中信明明：从居民中长期贷款回落到地产周期下行

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原标题 从居民中长期贷款回落到地产周期下行

文 明明债券研究团队

核心观点

居民中长期贷款的变化，对于实体和金融均有一定的意义，它既与房地产需求相联系，影响实体经济；其本身又是优质的金融资产，抵押贷款的少增也会在一定程度上影响资产的供需平衡。在一系列监管措施和地产周期的综合作用下，居民新增中长期贷款的回落趋势或已成型，下半年居民中长期贷款若出现持续的少增并不意外。与之相对应，本轮地产周期也将逐渐进入下行阶段。

5月居民中长期贷款同比少增，其背后的意义远超贷款数据本身。在总体稳定，结构向好的5月信贷数据中，居民中长期贷款的同比回落给了市场一个不大不小的“惊讶”。一季度同比大幅多增的居民中长贷，4月已经开始略显颓势，5月同比转负，意料之外，却也在情理之中。居民中长贷的变化之所以无法忽视，从实体的角度看，它是关系到房地产需求的重要变量，而房地产又是中国经济的主要驱动力之一；从金融的角度看，居民的个人抵押贷款是银行体系最优质的资产之一，其多寡也会影响到金融资产的供需平衡。

居民中长期贷款面临走弱趋势。从银行层面看，一是房地产贷款集中度管理要求约束个人抵押贷款的比例，银行的抵押贷款投放会有所减速。银保监会严查经营贷、消费贷违规流入楼市，堵住偏门之后，同样会对居民中长期贷款的增长形成一定的抑制作用。从地产销售看，景气过后，房地产的供需都存在下降的趋势。考虑到1-4月份居民中长期贷款较往年显著多增，紧信用在房地产贷款领域或将加码，下半年居民中长期贷款出现持续的少增也并不意外。

居民中长贷和商品房销售很多时候是一体两面，是地产投资的前瞻指标。不论是居民中长期贷款的侧面佐证也好，还是实际的房企资金来源数据，都反映了销售走弱以及房企融资能力的下降，被动削弱了房企的拿地能力。除此之外，这一轮地产景气中很重要的一个因素在于房企消化土储、降杠杆的诉求，一旦土储下降到合理区间，开发、销售也会放缓，意味着地产投资的弹性将较最近两年有所下降。

存量项目的支撑下，建筑工程投资将有助于平滑地产投资的周期波动。过去房企普遍采用高杠杆和快周转的经营模式，积累的存量项目不断增多，导致2019年至今的施工需求都相对旺盛，地产投资增长强势而平稳。未来房企降低杠杆，消化存量的过程中，建筑工程投资依旧有望成为地产投资最稳定的支撑，能够在一定程度上平滑地产周期的波动。

结论：在一系列监管措施和地产周期的综合作用下，居民新增中长期贷款的回落趋势或已成型，下半年居民中长期贷款若出现持续的少增并不意外，也预示着本轮地产周期将逐渐进入下行阶段。对于债市而言，居民中长期贷款的回落能够在一定程度上对冲地方债供给压力对资产荒逻辑的冲击，但短期内难以成为核心变量。目前央行资金面波动已经有所放大，前期快速调整后或将维持震荡格局，后续需警惕季末等关键时点资金利率波动加大的风险。

正文

居民中长贷的变化，对于实体和金融均有一定的意义，它既与房地产需求相联系，影响实体经济：居民中长贷和商品房销售在很多时候是一体两面，在一系列监管措施和地产周期的综合作用下，居民中长期贷款的回落趋势或已成型，同时也预示着本轮地产周期将逐渐进入下行阶段；其本身又是优质的金融资产，少增的个人抵押贷款也会在一定程度上影响资产的供需平衡。

从居民中长期贷款少增说起

5月居民中长期贷款同比少增，其背后的意义远超贷款本身。在总体稳定，结构向好的5月信贷数据中，居民中长期贷款的同比回落给了市场一个不大不小的“惊讶”。一季度还同比大幅多增的居民中长贷，4月已经开始略显颓势，5月同比转负，意料之外，却也在情理之中。居民中长贷的变化之所以无法忽视，从实体的角度看，它是关系到房地产需求的重要变量，而房地产又是中国经济的主要驱动力之一；从金融的角度看，居民的个人抵押贷款是银行体系最优质的资产之一，其多寡也会影响到金融资产的供需平衡。

从结构上看，居民中长贷大部分配置到了房地产。虽然购房贷款占居民中长贷的比例难以准确计算，但可以确定其中很大一部分被用来购房。根据央行公布的金融机构信贷收支表，截至2020年12月，居民中长期贷款当中，经营贷占比为14%，消费贷占比为86%，其中主要为个人抵押贷款。事实上，经营贷和其他消费贷中也有一定比例的贷款被用来购房。商品住宅销售额的同比增速与中长期贷款增速在季度维度上大致同步，也能够从侧面印证二者之间紧密的联系。

近来居民中长期贷款走弱，原因无非是从银行和房地产销售层面来找，主要有以下几点：

1、房地产贷款集中度管理要求约束个人抵押贷款的比例，银行的抵押贷款投放有所减速。央行和银保监会在2020年12月31日发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》明确了不同银行业金融机构涉房贷款占比的约束。以2020年12月末为基准，若银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出2个百分点以内的，业务调整过渡期为2年；超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为4年。由于过渡期的存在，年初银行对于个人抵押贷款的争夺依然较为激烈，但预计二季度和下半年，踩线的银行业金融机构或将开始对抵押贷款的投放进行调整，未踩线的银行可能也会逐渐压降个人抵押贷款的扩张速度。

2、严查经营贷、消费贷违规流入楼市。近期银保监会开始严查经营贷和消费贷违规流入房地产市场，一方面不少银行已经因此领到了罚单；另一方面，对于将经营贷用于购房的个人也会面临征信处罚。堵住偏门之后，同样会对居民中长期贷款的增长形成一定的抑制作用。

3、景气过后，房地产的供需都存在下降的趋势。需求方面，这一轮房地产市场的景气主要出现在大城市，尽管自去年7月以来多个热点城市陆续收紧购房政策，但地产销售仍然热度不减，说明存在不少刚需的成分。然而刚需压力过后，剩下的投机性需求对房地产政策较为敏感，在购房政策不松和决策层口风偏紧的情况下，需求自然而然会有所回落。供给层面，三道红线对房企杠杆率的约束刺激了他们的开工和销售意愿，房企努力推盘也是地产销售大增的重要原因。在近年拿地下降和积极开发的背景下，房企的土储（可供开发的土地储备/年销售额）已经出现了系统性的下降，未来开工和推盘的速度也有所降低。从数据上看，30大中城市的商品房销售面积已经出现了边际走弱的特征，尤其体现在一线城市。往后看，考虑到去年下半年销售的基数较高，地产成交会面临比较大的同比压力。从商品房成交来映射到房贷，也可以看到居民中长期贷款会有一定的同比压力。

以上分析表明，居民中长期贷款下行的趋势或许已经成型。考虑到1-4月份居民中长期贷款较往年显著多增，紧信用在房地产贷款领域或将加码，下半年居民中长期贷款出现持续的少增也并不意外。居民中长贷和商品房销售在很多时候是一体两面，是地产投资的前瞻指标，预示着本轮地产周期也将逐渐进入下行阶段。

地产投资下行周期临近

对于地产投资而言，我们仍将其从结构上分为拿地和建安投资来看：

销售走弱和监管的高压下，房企降杠杆诉求将导致拿地回落。不论是居民中长期贷款的侧面佐证也好，还是实际的房企资金来源数据，都反映了销售走弱以及房企融资能力的下降，这会被动带来房企拿地能力的下降。而房企的拿地意愿也并非过去几年那样强烈。一方面，在土地市场竞争日益激烈和部分城市新房限价的共同作用下，房地产行业的盈利能力受到一定制约，继续高杠杆运转可能只是增收但不能增利，房企对此也早有预期；另一方面，三道红线严格限制房企杠杆，多数企业踩线，踩线企业也有降杠杆达标的诉求。克而瑞的统计显示，2020年底TOP10房企的平均土储较去年下降0.5年，降至3.5年左右，百强房企中有43家土储降至3年以内。在拿地的能力和意愿都有所下降的情况下，宏观的土地投资将面临一定的减速。

存量的在建项目支撑建安投资，但原材料价格太高也可能会进一步拉长工期，预计建安投资下行斜率偏缓。过去房企为了迅速占领市场扩大自身经营规模，往往通过高杠杆拿地，拿地之后快开工，再通过加快销售使得资金加速回笼，取得销售回款后立刻投入到下一个拿地项目。与此同时，企业工程的施工速度往往难以跟上项目扩张的速度，房企倾向于拖缓施工和竣工进程，快周转模式导致新开工和竣工形成裂口，即便近年来有所缩小但尚未完全弥合，房企面临的竣工交房压力有所增加。除此之外，在三道红线的监管下，企业同样存在尽快竣工交付，将预收变成收入进而改善监管指标的动力。这些因素将对建安投资形成利好。当然，大宗商品尤其是钢铁、建材价格的上涨，可能给企业带来一定的成本压力，这是拉长工期的一股力量。两种力量的作用下，房地产建安投资增速或将逐渐放缓。

前期房企的快周转模式及存量项目的消化过程在一定程度上熨平了投资的周期性。过去房企普遍采用高杠杆和快周转的经营模式，积累的存量项目不断增多，导致2019年至今的施工需求都相对旺盛，地产投资增长强势而平稳。未来房企降低杠杆，消化存量的过程中，建筑工程投资依旧有望成为地产投资最稳定的支撑，能够在一定程度上平滑地产周期波动。

地产周期趋势向下，但集中供地可能导致今年数据的同比波动。由于重点城市的土地供应集中在了4-5月份，打乱了房企原本的拿地和开工节奏，开工节奏放缓。集中供地之后，开工和施工可能会在二季度加速展开，预计届时建筑工程投资增速或将有所上行。因此，在集中供地政策的影响下，地产投资数据的同比波动会有所增加，通过拉长时间维度，使用季度数据来观察地产投资会得到更加合理的判断。

结论

居民中长贷的变化之所以无法忽视，从实体的角度看，它是关系到房地产需求的重要变量，而房地产又是中国经济的主要驱动力之一；从金融的角度看，居民的个人抵押贷款是银行体系最优质的资产之一，其多寡也会影响到金融资产的供需平衡。在一系列监管措施和地产周期的综合作用下，居民中长期贷款的回落趋势或已成型，下半年居民中长期贷款若出现持续的少增并不意外，同时也预示着本轮地产周期将逐渐进入下行阶段。对于债市而言，居民中长期贷款的回落能够在一定程度上对冲地方债供给压力对资产荒逻辑的冲击，但短期内难以成为核心变量。目前央行资金面波动已经有所放大，前期快速调整后或将维持震荡格局，后续需警惕季末等关键时点资金利率波动加大的风险。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年6月15日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了9.59bps、7.78bps、-41.95bps、-53.93bps和-0.10bps至2.10%、2.23%、2.81%、2.78%和2.56%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动2.40bps、-0.19bp、-0.41bps、-1.00bp至2.47%、2.85%、3.00%、3.12%。6月15日上证综指下跌0.92%至3556.56，深证成指下跌0.86%至14673.34，创业板指下跌1.10%至3262.19。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月15日开展2000亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作（含对6月15日MLF到期的续做）和100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元逆回购操作和2000亿元MLF操作，100亿元逆回购和2000亿元MLF到期，实现净投放0元。此外，本周三至本周五共有300亿元逆回购到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

6月15日转债市场，中证转债指数收于379.78点，日下跌0.71%，可转债指数收于1513.17点，日下跌0.86%，可转债预案指数收于1244.69点，日下跌0.48%；平均转债价格126.39元，平均平价为103.28元。366支上市交易可转债，除众信转债和航信转债停牌，67支上涨，1支横盘，296支下跌。其中鼎胜转债（9.14%）、凯发转债（5.28%）和百川转债（5.02%）领涨，思特转债（-13.91%）、华通转债（-9.48%）和盛屯转债（-5.78%）领跌。361支可转债正股，107支上涨，9支横盘，245支下跌。其中隆利科技（10.87%）、亚太股份（10.03%）和润建股份（10.01%）领涨，大胜达（-7.78%）、久吾高科（-7.49%）和久其软件（-7.35%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场结束周线五连阳，转入高位震荡。个券表现分化程度有所加剧，市场情绪有所回落，连续反弹后市场面临方向的选择。

我们在近期的报告中重复强调，重点聚焦在高弹性的标的上，此类标的在市场波动加剧的背景下具有更高的效率。随着市场的持续反弹，部分核心品种近期累积了较为丰厚的收益，我们认为需要为后续个券走势的分化做好准备，在高弹性持仓的同时，需要有所取舍进行仓位的再平衡，在企业盈利总体可能回落的背景下聚焦在正股行业高景气度标的，成长板块仍旧是重点。

顺周期方向落脚到转债市场的机会持续收缩，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，即使短期出现反弹但更多可能是顺势降低仓位的机会，重点在有色、化工、农产品等几大方向中的部分品种。

随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，虽然疫情仍有扰动和反复，但是居民可支配收入的修复方向较为明确，这一趋势下我们重点关注后续消费端的修复持续性。我们建议可以逐步在消费方向的转债逢低布局。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合建议重点关注东财转3、精达转债、韦尔（彤程）转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、福20转债、恩捷转债、比音转债、美诺转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航（海澜）转债、双环转债、旺能转债、斯莱转债（九洲转2）、利尔转债、永冠转债、海亮转债、旗滨转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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责任编辑：王涵