管涛：汇率作为总量工具，不可能对冲个别大宗商品价格的大涨

原标题：分析人民币汇率走势 逻辑比结论更重要

中银证券全球首席经济学家管涛日前接受中国证券报记者专访时表示，汇率作为总量工具，不可能对冲个别大宗商品价格的大涨。股市涨跌和人民币升贬值之间的关系是不稳定的。简单把人民币升值当作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需对中国经济复苏较为重要，而外贸企业又深受升值困扰的情况下。

应将“双循环”新发展格局对汇率的影响视为中性，其本身不能决定人民币的升贬值。

● 本报记者 焦源源

境内外舆论过度炒作人民币汇率

中国证券报：近期人民币汇率升值，监管层密集发声，人民币汇率双向波动成为常态。此时发声有何深意？

管涛：近期，境内外汇市场追涨杀跌的顺周期“羊群效应”有所抬头。5月25日至27日，人民币汇率在冲击6.40关口之际，境内银行间市场日均即期询价交易成交量达到509亿美元。同期，人民币汇率转为持续升值预期且出现了跳升。这既不利于外汇市场有序运行，也会加大出口部门财务困难。因此，最近一个时期，中央多次开会强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，与调控大宗商品价格上涨已经相提并论。

而在近期人民币加速升值背后，有境内外舆论对于人民币汇率市场化改革和人民币汇率走势的借题发挥和过度炒作。针对市场上的诸多议论或揣测，央行密集发声：一是指出人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动的常态不变；二是明确央行保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策不变，未来一个时期继续实施以市场供求为基础的、有管理浮动的汇率制度安排不变；三是澄清不会将汇率用作刺激出口或抵消大宗商品价格上涨的工具；四是引导市场树立“风险中性”意识，避免单边赌人民币升贬值的“炒汇”行为，同时督促金融机构不仅不能帮助企业“炒汇”，自身也不宜“炒汇”；五是警告不要恶意操纵市场、操纵舆论。这有助于引导市场预期，维护外汇市场平稳运行。5月28日，银行间市场即期询价成交量为366亿美元，较前三天日均成交量回落了28%。

中国证券报：有观点认为，人民币升值是为了缓解输入性通胀压力，对此怎么看？

管涛：2017年，人民币汇率止跌回升，扭转了2015年“8·11”汇改以来持续单边下跌的走势。自2018年起，中国央行已明确表示回归汇率政策中性，退出外汇市场的常态干预。所以，人民币汇率涨跌是外汇市场供求和国际金融市场变化综合作用的结果。不论人民币汇率涨或者跌，都不是央行汇率政策的目标。这波始于去年6月份以来的人民币行情，就是在中国疫情有效防控、经济率先复苏、贸易较大顺差的背景下，由于中美利差和美元走势变化，导致人民币汇率有涨有跌的双向波动。

如今年一季度，由于10年期美债收益率飙升，中美国债收益率收敛，美元指数反弹，外资流入减缓，导致人民币汇率冲高回落，3月份单月下跌抹去了前两个月的所有涨幅。4月份以来，又因为美债收益率下行，中美国债收益率重新走阔，美元指数走弱，外资回流中国，导致人民币汇率重新走强。

当然，汇率波动本身对国际收支平衡和宏观经济运行有自动稳定器的作用。如从月均人民币汇率收盘价看，今年4月份同比上涨8.5%，同期PPI上涨9.1%；前4个月月均人民币汇率收盘价累计上涨7.3%，同期PPI累计上涨4.4%。如果没有人民币升值，PPI的涨幅将会更大，但这是汇率变化的结果而非汇率政策的目标。同时，汇率作为总量工具，也不可能对冲个别大宗商品价格的暴涨。

此外，汇率不论涨跌都是有利有弊的。人民币升值固然有助于降低进口成本，部分对冲大宗商品价格上涨的影响，却会给出口企业造成一定的财务压力。国内出口企业从出口报关到收汇通常有一定的时间差，疫情大流行造成国际物流受阻，进一步延长了这个账期。而出口收汇又绝大部分是美元，人民币持续单边升值可能给企业造成汇兑损失。在国内企业汇率风险管理意识和能力不足的情况下，更是如此。

实际上，在美元指数走弱的情况下，大部分非美货币兑美元都出现不同程度的升值，人民币多边汇率（即汇率指数）涨幅仅为人民币兑美元双边汇率涨幅的一半左右。这意味着本轮升值对我国出口竞争力的影响有限，但人民币升值仍与原材料涨价和国际运费飙升一道被列为影响外贸企业的重要因素。最近一个时期，国内许多会议都在研究部署保持人民币汇率基本稳定和原材料保供稳价的工作。

股市和汇率关系并不稳定

中国证券报：人民币升值态势对当前股市会产生哪些影响？

管涛：股市涨跌和人民币升贬值之间的关系是不稳定的。比如，2005年“7·21”汇改至2014年底，人民币汇率总体持续单边升值，热钱流入中国内地炒楼炒股的传闻不绝于耳，但期间A股涨涨跌跌，且总体上跌的时间长、涨的时间短。

当前，美联储超级宽松货币政策的外溢效应非常强，美债收益率处于历史低位，美元的避险属性下降，美股上涨带动全球风险偏好上升。从交易上看，外资的资金成本非常低，体现为美元贬值人民币升值，可能会通过以下途径影响我国股市：一种是直接买A股，美股贵了以后外资就得去找别的资产，北向资金持仓总额和标普500指数走势相当接近；另一种就是资产再平衡，外资增持人民币债券，国内安全资产被挤出后，内资也得买一些风险资产；再一种是受益于全球低利率、宽流动性，以及市场风险偏好的改善，人民币升值有可能进一步提振国内投资者的信心。

不过，关于人民币升值吸引外资增配人民币资产的判断值得商榷。首先，人民币升值对存量外资是增加其汇兑收益，对增量外资却是加大其投资成本，外资会不会在人民币汇率上追涨杀跌值得密切关注；其次，人民币升值对中国经济有利有弊，而且其利弊是动态发展演变的，简单把人民币升值当作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需对中国经济复苏相当重要，而外贸企业又深受升值困扰的情况下；再次，国际货币基金组织和美联储均一再预警资产价格虚高风险，提示押注货币政策持续宽松的资产价格随时可能出现剧烈调整，我们要警惕由此引发的海外金融市场震荡对国内的传染效应。

当然，如果我们是基于对国内经济基本面研究的价值投资，而不是跟风北向资金“抬轿子”，则无需介意国内资本市场的短期波动，这与人民币升贬值并无必然联系。

中国证券报：当前国际环境下，人民币国际化迎来哪些机遇？

管涛：中国综合国力增强，对外交往扩大，内外币值稳定，人民币国际化具有较大潜力和空间。目前，境内外对于国内加快金融开放和人民币国际化的呼声很高。但“十四五”规划已明确提出，要稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。

未来一个时期，中国经济面临转型升级、攻坚克难的关键时期，内外部都有诸多不确定、不稳定性因素。“十四五”规划的编制原则之一就是处理好发展和安全的关系，越开放越要强调安全发展。我们要避免不成熟的开放，导致金融开放和人民币国际化政策出现反复，甚至酿成影响现代化进程的系统性风险。

况且，既稳妥又慎重地推动人民币国际化，并不影响我们在时机成熟情况下，创造条件、适时推进相关工作。现在，国内政策上基本是本外币统一待遇，即外汇可以做的，本币也一样可以做，给市场提供了公平选择的机会。所以，人民币国际化更多取决于市场接受和认可，是一个顺其自然、水到渠成的过程。

比如说，人民币国际化试点是从跨境贸易开始的，但迄今为止，外贸进出口中以人民币计价结算的比重也只有15%左右。由此可见，在贸易领域还要进一步发挥市场主体的主观能动性，在培育市场需求方面还需要下大力气，以提高市场对人民币的认知度和接受度。政府则主要是进一步疏通政策障碍、完善基础设施，给人民币跨境使用提供一个更便利、低成本的市场友好型环境。

中国证券报：人民币这波行情将如何演绎？

管涛：5月27日，监管层再次发声，指出未来影响汇率的因素很多，人民币既可能升也可能贬，没有任何人可以准确预测汇率走势；不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，各方都要避免被预测结论误导。

所以，我一般不会去预测人民币汇率走势，而一直主张分析人民币汇率走势，逻辑比结论更重要。汇率是两种货币的比价关系，因此，研判人民币兑美元汇率走势不仅要看中国，还要看美国。

从国内来说，疫情控制较好，疫苗产能足够，经济持续复苏，出口景气较好，货币政策周期持续领先美联储，中美正向利差，均是利好人民币的因素。但最大问题是，市场对上述的利好已经听多了，未来我国经济增速前高后低，能否走出经济下行通道，市场如何判断这个问题就显得尤为重要。

从海外来讲，主要还是看美国和美联储怎么实现政策转向。外界对美元贬值和美元升值的逻辑都很清晰。美联储调控的两大目标物价稳定和就业最大化都可能超预期。先说物价，大家都相信高通胀是暂时的，前提是生产跟上就行。但这个前提会不会出现意外？然后是就业，包含政府转移支付的收入比不工作都高，纾困政策不停止就有人不想工作，就业就有缺陷，美国政府继续搞就债台高筑。三季度美国可能就没有白拿的支票了，基本上也快实现群体免疫。就业进一步修复后，美联储还能继续是鸽派吗？如果美联储鸽派声调稍有调整，市场出现货币紧缩预期，美债收益率重新上行，美元指数会重拾升势吗？以美股为代表的风险资产价格还能够继续高高在上吗？

新发展格局对汇率的影响为中性

中国证券报：人民币持续升值将如何影响进出口？外贸企业如何应对？

管涛：人民币升值对于进口来说，确实可以节约成本，因为大部分贸易都是以美元结算的。去年至今，出口并没有受到汇率升值的影响，主要原因是全球疫情反复导致海外生产复苏不足，我国生产率先恢复，加上产业链齐全，很多国家只能买中国商品。然而，未来，欧美和其他新兴市场生产恢复后，人民币升值可能会影响到出口竞争力，中国目前全球出口市场份额有可能会出现回落。

去年，不少出口企业在人民币单边升值的阶段没有做好汇率对冲准备。由于外汇收款存在延期，出口企业拿到美元后再换汇，出现了亏损。如果企业的出口能以人民币结算，或者将汇率波动纳入出口定价条款，又或者进口时候赚来的美元付款，中间不进行换汇购汇，汇率风险就下降了。但是，不是所有企业都兼具进出口功能，而且也难以做到进出口额平衡。如果企业看不准汇率，可以咨询专业机构做汇率风险对冲，主动降低汇率风险，而不是追涨杀跌。最近，央行和外汇局就一再强调，加快发展外汇市场，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，为进出口企业提供汇率风险管理服务。

中国证券报：有观点认为，“双循环”新发展格局将助推人民币升值。在新格局下，人民币有哪些新的使命？

管涛：从理论上讲，“双循环”新发展格局属于长期的结构性政策，对汇率既有贬值也有升值方面的影响。一方面，“双循环”新发展格局是以扩大内需为主体的战略，这将减少我国对外贸易顺差。假定其他条件不变，这有可能令人民币汇率贬值。另一方面，如果通过“双循环”新格局，使得我国经济发展更加有质量、有韧性，这可能会对人民币汇率形成利好的支持。特别是在实现“双循环”的过程中，逐渐通过科技创新，加快技术进步，提高全要素生产率，这对人民币汇率中长期来看也将起到积极作用。所以，我们更多将“双循环”新格局对汇率的影响视为中性，其本身不能决定人民币的升贬值，而取决于所处发展阶段、内外部环境，以及实施成效等。

在新发展格局下，顺应稳慎推进人民币国际化的需要，应通过健全开放、有竞争力的外汇市场，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主体更多使用人民币计价结算、更多持有人民币金融资产。

责任编辑：李思阳