华创证券：思摩尔国际维持强推评级 目标价72.4港元

华创证券发布研究报告称，考虑到国内市场短期面临监管风险，但长期趋势不改，采用DCF法进行估值，将思摩尔国际（06969）目标价由103.2港元下调至72.4港元，对应2021年60倍PE，维持“强推”评级。

报告中称，电子烟市场预计快速增长，监管规范利于头部企业。据弗若斯特沙利文报告显示，2020年全球电子雾化设备按出厂价格计算市场规模为76.71亿美元，CAGR5=25.9%，其中封闭式电子雾化设备市场规模42.2亿美元，占比55%，CAGR5=31.2%，占比持续提升，预计未来五年还将继续以40.7%的复合增速继续增长，高于行业增速32.6%。

监管方面，美国FDA通过审核团队扩充、审核人员培训等方式加快PMTA审查进度，并优先处理对公众健康影响程度较高的产品的申请，预计市占率较高的头部品牌有望率先通过PMTA审查，国内于3月22日由工信部发布了《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》，在电子烟监管法治化的方向迈出了一步，本次专项行动凭借新版未成年人保护法实施的契机，预计将在渠道方面有效规范电子烟销售。国内行业规范不断完善，有利于行业长远发展，头部企业有望凭借领先于监管要求的产品标准及运营规范等，实现健康稳步成长。

华创证券称，公司凭借研发与供应链能力，赋能下游客户实现共同成长。公司专注于研发带动业绩增长，FEELM从2018年正式推出市场以来迅速成为公司主要增长动力，目前仍在使用体验和安全性上保持业界领先，除此之外公司也积极推进HNB、医疗雾化等领域的研究，2020年公司研发开支同增51.3%至4.2亿元，专利申请新增740件至2221件，其中发明专利新增341件至965件，专利壁垒不断加强。公司持续提升供应能力和自动化水平，截止20年底公司代工产品年产能达到23.16亿单位，预计21/22/23-24年将分别新增5/10.8/14.4亿单位年产能，凭借自动化降低生产成本，20年毛利率提升8.9pct至52.9%，根据该行推算，20年悦刻自思摩尔进货成本也有一定下降，公司与客户实现共赢。

报告提到，公司前两大客户中，4月英美烟草Vuse美/加/英/法/德较20年市占率分别提升4.9/28.5/4.3/11.7/9.3pct，烟杆出货量市占率达到50%，陶瓷芯产品Alto系列继续引领增长，悦刻一季度新开店5000家至15000家，Q1收入环比增长48%，预计Q2将继续增长19%，思摩尔在悦刻供应商中占比从19年72%提升至20年78%，考虑到公司主要客户表现超预期，该行上调公司盈利预测，预计2021-23年归母净利润分别为59.87/88.15/117.46亿元（原预测值21-22年分别为57.17/84.14亿元），对应EPS分别为1/1.48/1.97元，对应当前股价PE分别为36/24/18倍。

责任编辑：李双双