中信证券：二季度财政冲击有多大？

新浪财经-自媒体综合2021-04-09 09:28:190阅

投资研报

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来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

随着疫情冲击的逐渐消弭，今年我国财政政策力度边际有所减小。但从今年一季度政府债券发行进度看，年内剩余的政府债券供给的压力仍然不小；同时二季度财政收入水平较高，预计也会使得近期财政因素对债券市场的冲击会更加明显。那么二季度财政因素将如何影响债券市场？财政投放又会如何影响货币供应？本篇将加以解析。

财政因素的影响途径有哪些：①对债券市场的主要影响渠道是流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）；②对广义流动性的主要影响渠道是增加了M2派生的乘数效应。

关键期限国债供给增量的“情绪冲击”并不明显，日度影响平均在0.4Bps左右。我们统计了2019年以来的关键期限国债公告发行量，同时观察当日10年期国债与国开债到期收益率的变化情况：①近两年内国债供给增量当日，10年期国债收益率平均上行0.42Bp，10年期国开债收益率平均上行0.47Bp；②如果统计国债发行量环比增加超过200亿元的时点，10年期国债收益率平均上行约0.6Bp，10年期国开债收益率平均上行约0.9Bp。

政府债净融资量的增多导致银行间资金价格的上行。从2020年经验来看，政府债券单月净融资超过6000亿元的月份，银质押回购加权利率中枢可能会上升10-15Bps。预计今年二季度政府债券对资金面的扰动较去年会小一些。近期股市有所降温，股权类资管机构“吸金”效应减弱，因此有更多的客户备付金从股票类基金转移至其他类型资管产品中；同时考虑到近期各类债券净融资额不高，部分客户备付金就沉淀成了非银存款。由于当前非银存款总额比较高，因此当前银行超储率虽然比较低，但是非银机构备付金相对充足。

财政收支如何影响广义货币量：M2增速或有放缓。在计入财政存款直接创造的银行存款后，若假定现金漏损率为c，综合的存款准备金率为r，那么财政投放的“货币乘数”为1/（r+c-rc）。如果我们利用央行资产负债表大致估计现金漏损率c以及商业银行平均准备金率，可以发现目前财政投放对M2的乘数效应大约在7.62倍左右，这一比例高于目前的全口径货币乘数6.95倍。因此财政支出较多的月份M2增速也会更高。由于二季度财政总体会呈现“收多支少”，因此财政支出创造的M2也会更少一些，M2增速也会更加贴近信贷增速，预计广义货币增速将有放缓。

后市展望：对于债券市场，财政因素主要有3个影响途径：情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）、流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及影响广义货币量（财政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份）。从历史经验看，国债供给增量对国债收益率的冲击并不显著，而政府债净融资量上行带来的银行间资金面收紧更值得注意；但考虑到当前非银机构备付金相对充裕的资金面格局，政府债供给上升对资金面的冲击可能相对缓和一些。另外，考虑到二季度财政总体“收多支少”，广义货币M2增速或将放缓。总的来说，考虑到二季度财政因素仍然存在一些利空，资金面以及债券收益率或将受到一些时点性冲击。

正文

2020年发生的新冠疫情对全球经济产生了较大冲击，为了对冲经济增速快速下行的压力，去年我国采取了较为积极的财政政策。随着疫情冲击的逐渐消弭，今年我国财政政策力度边际有所减小：赤字率从3.6%下降至3.2%，抗疫特别国债也不再发行，新增地方政府专项债额度也有小幅减小。但从今年一季度政府债券发行进度看，年内剩余的政府债券供给的压力仍然不小；同时二季度财政收入水平较高，也会使得近期财政因素对债券市场的冲击会更加明显。当前货币政策整体维持稳健中性，公开市场操作力度较为保守，财政因素将如何影响债券市场？财政投放又会如何影响货币供应？本篇将加以解析。

财政因素的影响途径有哪些？财政冲击主要由政府债券供给以及财政收支引起：①对债券市场的主要影响渠道是流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）；②对广义流动性的主要影响渠道是增加了M2派生的乘数效应。在我们梳理过历史经验后可以发现：①在国债发行公告日，若发行量环比增加，10年国债与国开债收益率往往会有一定程度的上行；②在政府债券供给量较大的月份，银行间资金面往往会较为紧张，银行间质押式回购利率中枢会有明显的上行；③财政支出高增的月份往往也是M2增速上行的月份。

政府债券供给量上升会带来多大的“情绪冲击”？

关键期限国债供给增量的“情绪冲击”并不明显，日度影响平均在0.4Bps左右。由于关键期限国债的发行具有明确的日期规律，因此关键期限国债发行量增加往往会引起市场对于政府债券供给增大的担忧。在这种预期效应下，当利率债公告的发行量增大时，会导致市场产生负面预期；从实际情况来看，当发行量环比增量并不显著时，这种情绪冲击并不明显。我们统计了2019年以来的关键期限国债公告发行量，并与前一次关键期限国债发行总量进行了比较得出环比增加值，同时观察当日10年期国债与国开债到期收益率的变化情况：①近两年内国债供给增量当日，10年期国债收益率平均上行0.42Bps，10年期国开债收益率平均上行0.47Bps；②如果统计国债发行量环比增加超过200亿元的时点，10年期国债收益率平均上行约0.6Bps，10年期国开债收益率平均上行约0.9Bps。从散点图上可以看出，当环比增加值较小时，国开债收益率的变化基本均匀分布在横轴两侧，说明此时财政供给增加对市场情绪的冲击影响有限；但是当债券公告发行量大幅提升后，散点就更趋向于分布在横轴的上方，收益率变动的极值最高可达到近6Bps（当然国债供给的增加可能并非导致债券收益率变动的唯一原因）。

二季度地方债发行增量值得投资者注意。由于二季度往往是年内财政收入的高点，财政收入的缺口相对不大，因此目前国债发行增量并不明显，关键期限国债单期发行增量仅有70-100亿元；同时由于近期国债到期量也比较大，因此近期国债发行增量的市场影响并不明显。考虑到当前市场交易主要矛盾并不十分明朗，地方债供给的增加可能会引起更大的市场关注。根据前文的分析，发行量环比增加并不明显时，预期效应也不显著，但今年以来利率债公告发行量与收益率变化体现出了一定的相关性：尤其是今年的一月底和三月底，两个指标的走势基本保持一致。因此二季度可能出现的“供给冲击”值得投资者警惕。

政府债供给如何影响银行间资金面？

政府债净融资量的增多导致银行间资金价格的上行。国债发行后形成财政存款，缴款资金会以政府存款的形式回笼到央行资产负债表，而在政府债券缴款和财政支出形成之间的时滞就会导致银行间资金面的紧张。我们整理了2019年起每个月政府债净融资额与当月银质押回购加权利率的月平均值，可以看出2020年5月起的“供给增量”大幅推升了R001与R007的月度价格中枢，二者呈现较为明显的相关性，基本在走势上保持了同步。同时，由于当前货币政策主动投放比较收敛，政府债券缴款对准备金总量的影响将更为明显。从2020年经验来看，政府债券单月净融资超过6000亿元的月份，银质押回购加权利率中枢可能会上升10-15Bps。这也是今年二季度值得关注的一点。

预计今年二季度政府债券对资金面的扰动较去年同期会小一些。2019-2020年，新增债务限额均在上一年12月底前下达至地方，规模达到万亿级；然而今年直到3月才下达提前批地方债额度23580亿元，额度下达较晚导致一季度地方债发行较同期锐减，那么地方债供给可能会更加集中。但我们认为今年二季度政府债供给对资金面的扰动会比去年小一些。虽然当前商业银行超储率仍然维持在一个较低的水平，但今年银行间流动性格局同去年相比有所不同：近期股市有所降温，股权类资管机构“吸金”效应减弱，因此有更多的客户备付金从股票类基金转移至其他类型资管产品中；同时考虑到近期各类债券净融资额不高，部分客户备付金就沉淀成了非银存款。由于当前非银存款总额比较高，因此当前银行超储率虽然比较低（3月末超储率可能位于1.2%-1.3%左右水平），但是非银机构备付金相对充足，使得资金面较为稳定。从银行间资金拆借实际情况看，非银机构资金融出也确实有所增多；在这个背景下，二季度政府债供给对资金价格的冲击可能会小一些，后续股票型基金申赎情况也值得关注。

财政收支如何影响广义流动性？

财政收支如何影响广义货币量：M2增速或有放缓。财政支出对广义货币的影响并非仅仅是释放了一定量的基础货币，其对广义流动性也有较大的影响。由于我国财政支出采用零余额账户制，财政支出在形成银行间超储前会先形成私人部门存款，故而：①政府存款收支会等量的直接形成私人部门存款；②财政收支会直接造成银行超储的变化，再通过乘数效应影响M2总量。在计入财政存款直接创造的银行存款后，若假定现金漏损率为c，综合的存款准备金率为r，那么财政投放的“货币乘数”为1/（r+c-rc）。如果我们利用央行资产负债表大致估计现金漏损率c以及商业银行平均准备金率，可以发现目前财政投放对M2的乘数效应大约在7.62倍左右，这一比例高于目前的全口径货币乘数6.95倍。因此财政支出较多的月份M2增速也会更高。由于二季度财政总体会呈现“收多支少”，因此财政支出创造的M2也会更少一些，M2增速也会更加贴近信贷增速，预计广义货币增速将有放缓。

后续来看，年内库存周期的演绎大致可以分为两个阶段：第一阶段，随着欧美产能修复，替代性出口趋于回落，出口上行斜率料将放缓，外需或将逐步筑顶；国内施工旺季来临、叠加专项债下发推动项目进展，地产+基建有望持续发力，加之新冠疫苗持续接种，国内消费有望延续修复脚步，国内需求端料将阶段性回补，内需的比重或将有所回升，同时考虑到近期国内部分地区环保限产持续加码，中游成材以及下游终端产品库存或将双双回落；第二阶段，广义流动性收紧对经济的影响崭露头角，叠加土地投资对地产投资的制约逐渐显现，以及基建投资上行脉冲过后边际趋稳，国内需求端或将面临一定波动，在此阶段工业库存或将再次回补。对于债券市场而言，第一个阶段对应需求向好之下的被动去库存，债券市场或将面临经济高景气+工业品价格上涨的双重压制；第二个阶段，广义流动性收敛和基本面回落的逻辑陆续兑现，现券利率的下行空间也将更为广阔。

后市展望

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年4月8日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-6.13bps、6.27bps、5.3bps、1.13bps和25.05bps至1.75%、1.98%、2.05%、2.04%和2.41%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-6.13bps、6.27bps、25.05bps、-4.57bps至1.75%、1.98%、2.41%、2.65%。4月8日上证综指上涨0.08%至3482.55，深证成指上涨0.08%至13989.94，创业板指上涨0.7%至2826.99。

央行公告称，为维护春节前流动性平稳，2021年4月8日中国人民银行以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月8日转债市场，中证转债指数收于370.20点，日上涨0.17%，等权可转债指数收于1，459.04点，日下跌0.71%，可转债预案指数收于1，215.13点，日下跌0.72%；平均平价为98.80元，日下跌0.43%，平均转债价格为122.47元，日上涨0.23%。345支上市交易可转债（辉丰转债除外），除火炬转债、航信转债和蓝帆转债横盘外，168支上涨，174支下跌。其中小康转债（11.73%）、华锋转债（7.18%）和文灿转债（6.41%）领涨，迪龙转债（-5.68%）、北方转债（-5.02%）和东时转债（-2.41%）领跌。341支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除淳中科技、龙大肉食、鸿达兴业、招商公路、张家港行和湖北广电横盘外，92支上涨，243支下跌。其中华锋股份（10.03%）、小康股份（10.02%）和文灿股份（10.00%）领涨，雪迪龙（-9.97%）、华海药业（-9.93%）和北方国际（-9.91%）领跌。

可转债市场周观点

节前的最后数个交易日，市场情绪呈现出较为明显的修复态势，特别是部分调整较多的“核心资产”成为这一轮反弹的主力选手。转债市场则仍旧处于高度分化的局面，指数表现较为温和。

随着时间进入二季度，基于我们“债务——通胀”双周期框架，以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，意味着自上而下的配置策略将会迎来较大的变化。Q2有望从交易传统主线进入开辟新主线的阶段。

映射到转债市场，在这一切换的时间段预计市场表现会更为混沌，机会呈现出进一步扩散的状态，传统主线的尾声仍然有值得坚持的理由，而新主线的机会也会逐步展开并非一蹴而就，更扩散的结构也意味着难以出现单一板块的beta，我们建议更多以在不同板块内部寻找alpha为目标，自下而上在这一季度更为重要。

随着通胀见顶意味着顺周期交易进入尾声，超额收益可能在这一季度告一段落。本轮通胀交易主要方向是海外需求复苏，但考虑到市场对需求预期的较为充分，因此我们重申近期强调的，将目光重新聚焦到供给侧领域，仅有供给格局紧张的板块值得在二季度继续参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种则可以考虑在公布靓丽的一季报业绩的高点逐步兑现。

新的战场则主要关注三大方向。

首先仍旧持续布局在疫情退出交易上，Q2可以开始交易外部刺激因素。清明小长假国内交运、旅游等行业复苏明显，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的外部潜在利好刺激。

其次从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业预计还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。

最后，近期可以关注季报高增带来的潜在行情，上游资源品、部分受益于疫情的制造业等板块有着较大的一季报弹性，可能成为市场的短期提振因素。

从上述逻辑出发，我们进一步均衡了关注标的所处的行业，增加了制造业个券的比例。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺转债、旺能转债、骆驼（彤程）转债、利尔（利民）转债、恩捷转债、福20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

中信证券明明研究团队

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