容忍度：其2021年指标预测方面，美国GDP增速从4.2%上调6.5%，PCE价格同比从1.8%上调至2.4%，而失业率则从5.0%下调至4.5%。同时，鲍威尔继续强调通胀是暂时性的，暂不需要干预美债收益率。随后，美联储宣布补充杠杆率（SLR）豁免措施3月底到期，这将降低美国商业银行持有国债的意愿。抛售美债的再通胀交易仍将继续，但已经进入下半场。

2）10年期美债收益率缓慢上行，预计本轮高点在2.0%左右。美债实际利率的快速上行会对美国的抵押按揭贷款市场和企业债市场造成冲击，造成金融市场风险加剧、实体融资恶化、就业市场萎靡等一系列负面影响，这也会触及美联储当前政策的核心考量。无论是为了维持私人部门金融条件稳定还是控制财政融资成本，预计美联储都会主动干预。实际上，最近一周美联储已经增加了债券购买，单周扩表规模高达1137亿美元。

预计通胀预期拐点在四月，海外经济

恢复的预期下修，流动性预期上修

1）欧美经济的需求回升高度依赖疫苗和政策，实际恢复可能非常缓慢，不确定性高。疫情方面，疫苗供给受限的欧陆主要经济体疫情短期有反复，新确诊病例中感染变异毒株的占比较高，在意大利及德国近期新增病例中占比60%~70%；而根据Olivier J Wouters等在《柳叶刀》刊发的论文，调查显示欧美主要经济体疫苗接种意愿大都低于75%，这意味着即使疫苗供应充裕，群体免疫也难一蹴而就。美国方面，当前居民实际收入中约28%与财政刺激相关；商业投资占GDP比重仅有2.4%，远低于历史平均水平；拜登后续的2万亿基建投资计划不再适用于“预算和解程序”，通过的难度很大。最后，直接的财政补贴降低了美国低收入岗位的劳动参与度，扭曲了美国就业和通胀的关系，也加大了美国经济修复的不确定性。

2）市场当前对海外经济恢复预期过于乐观，大宗商品价格进一步快速上行动力不足。欧美需求恢复弹性有限，而库存约束在逐步缓解，大宗商品价格区间震荡，通胀也难以持续超预期。另外，美元计价的大宗商品还受美元指数反弹制约；而国内受碳中和影响的传统资源品价格对通胀影响有限。随着海外需求复苏预期的弱化，大宗商品价格进一步快速上行动力不足。预计美国PCE价格同比在二季度达到高点2.4%，而国内PPI同比预计在5、6月见顶。我们预计，随着美国TIPS内涵通胀率见顶回落，国际油价等关键大宗商品价格持续震荡，本轮通胀预期大概率在4月见顶。

紧扣通胀预期和美债收益率趋势

把握配置节奏，提前布局通胀预期拐点

市场将经历海外基本面预期的下修和流动性预期上修，通胀预期和美债收益率的拐点最终凝聚配置共识。交易层面，从公募基金配置结构再平衡的角度，当前机构显著低配的行业短期仍将受益于“填仓位”行情，如电力及公用事业、商贸零售、纺织服装、钢铁和建筑。同时，建议紧扣通胀预期和美债收益率趋势，把握配置节奏，建议提前布局通胀预期拐点。具体配置方向上，通胀预期拐点前，建议继续配置地产、保险等低估值高性价比防御板块；通胀预期拐点后，建议增配中下游成本端预期好转的制造板块，包括汽车零部件、家电、家居等；同时，随着流动性预期修复，建议增配“五大安全”领域中高性价比的科技安全（消费电子、半导体设备、信息安全）和国防安全（军工）。另外，建议在二季度继续配置市场局部共识较强的疫情受损板块修复，包括旅游、酒店、航空。

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责任编辑：逯文云