与平安突击合作半年三道红线降2档 雅居乐翻篇了么？

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来源： 根硕看债

“昔日雄风啊，岂可一朝散尽？”

--《狄青闯三关》

1979年改革开放后的珠江大地春潮涌动，陈卓林跟着中山市三乡镇的两百多个青年一起参加高考，落榜后他去当了老师，计划着一边教书一边复读。尽管他现在的履历中，有着无数头衔——世界杰出华人奖获得者，美国哈姆斯顿大学荣誉商业管理学博士等，事实上，他或许迫于生计，或许发现自己更具经商才能，他并未参加1980年的高考，而是带着四个兄弟做起家具生意。1988年左右，他们创办两个家具厂，一个是时代家具城，另一个是宇宙家具城[1]。

“雅居乐起初在广东省中山市三乡镇经营一家家具厂，1992年开始涉足房地产，2005年在香港联合交易所主板上市，以房地产开发及经营为主，同时亦广泛涉足酒店营运、物业投资及物业管理等多个领域，品牌知名度享誉全国，是少数获纳入恒生综合指数、恒生综合市值指数、恒生中国内地100及摩根士丹利资本国际中国指数成份股的中国房地产企业，最新市值505亿港元。”

正如王石爱跟女记者聊《新教伦理与资本主义精神》，王健林喜欢摇滚堂吉诃德式摇滚民乐《一无所有》，而陈卓林喜欢亦真亦假、戏如人生的传统国粹粤剧。如同粤剧名段《狄青闯三关》的狄青，陈老板的人生路上也遭遇三关：

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来源：《雅居乐陷泥潭，陈卓林闯三关》，《棱镜》

2005年香港交易所主板上市，形成现在的H股上市平台雅乐居集团（3383.HK）及境内发债主体为广州番禺雅居乐房地产开发有限公司（简称番禺雅乐居）。雅乐居集团注册资本10亿港元，实际控制人为陈卓林为代表的陈氏家族，通过家族信托持有股份62.63%，此外通过受控发团、直接控股持有少量权益。该股权模式优势体现于短期股权集中利于公司战略执行，劣势则为中长期面临家族内部接班轮替的相关风险。此外，从“广州卓雅教育投资有限公司”及其他关联业务主体可见，陈卓林的姻亲如陆焕炫和陆焕兰等陆家亦负责集团部份业务，需关注是否利用家庭核心成员关系进行代持表外债务的情形。集团目前形成地产、雅生活、环保、卓雅教育、雅城科创、房管、资本投资和商业管理八大产业集团并行运营的格局，其中地产是主要收入和利润来源。

在国际评级机构穆迪/标普的评级体系下，雅乐居集团长期发行人信用评级为Ba2/BB，处于投机级。2020年4月穆迪认为公司调整收入增长未达到预期，其总体负债水平未能控制在其要求水平范围内，故将其评级展望调为负面。而在前几天，穆迪将雅居乐的展望从负面调整为稳定，维持评级。

那么，销售排行耪前30强房企、民企地产雅居乐信用资质到底如何？

财务杠杆高，考虑永续债偿债压力仍较大。截至2020年12月末，公司资产总额3137.65亿元，负债总额2367.95亿元，所有者权益769.70亿元。2020年末，不考虑永续债（也是公司的宣传口径），公司资产负债率75.47%，扣除预收账款后的资产负债率72.26%，净负债率62.30%，现金短债比1.06；而考虑永续债扣除预收账款后的资产负债率77.17%，净负债率97.25%，现金短债比1.06（剔除受限），财务杠杆较高。截至2020年末，公司有息负债988.17亿元，其中短期债务395.73亿元。司2018-2020年末，公司流动比率分别为1.39、1.29和1.31。

近三年，总债务规模为616.75亿元、885.29亿元、966.7亿元，债务规模增长较快。截止2020年6月末，公司债务总额989.39亿元，净债务率84.55%，债务水平尚可，其中短期债务/债务总额为66.53%，银行借款及其他借款、优先票据以及境内公司债券、商业物业资产支持证券及资产支持证券分别为738.54亿元、119.85亿元及131.00亿元，其中信托类产品140亿左右，成本在9%以内。2019年，雅居乐集团实际借款利率为7.10%，高于行业TOP50房企平均水平；2020年H1，实际借款利率为6.78%。

为降档年底时点突击与平安不动产合作。2020年7月7日，雅居乐斥资38.8亿与平安不动产全资子公司联合摘得中山翠亨新区马鞍岛一宗地块，成为中山总价新地王。2020年12月24日晚，雅居乐发布公告称，平安将入股雅居乐位于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的7个住宅和产业小镇项目，并将支付约人民币70.51亿元作为收购股权或贷款的诚意金。雅居乐集团股权融资动机除加深与平安方面的策略合作外，更重要的是增加现金流，改善财务状况。具体合作方式是，雅居乐集团向平安不动产让出资产包内7个开发项目35%-50%的股权，但仍由雅居乐集团负责操盘。雅居乐和平安的本次交易完成后，雅居乐的资产负债结构和经营状况出现较大变化。

表外负债方面，近两年及一期末，公司对联营、合营企业权益账面价值分别为100.88亿元、147.11亿元和156.43亿元，近两年对联合营企业投资规模增长迅速。按2019年结转的房款和预收款项变动合计计算表内回款，估计当年销售回款率85%，表内销售为733.42亿元，克尔瑞销售数据为1185.1亿元，故并表比例62%。由此，按表内贷款规模估计的表外债务为328.56亿元，占同期公司表内债务的50.28%。

对雅居乐集团及番禺雅居乐非控股股权投资进行穿透并对公司其他应付、应收账款进行梳理，在22个合联营企业中发现如下涉及金融投资的公司。合联营公司中，金融机构持股规模不大，但多次出现少数几个公司持股多家合联营企业的情况。综合来看，公司存在一定的表外负债风险。

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数据来源：克而瑞，公司公告，Wind，根硕看债

明股实债方面，截止2020年6月末，公司少数股东权益236.45亿元，所有者权益总额716.43亿元，少数股东权益占比为33%。对比少数股东权益和归母ROE，明股实债情况可能性较大。对发债主体番禺雅居乐并表范围内非全资的子公司少数股东进行筛查，发现如下少数股东为金融机构的子公司。

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数据来源：克而瑞，公司公告，Wind，根硕看债

此外，2017-2019年雅居乐集团的永续债规模逐年增加，分别为55.29亿元、83.35亿元、135.67亿元，占其总权益的比例分别为12.52%、12.76%和20.76%。

土地储备较为集中，海南和云南两地销售进度较慢。2020年，雅居乐通过招拍挂、勾地、产城融合、收并购/股权合作、城市更新等方式新增40个项目，其中宝鸡、贵阳、启东、泰兴、太原及肇庆为其新开拓的市场。截至2020年末，雅居乐土地储备达5301万平方米，可供公司未来5年发展。其中，在粤港澳大湾区的土储达1354万平方米，占总土储的25.5%。同时，雅居乐在长三角累计开发项目超50个，拥有达694万平方米的土地储备，占总土储的13.1%。截至2020年6月末，公司在广东、海南的土地储备面积分别为1563.94万方和460万方，预计总建面分别为3421.28万方和975.88万方，占比分别为38%和11%，集中度较高，海南业务受到政策限制是导致营收增速减缓及毛利率下降的一大重要原因。在城市更新方面，截至2020年末，雅居乐在城市更新领域锁定土储面积约1150万平方米，锁定货值约3600亿元；转化面积约115万平方米，其中在大湾区转化货值约264亿元，占比82%。雅居乐管理层表示，未来集团将继续秉持“2+3+N”城市群布局，同时将通过在产城融合和城市更新上的持续发力，预计锁定建筑面积超过3400万平方米的优质土地资源。剔除海南和云南等文旅地产外，雅居乐在一般住宅项目上过度集中于部份三四线城市。

雅居乐的广东土地储备及近期在建建面的区位分布不均，主要集中于中山、惠州和粤东等地。这几个区域近年受到限贷限购政策出台影响，叠加当地没有良好的吸引投资条件，区域住宅市场的供应并未得到良好的消化，导致市场萎靡。雅居乐的广东销售额贡献度主要为中山市和广州市。然而，中山市政策打击较大，自17 年 3 月限购限贷政策出台后当地住宅市场交易热度一蹶不振；广州市则失于集团的后知后觉，雅居乐在广州市的土地储备于15-17 年大量销售后未能持续补充，18 年后仅仰赖 22.6%股权占比（联合开发）的亚运城项目提供全口径销售额。雅居乐的海南区域土地储备主要为陵水自治区的清水湾项目，主打文旅产品。由于文旅地产客源多为外地客户投资用，18 年海南的限购政策直接斩断了清水湾项目的客源。

经营性业务收益下滑。2017-2019年及2020年，公司销售毛利率分别为40.09%、43.95%、30.48%和30%，毛利率整体下滑主要受政策调控影响，特别是海南岛高收益项目确认收入减少。根据调研，公司海南地区项目仍正常销售，但由于政策限制，已售房源暂时不到房管局备案，因而不能确认收入。同期营业开支/营业收入有所提升，分别为8.46%、9.36%、10.04%和8.17%，主要系开展多元业务增加的管理费用。2019年，通过出售附属公司实现非经常性项目损益29.89亿元，金融资产公允价值变动10亿元，收益质量下降。

担保比率较高，备用流动性较少。截至2020年末，公司未使用借贷额度41.41亿元。截至2020年末，公司就联营公司及合营企业提供予若干买方按揭融资的财务担保数额分别为27.85亿元和118.53亿元，本集团的若干附属公司与联营公司其他方就人民币22.43亿元的贷款额度按彼等在联营公司的控股比例提供若干担保，公司应占担保数额为人民币11.09亿元。本集团的若干附属公司与合营企业其他方就人民币103.90亿元的贷款额度按彼等在合营企业的控股比例提供若干担保，应占担保数额为人民币51.11亿元。2020年末，公司为商品房承购人向银行提供的抵押贷款担保余额为513.78亿元。

多元化业务布局，未来仍存在较大投资计划。公司多元化业务以雅生活（物业服务、酒店等）和环保为代表，目前雅生活已经上市（3319.HK）。近几年雅居乐在多元化业务方面投资合约权益金额为359亿元，实际支出金额近200亿元，其中雅生活、环保、建设、房管投入较多。

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数据来源：克而瑞，公司公告，Wind，根硕看债

总体看，公司为民企地产，主营房地产和相关多元化业务；关注公司公司负债率高、三道红线情况，表外债务规模较大，海南、云南土储去化情况，多元化项目未来资本支出较大及实控人相关新闻导致的债券估值风险。

注：本文仅代表个人观点，且不构成任何投资建议。

参考文献：

[1] 《雅居乐陷泥潭，陈卓林闯三关》，《棱镜》，2019年5月13日

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责任编辑：彭佳兵