管涛：从端午假期国内旅游消费看人民币汇率维稳

原标题：管涛：从端午假期国内旅游消费看人民币汇率维稳︱汇海观涛

前述端午假期出行数据显示，6月份消费市场改善有限，前期经济复苏不平衡、基础不稳固的供需错配矛盾上半年恐难根本扭转。这关系到就业。

端午出行数据显示疫情依然是经济复苏的掣肘

6月12至14日是我国今年第四个法定节假日——端午节。根据文化和旅游部发布的端午假期文化和旅游市场情况，经测算，今年端午假期三天，全国国内旅游出游8914万人次，按可比口径同比增长94.1%，按可比口径恢复至疫前同期的98.7%；实现国内旅游收入294亿元，同比增长139.7%，恢复至疫前同期的74.8%。另据交通运输部统计，同期，全国铁路、公路、水运、民航预计共发送旅客1.24亿人次，日均4123万人次，比上年同期日均增长52.5%，比疫前同期日均下降18.8%。

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从端午假期出行数据看，尽管与去年同期相比仍保持了较快的增长势头，但按可比口径与2019年同期相比，恢复趋势有所放缓。“五一”假期，旅游出行人次已超过2019年同期，但端午假期重新略低于疫情暴发前；“五一”假期，国内旅游收入已恢复到疫情前的77%，但端午假期仅相当于2019年同期的75%（见表1）。这恐与节前部分地区发生本土新冠疫情确诊病例，导致当地重新收紧疫情防控要求有关。

端午前夕，广东省时隔一年之后再度发生本土感染事件。5月21日至6月17日，广东省累计确诊病例266例，其中本土确诊病例161例。为此，广东中高风险地区所在地市倡导就地过节，加强离穗交通管控措施，暂缓举办各级各类大型活动，不得组织龙舟赛事、龙舟饭等活动。其他地市“非必要不举办”大型活动，确有必要举办的，要压缩规模、缩短时间，严格控制人流，减少人群聚集。

即便是境外输入病例，若非第一时间在入境集中隔离观察期就确诊并收治的话，一旦解除隔离后才发现，也会加大疫情联防联控的压力。如6月9日浙江温州发现一例境外输入的确诊病例，该感染者解除入境隔离后于6月1日乘机返乡，迄今已累计确诊包括该感染者在内的5名被感染者。该感染者的同机乘客因此均被列为密切接触者，实施了集中隔离。由于该病例从乘机返乡到确诊间隔了一周多时间，造成了跨地区、大面积的次级密接者被隔离。同时，还有大量次次密接者被实施居家隔离。

从社会消费品零售总额数据，也可以看到“内防反弹、外防输入”造成的疫情“疤痕效应”。今年前5个月，社零总额同比增长25.7%，两年复合平均增长4.3%，增速较2019年同期低了3.8个百分点；剔除物价因素后，实际同比增长24.7%，实际两年复合平均增长2.4%，增速较2019年同期低了4.0个百分点。其中，商品零售总额同比增长22.9%，两年复合平均增长4.2%，增速较2019年同期低了3.2个百分点；餐饮收入同比增长56.8%，两年复合平均下降0.2%，增速较2019年同期低9.5个百分点（见图1）。

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由此可见，从绝对水平看，餐饮收入尚未恢复到疫情前水平；从相对水平看，社零无论现价还是不变价增速均未恢复到疫情前水平。前述端午假期出行数据显示，6月份消费市场改善有限，前期经济复苏不平衡、基础不稳固的供需错配矛盾上半年恐难根本扭转。

这关系到就业。今年前5个月，新增城镇就业574万人，同比增长24.8%，但仍低于2018和2019年同期平均新增就业约31万人，略大于前4个月28万人的负缺口（见图2）。尽管前5个月已完成全年新增就业目标的52.2%，但考虑到今年城镇新增劳动力1400多万，总量就业压力依然较大。5月份，全国企业就业人员周平均工作时间为47.3个小时，为有月度数据以来最长。工作时间拉长而新增就业减少，或反映了工业企业招工难、服务行业就业难的结构性失业。受疫情防控常态化影响，部分接触性、密集型的服务业恢复较慢继续抑制劳动力市场复苏。

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内需不足又制约了原材料涨价从生产端向消费端的传导。5月份，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增长9.0%，工业生产者购进价格指数（PPIRM）增长12.5%，消费者物价指数（CPI）增长1.3%，核心CPI更是仅增长0.9%；PPI与PPIRM的“剪刀差”由上月的2.2扩大到3.5个百分点，PPI与CPI的“剪刀差”由5.9扩大至7.7个百分点（见图4）。

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增强汇率政策公信力是汇率维稳的关键

外需超预期强劲是我国疫后经济复苏的亮点，同时也是进一步稳定复苏的关键。在上周《第一财经日报》专栏文章中，笔者指出，始于去年6月份以来的这轮人民币对美元汇率升值，虽然对我国出口竞争力影响有限，但对出口企业的财务冲击不容忽视。这应是当前中央一再强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的重要原因。

关于汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作）的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。因为任何汇率选择都有利有弊，都是政策目标的取舍。

1994年汇率并轨以来，我国确立了现行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2017年人民币汇率止跌企稳后，开始步入双向波动新常态。2018年初，央行宣布回归汇率政策中性，自此逐渐淡出了外汇市场常态干预。2019年8月份，人民币破“7”之后，打开了可上可下的空间，汇率形成市场化程度进一步提高。

故在坚持有管理浮动的汇率制度框架下，当前我国实行的是更多由市场决定的、更加灵活的汇率政策。去年以来的人民币汇率大起大落、弹性明显增加，甚至被市场称为进入了“类自由浮动状态”，尽管这并非自由浮动的汇率制度安排。

汇率更多由市场决定最大的问题就是，容易出现背离经济基本面的汇率超调。上世纪80年代上半期的美元泡沫就是经典案例，这是1985年9月广场协议的重要背景。2014年欧盟曾考虑引入金融交易税制度，抑制对欧元的外汇投机交易。

面对汇率弹性增加，于我国来说，与自由浮动相比，有管理浮动还有两个特殊的问题：一个是市场透明度，即在有管理浮动框架下，人民币对美元汇率为什么涨为什么跌；另一个是政策公信力，即在政府不断强调保持汇率在合理均衡水平上基本稳定的情况下，如何让市场认可和接受人民币对美元汇率较大幅度的升贬值。

2015年“8·11”汇改后，面对资本外流、储备下降和汇率贬值，就是通过引入中间价报价机制和逆周期因子，创造性地解决了有管理浮动面临的前述两大难题。2017年，在外汇供不应求的情况下，人民币不仅没有破“7”反而升值6%以上，外汇储备余额也没有破3万亿美元反而增加上千亿美元。这重塑了汇率政策公信力，打击了市场做空人民币的投机势力，同时也教育了国内企业不要单边押注人民币贬值。

今天，在人民币持续单边升值的情况下，有管理浮动再次面临前述挑战。去年10月底将逆周期因子淡出使用后，通过上日收盘价和隔夜篮子货币汇率走势两因素决定的汇率中间价报价机制，继续较好地解决了透明度问题。即便最近央行不断重申汇率维稳政策不变，却依然遵循了“美指跌、人民币涨”的中间价报价规则。

参考篮子货币调节本是引导市场主体更多关注人民币多边汇率，但至今境内跨境外币收付对美元的依赖仍有增无减（见图5），人民币对美元双边汇率走势对外汇市场预期和行为影响巨大。在此情形下，如何取信市场是汇率维稳政策成功的关键。

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当前人民币汇率维稳，不是要干预具体汇率水平，而是要避免短期内汇率的持续单边走势。好的情形是，若美指有涨有跌，人民币汇率也就能够双向波动，进而有助于避免单边走势；坏的情形是，若美指总体走弱，则人民币汇率很可能会出现单边走势。

从政策上讲，一方面要通过市场教育树立风险中性意识，避免追涨杀跌；另一方面要针对坏的情形拟定应对预案，做到有备无患。过去应对贬值压力的一些具体做法如今并不完全适用，但基本原理还是一致的。即政策公信力，应该让相信的人不能亏钱最好让他赚钱，不信的人不能赚钱最好让他亏钱。

任何国家对于金融市场价格的非合意波动都不会置之不理。如今年4、5月份，美国通胀数据频频“爆表”，10年期美债收益率却从3月底的1.7%跌至5月底6月初的1.5%附近（见图6）。如果相信是美联储靠“出口术”舒缓了市场紧缩预期恐过于天真，这应该还与美联储的具体操作密切相关。

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美联储二季度加大了美债购买力度。4月1日至6月9日，美联储净增持美债1876亿美元，相当于同期美债新增额的2.20倍，而去年12月31日至今年3月31日该项占比仅为44%。这稳住了美债收益率，进而稳住了市场预期。因美债收益率上攻乏力，美元指数至今较3月底也出现了最多回落3.8%（见图6）的情况。5月底美指跌破90，直接触发了境内人民币汇率加速上涨，升至近三年新高。

当然，美联储不一定是为压低美债收益率有意增加美债购买，而只是维持了无限量宽规则下每月买入不低于800亿美债的操作。至于由此可能引发的“货币战争”指责，美国自上次危机实行量化宽松以来就振振有词地辩解，非常规货币政策操作是为了稳定美国经济金融而非“货币操纵”，美指涨跌是政策结果而非目标。

不知道大家信不信美国的这套说辞。但是，维护政策公信力，不能只靠说，还要靠做。这于当前人民币汇率维稳工作也有很好的借鉴意义。

管涛（作者系中银证券全球首席经济学家）

责任编辑：邓健