公司“内斗”案例之三 控制权是一把“双刃剑”

　　公司“内斗”案例之三 控制权是一把“双刃剑”

　　本报记者/屈丽丽

　　编者按/ 在当今经济社会，数字化的技术浪潮和金融化的制度创新不断地改变着企业的生态模型，但对公司来说，控制权的重要性不仅没有改变，反而变得愈加突出。一场场控制权的白刃战排队上演，同时，为了保障创始人的控制权，公司的组织结构被设计得越来越复杂。

　　太多的案例显示：控制权是一把“双刃剑”。

　　当公司控制权设计存在漏洞的时候，门口的野蛮人就会虎视眈眈。只为获利而来的“野蛮人”一旦破门而入，影响到的势必是公司的长远利益。典型案例如万宝之争。

　　但是，当控制权被某个人牢牢把控，公司缺少相应机制进行制衡的时候，绝对的控制权又会将公司拉入“绝境”。典型案例如贾跃亭控盘下的乐视危机。

　　终极股东的控制权私利，被称为“隧道挖掘”（内部侵占），在“隧道挖掘”背后，往往隐藏着一条终极股东的剥夺路径。其中，最典型的剥夺行为就是运用关联交易转移公司资源或将经营风险转嫁于上市公司。有分析指出，一般来说，终极股东与控股公司之间存在着较长的股权控制链，不仅意味着对公司利益的侵占动机增强，而且更为其侵占行为提供了便利条件和隐蔽路径。

　　1.控制权漏洞

　　万宝之争：警惕外部野蛮人

　　提起“门口的野蛮人”，大家可能就会想到2015年到2017年间万科与宝能在资本市场上的那场血腥搏杀。

　　创办于1984年的万科，在经历了30年业务的高速成长之后，成为了中国住宅房企的标杆企业，业务规模在2014年达到2000亿元，平均复合增长率超过了30%，并且保持较高的毛利率。截至2014年底，公司账面现金有627亿元。

　　长期以来，万科一直以专业规范透明的公司治理著称，管理权分散，第一大股东华润持股不到15%，本质上看，万科实际上是一家由管理层控制的公司。管理层的工作重心集中在业务层面，对资本市场鲜少涉及。

　　然而，这恰恰成为了“野蛮人”最好的“猎物”。2015年的股灾，更是为这场二级市场的举牌式入侵准备了“天时”，当年，上证指数从5170点高位突然掉头向下，万科股价也不能独善其身，记者查询资料显示：2015年8月31日，万科股份曾下探到最低8.07元/股。

　　正是在这样的背景之下，民企老板姚振华，通过撬动万能险，以小博大，向这家当时中国规模最大的房企发起进攻。2015年12月7日，万科发布《关于第一大股东变更的提示性公告》，披露深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司，已合计持有公司A股股票2211038918股，占公司现在总股本的20.008%，成为公司第一大股东。

　　由于钜盛华和前海人寿均属于以宝能集团为核心的资本集团，姚振华则是宝能集团的唯一股东。这也让宝能和姚振华瞬间成为资本市场的焦点。

　　而事实上，双方的角力早在数月前就已经开始，公开消息显示，当年6月份开始“买买买”的宝能系，在8月份持股就达到了15.04%，并一举超过华润成为万科第一大股东。此后，王石喊话，“不欢迎野蛮人”，华润即耗资4.97亿元增持，将持股比例升至15.29%，重夺万科大股东之位。

　　然而，“背靠万能险”的宝能最终反超，这也让万科不得不亮出“杀手锏”。为阻止宝能，万科宣布临时停牌，希望通过引入“白衣骑士”进行资产重组的方式击退对手。2015年12月至2016年3月，万科先后引入“白马骑士”安邦集团、深圳地铁以及恒大系，争夺万科集团控股权。

　　而在引入深圳地铁进行换股操作的过程中，万科还遭遇了华润的倒戈，原因很简单，重组一旦完成，华润的股权也将被大幅稀释。

　　可以说，在这场争夺战中，万科管理层几乎耗尽了多年积累的元气，上下借势，左右博弈。在股权之争期间，拿下万科14.07%股权的恒大，将手中的股份转让给深圳地铁集团。最终，在2017年6月，深圳地铁集团以成本价20.12元/股，资金成本663.7亿元，获万科29.38%股票，拥有万科相对控股权。

　　至此，持股25.4%的宝能成为第二大股东。在多方的压力下，姚振华开始萌生退意。从2018年4月17日开始，宝能系曾竞价万科的相关资产计划通过大宗交易的方式以及集中竞价交易方式多次减持万科股票，直到2019年12月，宝能系对万科的持股降至不到5%。

　　事后，有人从财务利益上对博弈各方进行了测算，指出“宝万之争”没有输家，如今，万科股价已攀至每股30元以上，市值3547亿元，深地铁的账面获利也超过300多亿元。

　　即便最终退出的宝能也在减持套现和深地铁入主后的3次分红中获得了超过636亿元的现金。为其日后“百亿拿地，烧钱造车”埋下了伏笔。

　　然而，这场战斗的“伤害”可能很难用财务指标进行测算。在整个控制权争夺的过程中，万科曾经被“大动筋骨”，市场规模曾经两年被拉下“王位”，付出了巨大的机会成本和额外的代价。更重要的是，如果没有深地铁的出手，后果恐怕很难预料。

　　2.解读

　　万宝之争的经验教训

　　万宝之争的终局，尽管“白衣骑士”深铁助力万科走出了阴霾，但其惊心动魄的历程却给时代留下了宝贵的经验和深刻的教训。可以说，回顾整个历程，万科在事件前、事件中、事件后的很多做法都有值得反思的方面。

　　在万科的股权结构中，缺少互补性的机构投资者是其被“野蛮人”敲门的原因之一。体现在公司章程上，也有很多疏于防范的方面。“比如许多公司防止董事在任期间被举牌者更换，将罢免董事列为重大事项，需要经过股东会三分之二通过，万科却没有。相反，定向增发是由自己主导的，万科却列为重大事项，要三分之二通过。正是由于自己这个章程的规定，万科这次想借重组增发摆脱危机，在股东大会通过的难度就会倍增。”华生表示。

　　江苏通达瑞律师事务所的云闯律师指出，“在企业设立之初，企业就应在章程中拟定好反收购条款，堵住漏洞。而不是直到危险发生，才开始考虑防御之术。”

　　“常见的反并购措施主要包括：驱鲨剂条款、毒丸计划、抬升目标公司股价、反向收购等等，总体来说策略的出发点都是基于董事提名、扩大股本稀释股权、提高收购门槛准备的防御措施。以驱鲨剂条款为例，公司可以在章程中规定每年或每次只能更换三分之一甚至四分之一的董事。这就意味着，收购方即使取得公司多数股份，也不能立即完全改组公司董事会，也就无法立即全面接管目标公司。毒丸术通常是指在公司章程规定的当一定的触发事件（triggering event）发生时股东可以行使特别权利。优先股可转换为普通股，即从无表决权股份转换成为表决权股份。其目标是稀释股份，是面对敌意收购时最有效的手段之一。”云闯表示。

　　而在事件过程中，万科却出现了一些判断上的失误，比如早期过于依赖大股东华润，没有抓住有利机会及时回购股份等。“宝能系最早进入万科时，有两个月的时间股价反倒降了，万科当时账上有很多现金，如果采用市场化的防御土办法，就不至于后来那么被动。”分析人士表示。

　　反思万宝之争，云闯认为有3点特别值得关注，“首先，国家在宏观上有些政策没有执行到位，在巨额入市资金的来源上监管存在漏洞，这起案件就涉及保险资金入市监管的问题。”但企业并非没有作为，可以向监管部门反映，以获得政府部门的支持，显然万科做到了。

　　“其次，考虑到我们存在控股股东的文化和传统，在上市公司融资过程中，第一大股东在融资后对于公司及董事会的控制能力应该作谨慎评估。在出现第一大股东和第二大股东对于公司控制力相当，甚至董事会协会也相同的情况下，应该在融资时预先对公司可能出现的僵局作出防范和合理安排。

　　“再次，万宝之争中我们也欣喜地看到独立董事在一些情况下发挥了建设性的作用，这对提升公司治理能力来说是好事。但另一方面如果公司内部控制权争议导致普通董事形成平票的情况下，将利害攸关的决策交由独立董事来完成，也无疑会对独立董事本身提出更严峻的挑战，无论从独立董事产生机制还是其薪酬本身来说，在目前情况下，独立董事能否胜任这项工作都是要打问号的。”

　　值得注意的是，在万宝之争中，独立董事华生扮演了非常重要的作用，不仅连续发表了《我为什么不赞成大股东意见》等多篇文章，直指控制权争夺的要害，同时提出了许多反击并购的有效策略，比如“以提起诉讼的方式迟滞收购步伐”等。

　　华生在谈及万科反击空间时就指出，“如果宝能成功否决了万科章程修改议案，试图增持万科股份至30%以上成为控股股东，万科可经董事会决议，向证监会提出申诉，要求审查宝能的收购人资格。”

　　如今，尘埃落定，不仅举牌资金难现万能险，险资通过二级市场竞价交易买入达到举牌也已经很少，大多是通过协议转让、参与定增等实现。可以说，一场上市公司的控制权争夺，从多个维度对资本市场产生了重大影响。

　　3. 控制权私利

　　乐视危机：警惕终极股东的“隧道挖掘”

　　2021年3月16日，由贾跃亭创办的电动汽车公司FF（法拉第未来）宣布了与Property Solutions Acquisition Corp. （PSAC）的合并交易计划，并有望在今年二季度完成交易后登陆纳斯达克。由此，借助SPAC（特殊目的并购公司） 的风口，贾跃亭再次成为市场焦点。

　　只是这一次，贾跃亭不再是FF的控股股东。而5年前，贾跃亭作为控股股东的那场乐视危机的阴影也尚未散去。

　　应该说，乐视生态圈危机早于2016年下半年就已经彰显，伴随乐视生态圈中的多家公司出现现金流断裂，乐视拖欠开发商巨款的负面消息一度引发乐视网股价遭遇重挫，并引发了连带的资金链危机，市场对乐视网的扩张性多元化战略产生严重质疑。

　　作为上市公司的乐视网不得不深陷泥潭。2017年1月13日，贾跃亭引入融创中国的150亿元投资，以股权转让的方式来拯救乐视告急的资金链，其结果却是杯水车薪。

　　乐视网2017年年报显示，公司巨亏181.84亿元，同时控股股东贾跃亭股权质押比例已经超过99%，同时面临法院的轮候冻结和券商的强制平仓风险（2017年，贾跃亭持有乐视网股份10.24亿股，占比25.67%,为第一大股东，其股权质押数达到10.19亿股，占持股数的99.5%）。

　　面临重重债务压力的贾跃亭不得不远走美国“潜心造车”。然而，国内却留下了乐视的“烂摊子”，一堆的诉讼以及不计其数的“债主”。直到今天，天眼查信息显示：乐视控股（北京）有限公司的自身风险高达1904条，而周边风险更是多达10603条，位列高风险等级。2020年7月21日，乐视网被深交所摘牌，停止了上市交易。

　　那么，到底是什么原因让这家2010年就已上市，并因生态圈策略一度光环绕身的企业最终走向绝境呢？

　　一个不容回避的问题就是 “控股股东资金占用”。公开信息显示，乐视网刚上市的时候，贾跃亭的持股比例达到46.81%，是名副其实的“大股东”。但在贾跃亭的“蒙眼狂奔”策略之下，乐视网开始了大规模的战略扩张，并将其称为“乐视生态模式”。

　　从2012年到2016年，乐视先后成立了乐视致新、乐视体育公司、乐视移动智能公司、乐视智能汽车公司等；收购花儿影视99.5%股权及乐视影业100%股权；投资了北京电庄科技公司（充电桩业务）、易到用车（占70%的股权），入主酷派（持股比例达28.9%），收购TCL多媒体约20%的股权等等。

　　公开信息显示：乐视网通过资本手段布局乐视生态终端业务，通过“烧钱”为智能终端“造血”的同时，还把触角伸到房地产、互联网金融、并购基金等一系列看似与乐视生态几乎无关的业务之中，比如收购地产公司，在重庆拿地等等。

　　粗略计算，这些投资和并购行为的耗资至少在百亿元以上，而这些资金的来源，除向银行举债之外，与对乐视网的资金占用有很大关系，即贾跃亭通过乐视控股及其所控制的其他乐视体系内关联公司，以关联交易的方式形成大量乐视网上市公司应收款项。

　　公开信息显示：截至2017年3月末，乐视网账面货币资金余额为36.6亿元，然而其除去受限资金已无法满足归还到期债务及日常生产经营需要。

　　乐视网年报信息也显示：截至2017年12月31日，关联方对乐视网上市公司的关联欠款余额达到73亿元，占资产总额比重为40.78%。乐视网公司对关联方应收款项计提坏账准备34.65亿元。

　　值得注意的是，在乐视生态进行快速扩张的同时，作为乐视网控股股东的贾跃亭同时还担任乐视网多家公司的董事长、首席执行官（CEO）等重要职务。由于“一股独大”，权力不受控制，更缺少制衡，才引发这场危机。

　　北京实地律师事务所主任律师范伯松告诉记者，“实践中，问题最大的就是大股东利用优势地位滥用大股东权利侵占公司资产（权益）同时侵害小股东合法权益的问题。”

　　范伯松还进一步指出，“对于既是公司股东又是公司高管的人员所进行的侵占行为，可以利用诸如职务侵占罪进行刑事救济，但如果高管人员是受非自然人股东指派任职，利用高管职权将任职公司资产为委派股东所有，刑事救济手段则基本失效，因为法无明文规定不成罪。”

　　显然，这一漏洞为大股东谋求私利的“隧道挖掘”行为提供了便利。因此，为公司长远利益计，就要在相关制度设计上对大股东进行制衡。

　　“对于股份公司来讲，要严格执行法律所赋予的‘关联交易股东表决回避制度’，对于有限公司，一定要通过公司章程将自治‘关联交易股东表决回避制度’写进章程，因为我国公司法对于有限公司无此硬性规定。同时，只有章程还不够，还要有相关的议事规则进行配套。”范伯松建议。

　　不过，值得注意的是，在多层金字塔式结构设计之下，终极大股东侵占子、孙公司资产的问题，确实存在隐蔽性，在追责时，就关联交易以及利益输送等问题的认定，是否进行穿透？是否一穿到底？也就是说，是否将利益输送链条穿透终极大股东？

　　“由于上述问题仍需要法律实践进一步予以明确，所以，股东们在自己公司章程中对于这个问题进行明确就十分必要了。毕竟，对于任何一个公司来讲，公司法和公司章程组合在一起才是一部完整的公司宪法。”范伯松强调。

　　观察

　　企业要尽早完成“架构设计内部法制化”进程

　　对企业来说，控制权就像一个硬币的两面，如果权利过于分散，很容易就给“门口的野蛮人”留下漏洞；而权利过于集中和稳定，那么就会给大股东留下“隧道挖掘”的机会，通过各种正当或非法的手段转移公司财富。

　　那么，面对控制权双刃剑，企业到底该何去何从呢？ 是拥有一个“全都说了算”的大股东好，还是需要在内部建立起种种权利的制衡，形成一个更为灵活的机制更好呢？对于这个问题，北京实地律师事务所主任律师范伯松告诉记者，“对于公司长远利益来讲，‘苍蝇不叮无缝的蛋’，创始股东就要在公司的章程和议事规则上面下功夫了，将‘架构设计内部法制化’。”

　　在范伯松看来，“这种架构设计的通常做法有‘AB股’‘一票否决权’‘指派董事权’‘指派监事权’‘一致行动人’及‘合伙人会议制度’等。总而言之，目的就是要直接或间接确保三个‘我说了算’，即‘股东会我说了算’‘董事会我说了算’‘监事会我还说了算’。”

　　此外，凡公司都有“四会”（四机构），除了前述三会，还有一个经理办公会，其人选一般由董事会任命或股东会直接指派，有了前面的“三个说了算”，公司的经营当然也就说了算，说白了，就是“关键岗位要是我的人”。

　　同时，范伯松强调，“企业一定要深刻领会‘有权不使过期作废’的教训，在‘野蛮人’未进入公司前，上述‘架构设计内部法制化’进程要提前完成，否则，就会出现如比特大陆通过修改公司章程废掉AB股制度事件的重演。”

　　为防止诸如此类的事件发生，范伯松建议提前在公司章程中预设诸如“修改AB股相关条款须全体股东一致同意”和“不认可公司现行章程的不能成为公司新股东”等条款进行保驾护航。

　　值得注意的是，作为资深研究公司僵尸和控制权博弈的律师，范伯松坦陈其并没有见到几个手中有自己公司章程的股东，“很多股东别说熟悉自己公司的章程了，手里都没有自己公司章程。现实血淋淋，股东要重视，否则，吃亏的是自己。” 范伯松提醒说。

　　同样的，为了防范大股东侵占或转移公司财富，范伯松也建议要在公司章程上下功夫，“目前很多大股东侵占具有隐蔽性，法律在追责时又很难实现终极穿透，在这种情况下，在公司章程中对问题进行明确就非常必要。这也是内部架构法律化的一部分。”

　　本版文章均由本报记者屈丽丽采写

责任编辑：王婷