管涛：大宗商品价格轮番暴涨 但中国当前缺乏高通胀基础

原标题：特稿|管涛：大宗商品价格轮番暴涨，但中国当前缺乏高通胀基础

面对通胀压力，美国货币政策紧缩预期相对中国将会更早更强。

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月余以来，大宗商品价格轮番持续上涨，让人担忧，中国是否进入通胀周期？

近期，中美公布的通胀数据均大幅超预期，导致市场对“暂时性通胀”有所怀疑，尤其是部分美国经济学家已经提示，通胀预期存在脱锚的风险。

而自2020年4月以来，美国PPI和中国PPI同比增速涨幅大体相当，但中美CPI走势存在较大差异，这可由两国供需复苏节奏、CPI篮子构成和进口贸易结构不同加以解释。同时，这也在一定程度上反映出，中国国内上游价格变动向下游产品传导的效率较低。这些因素决定中国CPI至少在未来较短时间内不会出现明显上涨。这意味着，面对通胀压力，美国货币政策紧缩预期相对中国将会更早更强。

对于我国来说，结构性通胀才是当前主要矛盾。理论上，我国缺乏全面通胀基础，连续三年核心CPI下行甚至需要适当的通胀回暖。

中美CPI差异的三个理由

美国PPI和中国PPI同比增速低点分别出现在2020年4月、5月，此后逐步回升，分别自2020年12月、2021年1月转正，2021年4月份两国PPI同比增速分别升至6.20%、6.80%，二者涨幅大体相当。而同期中美CPI走势存在较大差异。美国CPI、核心CPI同比增速低点出现在2020年5月，此后逐步回升，2021年4月份二者分别升至4.2%、3.0%。中国CPI、核心CPI增速低点分别出现在2020年11月、2021年1月，2021年4月份二者分别升至0.9%、0.7%。为什么中美CPI走势差别较大？我认为主要有以下三个原因。

原因一：中美供需复苏节奏不同

美国需求复苏快于生产，推动CPI快速走高。在一系列财政刺激计划以及疫苗接种的共同影响下，美国居民收入快速上升，消费需求快速释放，零售增速自2020年6月份转正，2021年4月份升至46%。而美国工业生产指数经历了连续18个月的负增长，直到2021年3月份才转正。2021年4月份，美国CPI同比增长4.2%，其中商品项下的二手汽车和卡车价格较上年同期上涨21%，反映了消费需求增加以及芯片短缺减缓汽车制造商生产的共同影响。

中国需求恢复速度偏慢，制约CPI上涨空间。自2020年以来，中国疫情先进先出，率先进入复工复产，凭借国内产业门类齐全的优势以及宏观政策支持，供给端复苏较快，规模以上工业增加值增速自2020年4月转正。但受疫情防控常态化要求、就业恢复不充分等因素影响，需求端复苏较为缓慢，社会消费品零售总额增速自2020年8月转正，改善情况不及工业增加值数据。

原因二：中美CPI篮子构成不同

美国CPI篮子包括八大类商品和服务：食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信、其他商品和服务。从2021年3月份数据来看，住宅权重最大（42%），其后为交通运输（16%）、食品与饮料（15%）。2021年4月份，住宅CPI、交通运输CPI分别上涨了2.6%、14.9%，是CPI的主要拉动项。如果按照食品、能源、商品（不含食品和能源商品）、服务（不含能源服务）对CPI进行分类，4月份能源商品CPI上涨了47.9%，也是CPI的主要拉动项之一。 中国CPI篮子包括八大类商品和服务：食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通讯、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务。从2021年数据来看，居住、食品烟酒在CPI中权重较大，分别为22%、20%，但2021年以来二者价格变动幅度较小，4月份仅分别上涨了0.4%、0.1%，对CPI拉动作用很小。交通和通信价格与PPI关系较为密切。和美国类似，4月份中国CPI中的交通和通信涨幅最大，为4.9%，一定程度上反映了PPI向CPI的传导作用，但因其在CPI中的权重较低（11%），对CPI的拉动作用较为有限。

原因三：中美进口贸易结构不同

在全球化背景下，通货膨胀可由国际贸易渠道传递到国内，即通过进口商品价格的波动影响国内物价水平。我们观察2011年1月至2020年12月期间中美CPI和进口价格增速发现，美国CPI和进口价格增速走势基本一致，二者相关系数高达0.94；而同期中国CPI和进口价格增速走势从一致走向分化，二者相关系数仅为0.46。

这可能反映了，美国CPI受进口价格变动的影响较大，中国进口价格并非CPI的主要影响因素。由于难以计算两国CPI篮子商品的对外依存度，我们对比分析中美两国的外贸依存度和进口贸易结构。

首先，从广义外贸依存度（即商品进出口额与名义GDP之比）看，目前中国为30%稍强，高于美国20%左右的水平。但鉴于商品进出口主要与国民经济的第一二产业有关，故从狭义外贸依存度（即商品进出口额/一二产业增加值合计）看，美国为100%左右，又远高于中国70%左右的水平（2008年国际金融危机时中国该比例也在100%左右）。后者从实体经济层面更能够解释输入性通胀对美国CPI的影响大于中国的原因。

其次，进口价格对CPI的影响，不仅包括进口消费品价格的直接影响，还包括进口中间品、资本品价格带来的间接影响。我们按照联合国商品贸易数据库的广义经济分类法（BEC），将贸易商品分为中间品、资本品和消费品。对比中美两国进口贸易结构发现，美国进口商品中，消费品占比较高，为27%；而中国进口商品中的消费品占比仅为9%，中间品占比高达79%。这进一步印证了进口价格变动对中国CPI以间接影响为主，传导速度和效果均弱于美国。

全球通胀缘于发达国家史无前例的政策刺激

货币超发不一定引起高通胀，但是高通胀一定是货币超发的结果。较多的货币追逐较少的商品，物价就会存在上升压力。去年疫情初期，发达国家央行以超宽松货币政策，来对抗经济停滞和金融动荡。

美联储仅一年时间就累计扩表约3.7万亿美元，超过上一轮金融危机的总和。为了进一步宽松，美联储提出“平均通胀目标”的新型政策框架，反复强调就业比通胀更重要，多做比少做更好。

大哥带头，小弟也不甘落后。按照月度汇率均值换算，截至今年4月，欧洲央行和日本央行，同期分别累计扩表3.9万亿美元和1.2万亿美元，等于再造了一个疫情前的美联储。海外三大央行总资产对名义GDP比值大幅跳升，而且尚未有货币政策退出信号（见图表1）。

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此次财政刺激强度也远超上一轮金融危机，尤其是美国政府，举债超5.7万亿美元，给私人部门大肆撒钱。疫情初期，财政纾困政策是对冲经济停滞的必要之举，但随着疫苗普及和经济重启，部分政府仍无节制利用低利率环境举债发放福利，其行为有待商榷。

美国前财长萨默斯就明确指出，美国政府的赤字支出已经明显大于经济产出负缺口。美国国会预算局（CBO）也指出，此次政府债务增量没有二三十年是偿还不了的，暗指唯有依靠通胀才能减轻债务实际价值。早在去年四季度，美国零售总额已经回到疫情前水平；今年一季度，得益于新一轮支票发放，零售总额已经大幅超过金融危机以来的长期趋势，考虑到美国居民个人储蓄较上季度大幅增加近1.9万亿美元，美国消费过热是不争的事实（见图表2）。

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疫情反复和疫苗普及错位，导致全球供应链修复慢。美联储认为暂时性通胀的一个重要理由是，下半年经济重启后生产有望追上需求。但是经济全面重启后，美国服务消费可能也会快速释放，通胀压力能否缓解并不确定。此外，从疫苗普及效率来看，美国可能率先实现群体免疫，中国和欧盟紧随其后，新兴市场国家需看发达国家的“脸色”。疫苗普及错位意味着国际货运会持续存在堵点，部分原材料和关键零部件可能会时不时地出现短缺，进而影响供给。

美国CPI环比连续正增长，引发通胀预期脱锚的担忧。居民的通胀预期形成，主要是基于过去一定时间内的物价变动。由于物价连续上涨，居民会产生惯性思维，觉得未来物价会更高，进而抓紧时间消费。美联储的经济学家们清楚通胀脱锚的危险性，多位分行行长也屡次警告，通胀持续性超预期，就会立刻行动。只不过，美联储的“平均通胀目标”是一个黑箱子试验，虽然对物价容忍度会较过去有所上升，但是边界和具体定义模糊不清。

我国在1994年汇率并轨之前，人民币汇率呈现螺旋式贬值，人民币对美元从改革开放初的1.58元一路贬到并轨前的5.7元，而并轨时则进一步贬到了8.7元。2015年“8·11”汇改，人民币汇率的细微变动便带来了贬值预期跳升。现在也是一样，虽然全球三四十年以来均未出现高通胀，但如果实质性通胀走高超出了大家的预期，消失的通胀便有可能卷土重来。

输入型通胀掩盖了我国长期通胀疲软问题

我国是全球最大的原材料进口国家，本轮大宗商品价格持续暴涨，导致PPI环比连续11个月正增长。这无疑会加重国内企业生产成本。成本推动下，价格会引着产业供应链逐级向下游传导，弹性逐级变小。值得注意的是，我国同时也是最大的贸易加工出口国。由于疫情的特殊情况，我国对外价格转移的能力应该较疫情前有所提升，许多订单只能放在中国做才能保证供应。

以美国为例，美国自中国进口价格指数（IPI）同比增速在疫情期间快速上升，今年4月份同比增速已经显著高于前两轮高点，且有冲击2011年高点的势头。而我国PPI同比增速尚未达到2017年12月高点，主要是因为疫情期间外需强于内需，国内下游消费仍然复苏不足（见图表3）。行业间冷热不均的局面，会对部分以内销为主的企业造成较大成本压力，尤其是核心CPI涨不动的情况下，企业利润只能被挤压。

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四大因素支撑我国难有高通胀。

首先是国内外政策差异。疫情期间，我国政府紧紧抓住防控疫情，是应对此次危机的核心，财政政策和货币政策均较为克制。我国央行资产规模保持稳定，维持正常的利率空间，并且较早实现货币政策正常化。财政政策以保市场主体和稳民生、保就业为主，希望借由企业和工作岗位稳定，来加强居民的消费信心，进而带动消费回升。由于传导链条较长，我国政策不会产生像美国那样爆发性的消费增长。此外，我国过去高通胀都是始于投资过热。这一次汲取了2008年危机的“教训”，谨慎控制地方政府债务增长。因而，传统基建投资的力度较为有限，同时又已经对房地产市场严防死守。内生性的制造业投资仍处于修复阶段，远谈不上过热。

其次是工业产能可能仍旧过剩。目前，外需旺盛难以带动全产业进入过热状态。即便今年一季度工业企业产能利用率达到近年来的最高水平77.2%，但仍略低于79%~83%的国际正常水平。同期，18个工业行业中，有10个行业存在不同程度的产能过剩，其中4个行业的产能利用率低于75%。如果需求全面过热，大部分行业产能利用率早该上去了。反过来说，未来需求进一步走强，供应仍有保障。实际上，到4月份，我国CPI同比不到1%的两连涨且环比负增长，核心CPI同比涨幅也仅有0.7%（见图表4）。

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再次，输入性通胀在我国的传导链条较长。由于中美两国贸易依存度和进口结构不同，通货膨胀在从国际贸易渠道传递到国内，即通过进口商品价格的波动影响国内物价水平的过程中，传导链条较长，传导效果较弱。

最后是就业压力仍不小。美联储坚称，劳动市场存在负缺口，总就业人数低于疫情前水平，薪资压力不足以支撑高通胀。菲利普斯曲线的逻辑对美国来说可能存在问题，但对于我国来说更为可信。美国政府的转移支付，已经明显超过部分行业的最低薪资要求。按照传统统计方法，美国4月份非农平均薪资同比增速仅0.33%，但是算上政府支票，收入增速可能早就高于正常水平。尽管拜登政府宣传政府支票是临时的，美联储也相信福利耗尽时居民会被迫重新就业，但是美国民主党和拜登政府似乎没有收手的迹象，隔三差五送去支票。

我国政策主要是帮扶企业支撑到疫情结束、经济全面开放。因而，第三产业尚未全面正常化，就业就会一直存在压力，居民的预防性储蓄就不会显著下降。我国是比较渴望劳动力市场过热，以此促进消费增长和核心CPI回升。国内核心CPI回升，能够促进企业经营预期改善，提高招工需求，形成良性循环。

结论及政策建议

美国可能存在过度刺激和通胀脱锚的风险，我国需要密切关注美国通胀的可持续性和金融稳定，做好不同通胀情景下的应对准备。我国消费仍处于修复阶段，就业市场远未过热，薪资与消费的螺旋式上涨缺乏基础。当前通胀压力的源头，是原材料大宗商品价格涨幅过大，但传统的基建和房地产投资受限，国内消费又不支持下游普遍涨价，核心CPI仍较为低迷。

未来数月，PPI与CPI的剪刀差仍有走扩的空间，增加中下游企业的生产经营压力。长期来看，我国在过去3年消费通胀疲软的根本性症结尚未消除，部分行业产能过剩，尤其是我国经济增长尚未确定走出下行通道。

政策应辩证看待当前的通胀压力，规范国内大宗商品市场，继续帮扶疫情影响较大的第三产业，坚持供给侧改革，警惕结构性通胀上升导致部分领域投资过热，妥善管理预期。尽快推动疫苗普及，建立免疫屏障，疫情解除才是经济全面修复的关键。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

责任编辑：张亚楠