业绩变脸怪套期保值受损 金龙鱼的龙头地位到底稳不稳？

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每日财报

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股价从一路飞升到节节败退，金龙鱼的真实成色到底如何？

撰文/刘阳

出品/每日财报

金龙鱼(300999.SZ)自2020年10月创业板上市以来备受资本青睐，最高市值曾突破7500亿元，被称为“油中茅台”，名列中国“四瓶神水”之一，然而随着上市后首份年报的公布，“油茅”金龙鱼的成长性却遭到了市场的普遍质疑。

据悉，金龙鱼虽然2020年全年营收、净利润均保持两位数增长态势，但第四季度整体业绩却不及预期。虽然此前的业绩预告已经给出预期，但市场对于具体的年报数据还是表达了担忧。

年报发布后的第一个交易日，金龙鱼股价大跌超6%。至此，近两个月间，金龙鱼公司市值蒸发约3800亿元。如今股价的节节败退与去年上市后前三个月的一路飞升，可谓形成鲜明对比。那么金龙鱼的真实成色到底如何呢？

业绩不及预期，四季度净利同比下滑5成

3月23日晚间，金龙鱼（300999.SZ）披露上市后的首份年报：2020年实现营收1949.22亿元，同比增长14.16%；归母净利润60亿元，同比增长10.96%；另外，金龙鱼公布了利润分配预案，拟每10股派息1.11元（含税）。

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而在此之前，机构普遍预测金龙鱼2020年全年净利润有望超过70亿元。此外值得注意的是，2020年前三季度，金龙鱼实现净利润50.9亿元，同比增长45.88%。

这也就意味着，2020年第四季度，金龙鱼归母净利润仅为9.11亿元，较2019年同期的19.2亿元下滑52.55%，较第三季度环比也下滑高达56.29%。所以公司全年盈利不及预期，似乎主要源自2020年第四季度出现大滑坡。

作为粮油行业的龙头企业，金龙鱼市盈率估值一度高达112倍，市净率估值一度高达9.5倍，看得同行业上市公司目瞪口呆，而此业绩低于机构预期如当头棒喝，引得投资者哗然。

《每日财报》注意到，近年来，金龙鱼的营收、利润增速颇为缓慢。2019年，金龙鱼营收增速只有可怜的2.2%；2020年金龙鱼营收增速达到14.2%，但近年来营收增速始终未曾超过15%。

另一方面，2017-2020年净利润分别为：50亿、51.3亿、54.1亿、60亿，3年净利润总计增长20%，年复合收益率只有6.27%。作为“油茅”，PE估值一度过百，这样的增速表现显然差强人意。

业绩不及预期都是套保的锅？

金龙鱼在业绩快报中透露，其净利润下滑或与公司套期保值操作有关。快报称，2020年第四季度相比2019年第四季度，饲料原料业务的业绩有所下降，主要因为原材料价格上涨，公司基于套期保值的衍生品截至年末按市值计价的损失影响，该业务下的业绩在期后随着销售能够逐步转回。

《每日财报》发现，2017年到2019年，金龙鱼原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.82%，基本上维持在88%左右，这个占比是非常高的。

这个特征就决定了公司业绩受原材料价格影响较大，要想维持稳定的业绩，金龙鱼不得不在期货市场上进行套期保值。

而2020年净利润不及预期，就与公司套期保值损失直接相关。数据显示，包括计入投资净收益项下的套期保值损失等合计达22.96亿元。

金龙鱼的原材料主要为大豆等，价格波动较大，公司每年投入超10亿元保证金进行套期保值操作。财报显示，2017年至2019年，公司每年的利息收入均高于利息支出，但这三年的财务费用分别为4.09亿元、5.41亿元、5.54亿元，逐年在增加。

其原因就在于，公司产生的汇兑费用。2020年，或受IPO募资139.33亿元影响，利息收入大幅高出利息支出，使得财务费用首次转正。然而，套期保值用不好会使企业陷入“利润陷阱”。如果企业对原材料市场单边上行的行情判断有所偏差，就会导致套期保值产生平仓亏损。

毛利率多年低位徘徊，成长空间有限

公开信息显示，金龙鱼是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技两类，业务体量总体呈现“六四开”局面。

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从体量上看，金龙鱼的两大业务都很大，但毛利率却都很低。厨房食品是金龙鱼最大的板块，2020年，厨房食品销售额达到1212亿元，较2019年增长11.42%，但综合毛利率仅为13%。

在饲料原料及油脂科技等产品方面，金龙鱼去年收入724.9亿元，同比增18.93%；2020年该产品的毛利率为10.66%。

虽然站在行业之巅，但金龙鱼的毛利率长期处于低位，出乎人的意料。2017年至2020年，其综合毛利率分别为8.42%、10.21%、11.40%和12.33%。对应的净利率为3.30%、3.26%、3.37%，均处于低位。

不仅和贵州茅台根本无法比拟，即使和同处一个细分消费领域的海天味业比，也相去甚远。海天毛利率常年维持在45%以上，而金龙鱼只有8%-12%。

据欧睿国际数据，益海嘉里（金龙鱼）、中粮、山东鲁花以及西王食品处于食用油企业中的第一梯队。

目前，食用油行业的市场格局已基本稳定，拥有金龙鱼和胡姬花等品牌的益海嘉里、鲁花，拥有福临门、四海等品牌的中粮和多力，这前四大厂家市场份额合计在70%以上。这也意味着，金龙鱼在粮油领域的成长空间已然受限。

截至4月1日收盘，金龙鱼股价报78.21元，市盈率为70.66，而股王贵州茅台股价报2044.50元，市盈率为55。相比之下，金龙鱼的估值是否存在高估呢？

截至目前，金龙鱼正面临着存在汇兑损失风险、毛利率低位徘徊，竞争激烈成长空间受限等诸多影响，未来能否拿出匹配自身估值的业绩来呢？《每日财报》将持续关注。

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