广发宏观：利率顶部与下行周期的确认可能要等到今年四季度

【广发宏观钟林楠】广义信贷脉冲与利率周期

来源：郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

报告摘要

第一，2月以来利率下行较多，10年国债到期收益率已降至3.1%以下。这一方面应是狭义流动性的超预期宽松，金融机构配置压力较大所致，在前期报告《狭义流动性为何持续偏松》中我们已有详细分析；关键是另一方面，从纯粹基本面逻辑的角度，是否能推断出利率的见顶与下行周期的开启？对这一问题，一个较好的切入点是观测广义信贷脉冲周期的变化，它能在一定程度上帮助我们判断利率所处的周期位置与方向。

第二，广义信贷脉冲是指广义信贷增量占名义GDP比重的变化。我们以滚动12个月的社融增量（剔除股票融资）作为分子，以滚动12个月的名义GDP作为分母，构建了广义信贷脉冲指数。对本轮周期来说，这一指数在2020年三季度已经见顶，2021年一季度已降至2.76%。

第三，如何从理论上理解广义信贷脉冲的见顶？一方面，社融增量/名义GDP可以拆解为社融存量同比增速*实体经济杠杆率，在实体经济杠杆率变化相对偏小的情况下，社融存量同比增速*实体经济杠杆率与社融存量同比增速的趋势相近，广义信贷脉冲的变化可视作社融存量的二阶变化，它的见顶回落意味着信用增量的加速度开始放缓；另一方面，广义信贷脉冲可以理解为社融增量对经济贡献率的变化，它的见顶回落意味着创造信用的增长因子（如基建地产）对经济的贡献率在下降。

第四，我们从政策周期角度进一步做一个理解：经济内生增长动能偏弱时政策宽松，广义信贷脉冲上升，受益于信用创造的部门投资回升，然后经济增长动能恢复，政策逐步收敛，广义信贷脉冲因能够加速信用创造的需求受抑制而趋于回落，其余如出口、非借贷消费等增长因素对经济的贡献度仍有上行动能。从历史经验看，广义信贷脉冲见顶后的5个季度左右，经济将趋于见顶。

第五，由于利率周期主要由经济周期决定，故广义信贷脉冲对利率周期也有一定的领先性。从历史数据看，金融危机后，大部分时期广义信贷脉冲领先10年国债到期收益率大约5个季度。2013年曾经出现过非常明显的偏离，广义信贷脉冲在二季度见顶，10年国债到期收益率在四季度出现尖顶，广义信贷脉冲仅领先利率周期2个季度，这可能与2013年金融市场出现钱荒，利率出现了与经济基本面不相符的超调有关。

第六，对这一轮广义信贷脉冲与利率周期的关系，我们认为不会是2013年特例的重演。一方面是目前利率定价与经济基本面大致匹配，未出现明显超调；二是从广义信贷脉冲到利率周期，中间的逻辑与传导变量是经济基本面，而今年经济具有一定类2017年的特点，内生动能至年中仍未见显著趋弱，利率大概率不会出现2013年的尖顶。以2020年三季度广义信贷脉冲见顶后移五个季度看，利率顶部与下行周期的确认可能要等到今年四季度，在此之前不存在太明显的广义信贷脉冲经验规律驱动，利率短期上行形成尖顶或继续震荡形成圆顶均有可能，还需考虑其他逻辑的影响。

正文

2月以来利率下行较多，10年国债到期收益率已降至3.1%以下。这一方面应是狭义流动性的超预期宽松，金融机构配置压力较大所致，在前期报告《狭义流动性为何持续偏松》中我们已有详细分析；关键是另一方面，从纯粹基本面逻辑的角度，是否能推断出利率的见顶与下行周期的开启？对这一问题，一个较好的切入点是观测广义信贷脉冲周期的变化，它能在一定程度上帮助我们判断利率所处的周期位置与方向。

今年前五个月，10年国债到期收益率走势呈先上后下的倒V型。1-2月份，10年国债到期收益率从3.1%附近升至3.3%附近；2月份后，10年国债到期收益率又从3.3%附近降至3.1%以下，目前已是今年年内新低。

对这一轮下行背后的逻辑，市场多认为是狭义流动性超预期宽松，金融机构配置压力较大所致，这一点已基本达成共识，主要的争论在于利率是否已经见顶，3.1%以下的利率是否还能继续下行。

对此的判断，不同的研究有不同的方法。从货币流动性领域看，一个较好的切入点是观测广义信贷脉冲的变化，它对利率周期有一定的领先性，可在一定程度上帮助我们判断目前利率所处的周期位置与后续方向。

广义信贷脉冲是指广义信贷增量占名义GDP比重的变化。我们以滚动12个月的社融增量（剔除股票融资）作为分子，以滚动12个月的名义GDP作为分母，构建了广义信贷脉冲指数。对本轮周期来说，这一指数在2020年三季度已经见顶，2021年一季度已降至2.76%。

广义信贷脉冲此前多被海外机构使用，近些年国内投资者关注较多，其最早的内涵是广义信贷增量占名义GDP比重的同比变化。进入国内后，部分研究简化，将其直接定义为广义信贷增量占名义GDP的比重。

我们采用初始同比变化的概念，构建了中国广义信贷脉冲指数，其中分子广义信贷增量以过去12个月的社融增量滚动求和值（剔除股票融资）作为代理变量，分母以4个季度的名义GDP滚动求和值作为代理变量。

从数据看，中国广义信贷脉冲在2020年三季度达到峰值，为8.41%，与过去两轮信贷脉冲的高点接近。2020年三季度后，广义信贷脉冲开始回落，在2021一季度降至2.76%。考虑到今年二季度社融继续显著收敛，广义信贷脉冲在二季度末大概率会跌入零以下。

如何从理论上理解广义信贷脉冲的见顶？一方面，社融增量/名义GDP可以拆解为社融存量同比增速*实体经济杠杆率，在实体经济杠杆率变化相对偏小的情况下，社融存量同比增速*实体经济杠杆率与社融存量同比增速的趋势相近，广义信贷脉冲的变化可视作社融存量的二阶变化，它的见顶回落意味着信用增量的加速度开始放缓；另一方面，广义信贷脉冲可以理解为社融增量对经济贡献率的变化，它的见顶回落意味着创造信用的增长因子（如基建地产）对经济的贡献率在下降。

对广义信贷脉冲，我们可以从两方面去理解。

一方面，我们可以将其理解为经过名义GDP标准化后的社融增量的加速度。社融增量/名义GDP=（过去12个月的社融增量/社融存量）*（社融存量/过去四个季度的名义GDP）。前者是社融存量增速，后者如果将社融存量看作是实体债务总量的代理指标，那么即为实体杠杆率。换言之，社融增量/名义GDP=社融存量增速*实体杠杆率。

在实体杠杆率的变化相对社融存量增速偏小的情况下，社融增量/名义GDP的趋势会与社融存量增速相似，广义信贷脉冲——社融增量/名义GDP的同比变化可看做是社融存量增速的同比变化，即信用环境的二阶变化。

在这种视角下，2020年三季度广义信贷脉冲见顶回落意味着信用增量的增长速度开始收敛。

另一方面，我们可以将其理解为社融增量对经济贡献率的变化。名义GDP的增长来源于两类，一类是创造信用的活动产生的，比如对债务依赖度较高的基建和地产投资。我们曾在《信用收缩的三个规律》一文中提及过，基建和地产投资有70%的资金来源是外部融资，基建和地产投资增长推动名义GDP扩张可以看作是社融增量对名义GDP的贡献；另一类是和信用创造无关的活动，比如与外部需求相关的净出口，或居民利用现有收入与存款进行消费等。

在这种视角下，广义信贷脉冲的见顶回落意味着诸如基建地产等能够创造信用的增长因素对经济的贡献率在走弱。

我们从政策周期角度进一步做一个理解：经济内生增长动能偏弱时政策宽松，广义信贷脉冲上升，受益于信用创造的部门投资回升，然后经济增长动能恢复，政策逐步收敛，广义信贷脉冲因能够加速信用创造的需求受抑制而趋于回落，其余如出口、非借贷消费等增长因素对经济的贡献度仍有上行动能。从历史经验看，广义信贷脉冲见顶后的5个季度左右，经济将趋于见顶。

从历史经验看，广义信贷脉冲在大部分时期领先于经济大约5个季度。

其中的内在逻辑在于：

第一，广义信贷脉冲的回落只是意味着基建地产等加速信用创造的增长因素对经济的贡献下降，其余如出口、非借贷消费等增长因素对经济的贡献度仍有上行的动能，会对前者起到对冲作用。

第二，中国的广义信贷脉冲是政策强度的映射，它的见顶回落反而说明经济内生增长动力偏强。在经济较差时，政策宽松稳增长，受益于政策宽松的基建和地产会率先做出反应，而这两项又是信用创造的两大主要动力，因此广义信贷脉冲会在这一阶段领先经济回升；反之，在经济内生增长动力修复已经形成趋势时，政策会开始寻求退出，财政的强度下降，信用供给收缩，对地产的调控加强，广义信贷脉冲会因为能够创造加速信用创造的需求受到抑制而率先回落。

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由于利率周期主要由经济周期决定，故广义信贷脉冲对利率周期也有一定的领先性。从历史数据看，金融危机后，大部分时期广义信贷脉冲领先10年国债到期收益率大约5个季度。2013年曾经出现过非常明显的偏离，广义信贷脉冲在二季度见顶，10年国债到期收益率在四季度出现尖顶，广义信贷脉冲仅领先利率周期2个季度，这可能与2013年金融市场出现钱荒，利率出现了与经济基本面不相符的超调有关。

由于利率周期主要由经济周期决定，两者的中期变化基本一致，因此广义信贷脉冲领先经济周期意味着它也同样领先利率周期。

如果以10年国债到期收益率作为利率的代表，我们会发现金融危机后，广义信贷脉冲大部分时期都领先利率周期大约5个季度。

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中间曾经出现过三次偏离，其中两次粗略看仍满足领先5个季度的经验推论，只有2013年偏离比较明显。

具体而言，第一次偏离是在2011-2012年。广义信贷脉冲在2011年四季度触底，10年国债到期收益率在2012年二季度触底，前者仅领先两个季度。但2012年二季度至2013年一季度，利率上行的幅度比较有限，仅从3.33%升至3.54%。若我们将2012年二季度至2013年一季度看作是圆弧底，那么广义信贷脉冲仍可视作领先利率周期5个季度左右。

第二次偏离是在2013年，广义信贷脉冲在二季度见顶，10年国债到期收益率是在四季度见顶，且为明显的尖顶，前者仅领先两个季度。

这背后的原因可能在于广义信贷脉冲领先利率的机制是通过经济基本面来传导。而2013年利率的大幅上行，主要原因在于货币市场出现钱荒，使长端利率出现了超越基本面的上行幅度，在2014年货币市场趋于稳定后，长端利率会有向基本面定价的中枢水平回归的动力，这并非经济基本面所主导的下行，如果我们看这一时期PMI的变化，会发现PMI是在2014年三季度出现顶部的。因此广义信贷脉冲与利率周期之间的关系在这一时期明显偏离了历史经验规律。

第三次是2016-2017年。广义信贷脉冲在2016年二季度见顶，利率在2017年四季度触底，前者领先了6个季度，这可能与投资者情绪与市场微观结构有关，使领先时间略有拉长。

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对这一轮广义信贷脉冲与利率周期的关系，我们认为不会是2013年特例的重演。一方面是目前利率定价与经济基本面大致匹配，未出现明显超调；二是从广义信贷脉冲到利率周期，中间的逻辑与传导变量是经济基本面，而今年经济具有一定类2017年的特点，内生动能至年中仍未见显著趋弱，利率大概率不会出现2013年的尖顶。以2020年三季度广义信贷脉冲见顶后移五个季度看，利率顶部与下行周期的确认可能要等到今年四季度，在此之前不存在太明显的广义信贷脉冲经验规律驱动，利率短期上行形成尖顶或继续震荡形成圆顶均有可能，还需考虑其他逻辑的影响。

我们认为这一次广义信贷脉冲与利率之间的关系，与2013年没有太多的可比性。

一方面，利率目前没有明显偏离经济基本面，今年前五月在3%-3.3%震荡的10年国债到期收益率与经济基本面隐含的利率中枢基本匹配，这一点可以从此前多次经济金融数据披露后，利率都没有太大波动可以看出。

另一方面，我们说过广义信贷脉冲领先利率，关键原因在于经济的变化。而对于经济的景气度，我们此前曾多次提及，今年与2017年比较相似，全年经济在出口的带动下可能全年压力都不大，作为经济基本面映射的利率也很难会是尖顶，在年内出现趋势的下降。

我们更倾向于这一次广义信贷脉冲会遵循经验推论领先利率大约5个季度，利率顶部的确认与下行周期的开启可能要等到今年四季度之后。

如果下半年由于央行超预期收紧等因素，市场情绪恶化，那么利率可能会在下半年超预期的上行，形成尖顶；但如果央行政策继续保持稳定，那么今年下半年利率仍会保持震荡，利率的顶部可能是圆顶。

核心假设风险：央行政策超预期；流动性超预期宽松。

责任编辑：彭佳兵