现金流本来就差好资产还低价往外掏 洪涛股份：年年爆雷肥了谁？

投资研报

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现金流本来就差，好资产还低价往外掏，烂资产高价往里买！洪涛股份：年年爆雷肥了谁？

来源： 市值风云

高溢价收购、商誉爆雷、连年亏损、高募资低分红、实控人大比例质押……资本市场的负面“大满贯”，如今股票已经快跌到没人问津了。

月有阴晴圆缺，行业有起起落落，也不是稀奇的事情。但就是有很多上市公司耐不住低潮期的寂寞，走上“歧途”。

市值风云的老铁们马上想到了高溢价收购、财务恶化、商誉爆雷、股权质押等一系列行为。

没错，这家公司都占全了。

走进今天的主人公洪涛股份（002325.SZ）。

一、建筑装饰转型教育

洪涛股份以建筑装饰为主业，于2015年开始进入教育领域。

2020年，公司营收为35.69亿、归母净利润亏损-3.5亿；2021年一季度营收、归母净利润为7.85亿、0.09亿。

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2020年，洪涛股份建筑装饰领域营收占比89.09%、职业教育占比1.94%、学历教育占比8.44%。不过，学历教育业务已经出售，未来这部分营收将归0。

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刘年新为公司实际控制人，直接持有30.99%的股份，其配偶陈远芬持有0.45%股权。

同时，刘年新通过新疆日月投资控制公司6.62%的股份。新疆日月投资为员工持股平台，刘年新占股33.27%。

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（来源：2021年一季报）

下面我们来看下洪涛股份的基本盘，建筑装饰业务。

二、主营业务靠“白条”续命

1、应收账款高的离谱，现金流不佳

建筑装饰业务营收近些年增长乏力，自2018年起逐年下滑，2020年已降为31.08亿。

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公司优势在于高端公共装饰业务，主要做总承包，在业内被誉为“大堂王”、“大剧院专业户”、“国宾馆专业户”、“高星级酒店装饰专家”等，看起来口碑还不错。

承接的项目包括中央电视台总部大楼、上海大剧院、洲际酒店、万豪酒店等建筑装饰工程。这也从侧面反应，公司是具有一定实力的。

不过该业务毛利率逐年走低，2020年已降至10.5%，并带动公司整体毛利率下降至15.5%。

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同时，面对这些“强势”甲方，应收账款是一个大问题。

2020年，洪涛股份应收账款与合同资产达到62.87亿，占总资产比例超过50%。

同年，应收（含合同资产）为营收的1.76倍。

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高昂的应收账款产生了两大影响。一是经营性现金流较差，忽上忽下，自由现金流一直为负，尚无法自我造血。

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二为信用减值损失对于利润的侵蚀。仅2018、2020两年，单坏账损失就高达2.49亿、1.79亿。尤其在信用收缩和疫情突发等影响下，洪涛股份本就不理想的盈利能力更是雪上加霜。

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（来源：数据取自Choice金融终端）

就算应收款项居高不下，但为了装点营收，洪涛股份白条照接不误。

2、柬埔寨地标项目，简直是个奇葩

2018年，洪涛股份承接了柬埔寨金边金塔42项目（简称“42项目”）总包建筑装饰工程，合同价约8.26亿。

然而这个项目似乎是一块烫手山芋，投资方根本就没钱。

该项目为柬埔寨地标性建筑，早在2008年就已经开始建设，但2010年即停工，后成为柬埔寨最大烂尾楼。

洪涛股份2018年介入后，2019年底完工百分比为76.37%；2020年底，完工百分比也只是82.07%。

2020年，洪涛股份对该项目累计确认收入6.8亿，应收账账款余额6.8亿，也就是一个钢镚都没收回来。

然而，当年签协议的时候，可不是这么说的：当时协议规定工程竣工前，雇主应每月向承包方支付已经审核完上月工程量的90%，可如今洪涛股份分文未得。

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（注：完工百分比年报披露也出现了前后不一致情况）

后来投资方干脆将土地权、投资方公司股权全部质押给了洪涛股份。并且，金塔大厦销售收入账户由投资方与洪涛股份共同管理，投资方承诺，95%的销售收入将绝对优先用于偿还承包商建筑费用与利息。

其实这些质押用处也不大，因为2019年金塔大厦累计仅售出5套住宅、5套办公楼，销售回款到账仅为382万美金。

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（来源：2019年年报问询函回复）

而2020年，竟然一套也未售出。

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（来源：2020年年报，金塔42项目数据和2019年一模一样）

可想而知，这点销售款怎么可能支付的起洪涛股份的工程款呢？空气中再次弥漫着一股烂尾的味道。

2019年，洪涛股份针对该项目计提了5%的信用减值损失，2020年具体计提情况公司并未披露。

主营业务靠“白条”续命，于是乎洪涛股份打起了并购转型的主意。

而这条路是价值毁灭之路，更像是大股东掏空上市公司资产之路，也是散户财富破灭之路。

三、公司花钱并购，资金最终用来给股东接盘

1、并购产生商誉2.39亿

2015年3月，洪涛股份斥资2.35亿现金收购尚学跨考70%的股权。

根据原股权结构，张爱志、曹先仲、张文平三人分别获得1.41亿、0.47亿、0.47亿。

尚学跨考教育创立于2008年，主营考研培训，2014年营收、净利润分别为1.47亿、0.17亿。

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（来源：数据取自年报、公告）

该笔收购时，尚学跨考净资产-353.8万，但收购价格高达2.35亿，产生商誉2.39亿。商誉比收购价格还高。

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（单位：元）

对此，尚学跨考承诺2015-2017年净利润不低于3，500万、4，600万、6，000万。如若无法完成业绩承诺，将会按照（承诺净利润-实际实现净利润）乘以洪涛股份当年年底的持股比例（70%）来进行补偿。

在业绩对赌期，尚学跨考2016年完成了4，627.5万的净利润，实现业绩承诺。但2015年、2017年实现净利润1，729.67万、4，689.6万，均未完成业绩承诺。

在承诺期就不见起色的业绩，果然在承诺期一结束就变脸了。2018-2020年，净利润分别只有1，185.2万、-3，043.3万、1，325万。

随之而来的就是商誉减值了。2018年、2020年，尚学跨考分别计提商誉减值1.14亿、0.57亿。

然而故事也并不都是这么俗套：散户可以是韭菜，但我刘年新不是。

2、上市公司的钱为股东接盘

一个蹊跷的事情是，在洪涛股份2015年3月14日发布公告刚过一天，即3月16日，新疆日月投资即通过大宗交易平台转让股份1，945万股，成交金额2.334亿，接盘方正是尚学跨考的张爱志。

表面上看张爱志收到了1.41亿，又拿出了2.35亿，金额有所出入。但换个角度看，整个接盘金额与洪涛股份收购尚学跨考的2.35亿，几乎一模一样。

换句话说，上市公司花了2.35亿购买了尚学跨考，但这笔钱好像又流回了刘年新控制的员工持股平台的口袋里。

这难道就是传说中的掏空上市资产？转了一圈，上市公司的钱用来接员工持股平台的减持了。

但此事并未披露，而是被深交所问询后，洪涛股份才解释道，通过大宗交易转让股份不超过5%无需披露，并称该交易是你情我愿，没有狗血剧情、没有内幕交易、没有抽屉协议。

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（来源：公司公告）

鉴于时间和金额的巧合，要说没有鬼？傻子全家都不会相信的。

风云君还发现，收购之时，张爱志、张文平、曹先仲本身就欠尚学跨考6，590万。截至2019年末，这笔欠款至今仍未收回，反而还增加了1，101.9万的往来款，合计7，619.9万，计入其他应收账款中。2020年这些欠款具体偿还金额并未披露。

按照正常思路来说，洪涛股份当时只需要补个差价即可，为何执意全额支付呢？难道是怕张爱志后面没钱接盘吗？

要说尚学跨考尚且能盈利还勉强说得过去，不那么赤裸裸白条条没羞没臊，但下一笔并购标的则是连亏5年，裤衩都快赔进去了。

四、19倍买入学尔森，完全不顾上市公司利益

1、一个更加离谱的收购

2015年9月，洪涛股份利用定向增发的资金，投资2.98亿收购邱诺明、邱四豪持有的上海学尔森文化传播有限公司（学尔森）85%股权。

该笔收购较净资产溢价19.2倍，产生商誉2.83亿。

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（来源：2015年年报）

学尔森主要业务为一级、二级建造师、造价工程师、造价员、消防工程师资格证书培训。

2013、2014年，学尔森仅实现净利润335.5万、201.3万。但邱诺明、邱四豪却放出豪言，承诺2015-2017年扣非净利润不低于2，500万、4，000万、6，000万。

风云君真心感慨，一个2014年只有201万利润的公司，居然就敢叫嚣2015年要多赚10倍的钱，当然吹牛也无需上税。

结果呢？业绩直接扑街，连变脸的机会都不给：2016年-2020年，学尔森连亏五年，合计亏损金额达1.23亿。

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（来源：数据取自历年年报）

自收购之日起，学尔森的商誉就一直减值，截至2019年末，该并购的商誉已经全部计提完毕，累计减少净利润2.83亿。

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（来源：数据取自历年年报）

所以，仔细想想，收购这么差的公司，上市公司真的一点判断能力没有吗？

关键是背后，人家到底是故意，故意的，还是故意的呢？

2、套路一：补偿金额就是儿戏

第一个套路为补偿金额。

按照上一笔收购的业绩补偿条款，赔偿金额为承诺业绩与实际利润差额乘以洪涛股份现持股比例。

那么，学尔森三年累计未实现利润1.98亿，这意味着邱四豪、邱诺明将赔偿1.68亿。

但从历年年报披露的数据来看，邱四豪、邱诺明竟合计只需赔偿约0.3亿。

风云君回头一看收购条款才发现了猫腻所在！

此次收购的业绩补偿条款为：承诺利润与实际利润差额乘以原股东现在的持股比例。

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（来源：公司公告）

而原股东现在的持股比例，与洪涛股份现在的持股比例有什么差别呢？是15%和85%的差别！

这么一算，补偿金额就大大打折了。

这业绩补偿条款仿佛在说：“我就是和你意思一下，别有压力，你们亏多少钱都没事儿”。

到底是洪涛股份没发现？还是双方你情我愿？

你们说到底是故意的呢，故意的呢，还是故意的呢？

3、套路二：无条件收购剩余股权

第二个套路则是收购邱四豪、邱诺明持有的剩余15%股权。

根据收购协议，洪涛股份在2016-2018年专项审计报告出具后，将以1，750万元价格分三次收购剩余15%的股份，总计5，250万元。

如此看来，这最后一笔款，将在2019年初支付。

但是，在剩余款项支付完成之前，洪涛股份就已经知晓，这股份它不值这个钱了。2018年12月31日，洪涛股份将20%学尔森股权转让给了深圳市鹏源装饰工程有限公司，价格只有2，800万元。

针对最后15%的股权收购，双方还曾经对簿公堂，奈何收购协议里并未对邱诺名、邱四豪有任何约束。最终，洪涛股份也只能吃下这个哑巴亏。

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（来源：公司公告）

纵观整个收购，不仅溢价高，而且在业绩赔偿条款以及后续收购条款完全不顾上市公司利益。

还是那句话，到底是洪涛股份没发现，还是双方故意的呢，故意的呢，故意的呢？

五、城市学院赚钱？卖了！

其实，并购了这么多，洪涛股份也遇到了一个相对不错的资产，但却没两年就转让了。

2018年5月，洪涛股份斥资5.1亿收购了四川新概念教育投资有限公司（简称“新概念公司”）51%股权，进而控制四川城市职业学院（简称“城市学院”）。

2017年，城市学院净资产规模约7.2亿，营收2.67亿，净利润0.77亿。收购价格较净资产增值约38.9%，产生商誉1.2亿。

城市学院为新概念公司全资子公司，是一所经四川省人民政府、教育部批准的全日制综合性普通高等学校，主要设有工程学院、商学院等，在校生1.46万名。

2016-2019年期间，新概念公司的净利润比较稳定，两年也均完成了业绩承诺，算是比较优质的资产。

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（来源：公告）

但洪涛股份却在2020年12月将其以7.5亿的价格出售给了中汇集团（00382.HK），较上次收购价格高47.13%。

赚钱的资产放到上市公司，挺没意思的。

六、财务负担沉重

本身公共建筑装饰行业现金流就不佳，而且进军教育领域后，几笔收购更是亏的一塌糊涂。

截止2020年，洪涛股份资产负债率72.6%，总有息负债38.32亿，其中短期有息负债23.59亿。

2020年底，洪涛股份货币资金13.06亿，短期借款高达23.43亿。其实，洪涛股份每年的货币资金均无法覆盖短期借款，只能借新还旧。

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（注：数据取自Choice金融终端）

借款主要依赖方大广场（一期）抵押贷款，而方大广场则是在2016年7.98亿购入，其中部分用于投资性房地产赚取租金。

当初购入初衷目的为实施双主业，改善办公环境，并将用于职业教育板块，提高公司在业务拓展、人才招聘、品牌宣传方面的软实力。

如今职业教育表现不咋地，倒是房产增值逆袭了一波。2020年，靠着这笔近8个亿的投资，洪涛股份从各大银行累计贷款了18.5亿。

值得一提的是，2021年2月，财务总监已经离职。

七、不断向下修正转股价格

除了贷款，洪涛股份还通过发行可转债来筹措资金，但为了避免偿还可转债的本金，洪涛股份不断向下修正转股价格。

2016年7月27日成功发行可转债，当时规定的转股价格是10.28元/股。

后续，洪涛股份的股价是一路探底，而洪涛股份则不停向下修正转股价格，已经下调至3.10元/股，回售触发价为2.18元，期间并无派送红股、转增股本、增发新股等情况。

通常，对自己股价有信心的上市公司，不会一直下调转股价格的，因为这会大幅稀释股权。

但洪涛股份为何如此做呢？联系上下文，难道是因为迫于资金压力，为避免可转债被回售吗？

风云君不得不提醒一句，截至2021年5月19日，洪涛股份股价只有2.31元/股，又低于转股价格了。

结语

洪涛股份在公共建筑装饰领域有所建树，承接了一些大工程。但公司应收账款及合同资产占总资产比例超过50%，信用减值风险非常大。

然后，洪涛股份开辟第二主业教育，各种高溢价收购，各种不顾上市公司利益，种种收购让人怀疑上市公司资金的最终去向。

洪涛股份募资很豪横，分红则很扭捏，上市12年，股权募资16.7亿，分红只有2.7亿。

就目前的客观形势，指望主业能够解决财务问题可能性不大，尚学跨考、学尔森更是扶不起的阿斗。

洪涛股份现在的问题无解，能保证按时还本付息就已经不错了。

责任编辑：杨红卜