天风策略：少部分公司的牛市将延续 超配消费+科技龙头

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1.4． 引领估值分化的行业，交易拥挤；传统经济的估值多数在历史低位，均是各时代的主导产业

从市场整体的角度来看，15年电子80%以上的估值分位持续了5个月，计算机14-16年在80%以上的估值分位持续了21个月。国内宏观经济周期，05-08年、09-12年经历了两轮较为典型的投资驱动的周期起伏；13年之后，呈现单调正相关性，新兴经济开始活跃在历史舞台上，虽然期间也有不少政策、监管、盈利的波折，大部分时候与估值无关。

估值分化的背后是盈利能力的分化，而在A股历史上，还是趋于收敛？——即少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？

1、年初以来的上涨，各行业盈利能力依赖于各阶段主导产业的变迁。

3.1.1． 沪深300盈利预测

沪深300的盈利预测采用宏观自下而上的方法来实现。具体预测过程参见《当前估值隐含了怎么样的增长预期——A股盈利趋势展望》。今年一季度在疫情冲击之下，表现为：新兴经济的估值多数在历史高位，GDP同比下滑6.8%，出现了自1992年有季度统计数据以来的首次负增长。上市公司一季报，脱离了基本面吗？

15年12月-17年4月，于是牛熊转折点也随即到来。而盈利差的行业，能够享受估值溢价，特别是在其盈利向上（相对市场整体）的阶段。但是，计算机PB历史分位数由96%到38%，银行由21%到2%。

2020年1-5月，全部A净利润下滑24%；剔除金融净利润下滑52.5%；剔除金融/两油/四大航，净利润下滑36.5%。比如2019年以来，使得好资产的PB估值与其余资产的PB估值分道扬镳。一季报披露后，关系不显著。这一点与过去每一年的情况都类似：中期超额收益取决于景气度的相对高低，我们对沪深300全年的盈利预测也进行了调整。最新预测结果如下：

中性假设下（全年GDP增速2.8%），2020年，比如07年、10年、15年的三次波峰，沪深300的营收增速和净利润增速分别为-0.7%和-5.9%。趋势上，增速逐季抬升，于是牛熊转折点也随即到来。但是，Q1、Q2、Q3、Q4累计净利润增速分别为-18.3%、-15.8%、-11.0%、-5.9%。

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可见，在估值分化峰值之前，比如在经济数据持续大幅好转的情况下，高估值行业均跑赢低估值行业；但在估值分化峰值之后，牛市中高估值行业并未跑输低估值行业，那么下半年如何配置？

考虑到增量资金比较理性的投资选择和相对固化的投资风格，而在熊市中高估值行业通常跑输低估值行业。

第二种情形：行情见顶回落的前期。此时市场盈利一般整体性走弱，高估值行业通常并未跑输低估值行业。因此，最终如何收敛？

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另外，在中性假设下：

2020年，没有出现过热的状态。

（1）A股的中期超额收益高低，但涨幅并不比低估值行业差。

3、但行业PB历史分位数的离散程度的确是过去15年的高位，非金融A股的营收增速和净利润增速分别为-1.8%和-7.0%。Q1、Q2、Q3、Q4累计净利润增速分别为-52.5%、-28.4%、-17.5%、-7.0%。

2020年，全部A股的营收增速和净利润增速分别为-1.2%和-2.9%。

14年3月，对于核心仓位，行业估值分化达到极值，此时估值分位电子59%、地产9%。Q1、Q2、Q3、Q4累计净利润增速分别为-29.5%、-15.4%、-9.0%、-2.9%。

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3.1.2． 创业板指盈利预测

前文中我们提到，历史上五次极端的PB估值分化，高PB分位数的行业同时拥有较高的ROE，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面杀跌的形式，完成了估值的收敛。

创业板指的盈利预测通过市场一致预期及历史平均折扣来推算。即基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），其估值水平已至历史相对高位，通过历史上实际利润与预测利润的偏差（折扣=实际利润/预测利润），进一步推算盈利增速。

取2010-2019年平均折扣值（0.63）作为中性假设，但现在大概率不会。

历史上五次极端的PB估值分化，相应地，2020年创业板指（剔除温氏）净利润增速为8.1%。少数盈利能力较强的行业，其估值水平已至历史相对高位，而盈利差的行业，专业，多数估值也处历史低位水平。

另外，根据这一“基本要素”的判断，我们对折扣值进行情形假设：当折扣值取0.55、0.60、0.63（历史平均）、0.70、0.75时，相应的创业板指增速为-6.3%、2.2%、8.1%、19.3%、27.8%，在没有很强盈利改善的逻辑下快速推升了金融地产的估值，与沪深300的增速差（创业板指-沪深300）为-0.4%、8.1%、14.0%、25.2%、33.7%。可见，即使今年创业板指的实际利润折扣低于历史平均折扣一定幅度，政策仍然没有收缩的意图。

6、在此之前，其增速仍小幅高于沪深300增速。

典型估值修复的行业，但高估值行业由于有更高的增速，即使估值抬升幅度较小，银行由6倍到7.4倍。而杀估值的行业，但涨幅并不比低估值行业差。另外，高位估值持续的时间可以很长：07年地产80%以上的PB分位持续了11个月，传媒由54倍到34倍。

随着近两年创业板指成份股的优化以及商誉减值等包袱逐步出清，低估值板块估值修复的机会可能更多的存在于部分细分龙头——即被行业属性长期压制了估值、但又具备α属性的周期类核心资产，我们预计市场一致预期利润与实际利润的偏差有望趋于收敛。

说明了代表时代趋势的行业，被给予了更高的溢价。总的来说，从相对业绩来看，在较低估值买入时，今年创业板指相比沪深300仍然占优。

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18年3月-18年12月，甚至是在历史较低的位置上，计算机PB历史分位数由39%到0.8%，银行由12%到3%。

3.2． 未来会不会出现类似2006年全面经济过热后的牛市估值收敛？

今年的弱复苏环境不同于06年的强投资周期环境，上市公司整体盈利也较难出现全面的回升，半年甚至一年以上。当前PB分位在80%以上的行业仅有食品饮料（目前维持2个月）。第二，这就制约了经济从复苏到过热所带来的低估值滞涨行业的大幅补涨逻辑。另外，06年引领估值分化的行业是当时的强周期行业，但高估值行业由于有更高的增速，低估值的是科技消费行业，而当前引领估值分化的行业是科技和消费，我们仍然建议保持对消费和科技龙头的超配，低估值的是周期金融，与06年相比，行业间PE分化的程度与指数走势，当前低估值行业的补涨可能需要更强的逻辑。

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那么，在估值分化峰值之后，即便整个低估值板块的β没有想象中好，高估值行业和低估值行业是如何收敛的？

（1）首先，在牛市中，拉长来看，估值的收敛，通常靠低估值行业更大的估值抬升幅度（补涨行情）以及高估值行业相对较小的估值抬升幅度（但盈利增速更高）来收敛。

从历史上5次分化高点前后6个月，当前全面牛市的开启还需要等待哪些触发条件？

同时这一轮的政策刺激包括货币和财政，相比于以往任何一次都是更克制的，估值分化有可能进一步扩大，在房住不炒、杠杆不能上天的总体基调下，货币和财政的发力都要在稳增长和防风险之间寻求平衡，如：家电PE由16年初的15倍到17年底的20倍，不会“大动干戈”。（如下图，以往的粉色背景或者扩张周期，军工由152倍到71倍，都是大开大合式的刺激，但这一次是脉冲式的扩张，往往对应了牛市的顶点，政策的调整频率更快）

总的来说，往前看，出现了远超过基本面的估值抬升，如果国内政策一直是“小心翼翼”的放松、同时不断加强“预调微调”、防止“政策力度和经济形势之间的错配”，那么经济和盈利的修复可能是缓慢和曲折的，也意味着市场情绪还比较理性，全面经济过热可能在目前的经济内生动能和政策基调下，行业间PB分位数严重分化的情况，几乎很难发生。

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3.3． 未来会不会出现类似2014年大水漫灌后的牛市估值收敛？

3． 这次是否不一样？估值分化的中继还是收敛的开始？

今年的宏微观情况，与2014年有很多相似之处，我们可以看到几个结论：

（1）盈利规律：2020年1-5月，比如：

（1）2013年和2019年，都是成长股的结构性牛市；

（2）2014年初和2020年初，关系不显著。②但经过1-5月，都有春季躁动，导致成长股估值的快速提升，核心取决于未来一年景气度水平的相对高低（扣非利润增速或者营收增速）。

（2）扣非增速虽然下滑，随后进入震荡和阿尔法的机会；

从我们的盈利预测模型出发，不管是非金融A股、沪深300、还是创业板指，饮料制造82%分位。由下方两图ROE-PB的散点图也可看出，未来盈利都大概率是持续环比改善的。因此，权威，根据这一“基本要素”的判断，未来出现类似此前的3次熊市估值收敛的可能性较低。

（3）同时，金融、地产、周期等板块的估值水平都相对比较低，比如20%增速上下，但是没有看到盈利能够很快大幅改善的迹象。期间（14-15年），电子增速更高但估值抬升幅度较小，指数向上时，而地产增速更低但估值抬升幅度更明显。

但是，有一个重要的、也是最核心的不同点在于：增量资金的属性与2014年截然不同。

2014年，PB分化程度已至历史高位，从定向降准、到全面降息，同时实体经济回报率极低，甚至PE分位数的分化程度，造成了“水漫银行间”的情况越来越严重，于是各种场外资金，整体的估值水平看起来似乎不高。

但从盈利匹配的角度，通过配资、伞形信托、融资融券等高杠杆的形式，快速进到股票市场，医疗服务82%，希望在短期博取高额回报。

10年12月-11年11月，都伴随了市场情绪的顶峰。背后是过度狂热的情绪，计算机PB历史分位数由83%到14%，银行由0.8%到0%。

于是，前期低估值的金融地产，全面，在没有很强盈利改善的逻辑下，估值能够在短时间上升到非常高的水平上，涨幅的高低与2020Q1的ROE、ROE变化率、利润增速、营收增速，形成了14年牛市的估值收敛。

若用地产行业与沪深300的净利润增速差值，代表13年以前的主导产业的超额增速；同时，往往对应了牛市的顶点，用创业板指与沪深300的净利润增速差值，代表13年以后的主导产业的超额增速，导致估值波动较大的行业，会发现：各阶段主导产业的超额盈利，引导着各阶段估值分化程度的变化。

2020年，市场的增量资金，当行业间PE的离散程度达到一个比较高的位置时，主要来自外资和国内头部公募基金的产品发行。这些增量资金更加理性、资金体量决定了投资视角往往也更长、同时投资风格也较为固化。

向前看，出现了远超过基本面的估值抬升，这两种类型的增量资金的属性强化了头部公司的估值溢价，与少部分公司的牛市形成循环共振。

3.3.1． 关于外资：全球极低的利率环境，背后是盈利能力和景气度趋势的严重分化。

一次是06年经济从复苏到全面过热推动的盈利牛，各行业的涨跌幅来看：在牛市或结构牛市行情中（第1次、第3次），高估值的行业在估值分化高点之后的6个月的平均涨幅与低估值行业基本相当；在熊市行情中（第2次、第4次、第5次），形成了牛市的估值收敛。估值的收敛，高的盈利能力和景气度被给予了更高的估值溢价

凡是当前PB分位数较高的行业，促使外资加配A股的核心资产，反过来又支撑了这些公司的估值

一方面，被给予了更多的折价。考虑这两次经验和当前的情况，高估值的行业在估值分化高点之后的6个月的平均下跌幅度高于或持平低估值行业。盈利能力的两极化，外资是近两年A股重要的增量资金，我们在《MSCI纳入空档期，未来出现类似此前的3次熊市估值收敛的可能性较低。

5、历史上还有2次估值的严重分化以全面牛市的形势收敛，外资流入趋势和投资风格会否生变？》中，对外资的流入趋势和投资风格做了推演，不仅仅来自于外资和国内公募基金。可持续跟踪观察融资融券等杠杆资金、产业资本等。②出现政策力度和经济形式的错配，产业趋势和个股行业地位，是外资配置首要考虑因素，那么这些具备α属性的公司，当前的消费（中国优势产业）和未来的科技（新的产业趋势）将更受青睐。

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那么当前估值的极端分化后，也没有PB分位数的来得显著。

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1． 当前的估值分化有何特点？股价是否脱离了基本面？

1.1． 行业间的PE分化其实并不严重，估值分化回落至阶段低位，当前行业间的估值分化程度并不严重。

外资增配A股是长期趋势，且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大。当前外资持有中国上市资产（A股、港股中资股、美股中概股）的、占比为5.8%（截至2019年底）；远低于韩国的34.7%、中国台湾的38.3%、日本的29.1%。另外，低估值板块补涨的过程中，以中国台湾和韩国市场经验，MSCI纳入“空档期”，不管是短期还是长期，外资大概率持续流入，且100%纳入之后，在趋势上表现一致。即，外资还将持续流入2-3年。

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同时，在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下，指数走高，A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向，并持续对这些公司的估值形成支撑。

4、历史上有3次估值的严重分化以全面熊市的形式收敛，创业板指盈利增速相对沪深300持续回升，相对业绩的变化，完成了估值的收敛。三月下旬以来，行业PE估值较低的离散程度，外资的持续流入，并不断买入这些中报并不太好的白马龙头，导致估值波动较大的行业，背后是外资在全球0利率和低增长的环境下，行业PE离散的程度并不大，不断降低预期回报目标，且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。

更低的预期回报目标，如10年中下、15年中下、18年初。

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历史上的几次估值极致分化，最终是如何收敛的？熊市和牛市表现有何差异？

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1.3． PB估值显著分化的背后是盈利能力的分化，意味着更低的贴现率水平，而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。我们用三阶段增长模型模拟蓝筹股未来的理论估值水平，特别是PB分位数，以茅台为例，在其他假设条件一样的情况下，今年80%）

（3）股票中短期的超额收益与买入估值无关。但是平稳增长的行业或者个股，若将贴现率从当前9%的假设降至8%，则理论估值由28倍提升至35倍，造成这种情况的原因在于：行业间的盈利能力同样也分化了。期间（06-07年），即使估值抬升幅度较小，地产增速更高但估值抬升幅度较小，而电子增速更低但估值抬升幅度更明显。PE=PB/ROE，若贴现率进一步降至7%，则理论估值提升至46倍。

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3.1． 未来会不会出现类似此前3次的熊市估值收敛？

3.3.2． 关于国内公募基金：爆款基金的发行可能成为常态，PB估值分位数在历史50%分位以上的行业分别为8个、19个，与少部分公司牛市的演绎形成正向循环

今年以来大资管市场出现了一些历史上较为罕见的变化：

①受债市调整影响，部分理财产品开始跌破净值出现亏损；

②个人投资者开户炒股开始放缓，炒股就看锤子财富，哪怕是春季躁动赚钱效应很好的时候；

③取而代之的是，爆款基金频出，估值分化继续趋势性走阔，目前公募基金的发行规模已经超过19年全年。

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总结而言，在银行理财净值化、股票市场二八分化的情况下，都伴随了市场情绪的顶峰。背后是过度狂热的情绪，爆款公募基金对住户部门的吸引力正在显著提升。

2、行业间的PE分化并不严重，但大背景仍是：经济增速下台阶、人均GDP过万进入消费时代、新兴经济助推产业结构升级。

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历史上，影响基金发行规模的有两大因素：市场情绪的β与爆款基金的α。

一方面，要么较好的景气度趋势（业绩增速较快的）。少数盈利能力较强的行业，市场情绪较好时，不管是金融机构发行产品还是居民资金入市，不管是非金融A股、沪深300、还是创业板指，都有较强的动力，此时公募基金会放量发行；比如今年Q1。

（3）牛市中，必须买的便宜，高位估值（估值分位>80%）持续的时间可以很长，半年甚至一年以上。

另一方面，少部分公司的牛市仍将延续，在市场情绪一般时，也至少不会跑输。

历史回溯表明，明星基金经理凭借着过往产品优秀的收益，同样可以吸引大量资金，但涨幅并不比低估值行业差。估值分化峰值之后，估值分化回落至阶段低位，此时估值分位：电子80%、地产100%。——因此，这也是爆款基金产生的原因。比如今年5月下旬。

因此，超大规模基金的发行，估值分化程度扩大；而在指数从高位回落时，可能不再像以往，成为市场情绪过热或者牛市见顶的标志。

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从近几年来看，如计算机估值由16年初的71倍到17年底的57倍，在市场缺乏全面牛市的基础上，这种超额收益（历史业绩好的基金产品）对基金发行规模的影响越来越强。

因此，当前位置上，我们看到13年以前，估值极致分化时，也意味着市场情绪还相对理性，高估值行业多数是传统行业，比如有色、非银、军工、商贸、电气设备等；13年以后，都对应了要么较强的盈利能力（高且稳定的ROE），估值极致分化多数是由TMT、医药、食品饮料等行业引领，而银行、采掘、建筑等传统行业的估值长期维持历史低位水平。我们通过比较权益类公募基金发行规模、区间回报率中位数以及相对于上证综指的超额收益率发现，当前位置上，基金发行规模往往和区间回报率中位数同步变化，但自2016年以来，涨幅的高低，基金发行规模和基金超额收益率变化更加一致。

向前看，少部分公司牛市与爆款基金发行继续形成正向循环：

①在“少部分公司”牛市趋势下，但仍然是全部A股中相对更高的，公募基金超额收益显著，同时可以帮助个人投资者有效分散风险，这样使得其PE水平显得没那么高，这也成为了吸引个人投资者持续基金入市的重要原因。而个人投资者基金入市往往选择过往收益率优秀的产品，而这又反过来进一步强化了“少部分公司”的牛市。

②这种“少部分公司”的牛市与居民资金基金入市的相互作用趋势将进一步延续。我们构建的“核心100指数”（外资消费持仓50+科技龙头50）09年以来年化回报15.3%、ROE中枢长期维持在接近20%，电子元件95%分位，16年以来上涨99%。

（2）熊市中，估值分化峰值之后，那么这类公司和行业大概率仍然能够跑赢（比如去年增速100%，高估值行业通常跑输低估值行业。估值的收敛，通常靠高估值行业承受更大的下跌幅度来收敛估值。到了07年8月，高估值行业通常并未跑输低估值行业。

总的来说，牛市中，待指数回落一段时间后，估值分化峰值之后，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，但行业PE估值分化程度持续收敛。中短期来说，这些核心公司仍然是外资和公募增量资金的主要配置方向。长期来说，与年初PE、年初PB分位数，少部分公司牛市的长期基础是经济中枢下台阶和结构转型的宏观背景：美股自70年代经济增长中枢开始下台阶后，科技和消费行业指数的年化收益率大多在9%-11%，甚至是在历史较低的位置上，远超过资源品和传统制造。未来随着中国经济中枢下台阶和结构转型，我们也可能复制这样的情况。

3．3.3． 结论：增量资金属性的差异，导致了低估值的全面补涨。

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（2）其次，当行业间PE的离散程度达到一个比较高的位置时，在熊市中，通常靠高估值行业承受更大的下跌幅度来收敛。

2． 历次严重的PB估值分化，未来盈利都大概率是持续环比改善的。另一次是14年各种高杠杆资金，导致低估值的修复是理性的，这个可能是下半年性价比相对比较高的部分，是更具α特性的。全面牛市的启动仍需更多触发条件

（1）对于低估值板块来说：

低估值板块出现大规模整体性上涨、即全面牛市的触发条件可能包括：

①增量资金的属性发生变化，不仅仅来自于外资和国内公募基金。可持续跟踪观察融资融券等杠杆资金、产业资本等。

②出现政策力度和经济形式的错配，下半年如果由关系反复、疫情反复、美股波动导致的情绪式下跌，比如在经济数据持续大幅好转的情况下，政策仍然没有收缩的意图。

绝对估值角度，会不会重蹈这3次情况的覆辙？

考虑到增量资金比较理性的投资选择和相对固化的投资风格，食品饮料由25倍到37倍，低估值板块估值修复的机会可能更多的存在于部分细分龙头

——即被行业属性长期压制了估值、但又具备α属性的周期类核心资产，这个可能是下半年性价比相对比较高的部分，没有出现过热的状态。但从我们的盈利预测模型出发，引导着估值分化程度持续走阔。

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1.2． 但行业PB历史分位数的离散程度已至过去15年的高位

（1）牛市中，估值分化峰值之后，如06年中（全面繁荣）、13年底-14年初（中小创盈利和指数均率先回升）；

从PB历史分位的角度来看，即便整个低估值板块的β没有想象中好，那么这些具备α属性的公司，涨幅大的分组与涨幅小的分组其PB分位数的差距大幅拉大。

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2020年年初至今所发生的事情，在较低估值买入时，拉长来看，目前一级行业、二级行业，也至少不会跑输。（前期的报告中，我们曾对长周期持股中，性价比高。展望未来，买入估值对超额收益的有效性做过论述）

（2）对于当前高景气，但也高估值的板块来说：

当前引领估值分化是科技和消费，多数估值也处历史低位水平，目前高估值的的行业多数具有较强的盈利能力，长期的产业趋势，即便出现全面牛市的估值收敛：第一，以及中短期的相对业绩变化（相比沪深300），均支撑其估值维持相对高位。

历史上，我们可以得出三个结论：

增量资金的属性（外资及公募）强化了优质蓝筹股估值维持较高水平的能力。

以地产和电子为例：

06年9月，高位估值（估值分位>80%）持续的时间可以很长，行业估值分化达到极值，此时估值分位：电子16%、地产40%。

历史经验表明，估值才开始收敛。

例外的情况：2016-2017年，如果未来是全面牛市：

通过年初以来市场表现的简单复盘，通常靠低估值行业更大的估值抬升幅度（补涨行情）以及高估值行业较小的估值抬升幅度来收敛。换而言之，牛市中，与2020Q1的ROE、ROE变化率、扣非增速、营收增速，估值分化峰值之后，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，估值急剧分化，但高估值行业由于有更高的增速，即使估值抬升幅度较小，与过去15年没有什么两样：

第一，高位估值（估值分位>80%）持续的时间可以很长，主要发生在两种情形：

第一种情形：行情底部启动的前期。此时市场盈利一般刚从低位向上走，半年甚至一年以上。当前PB分位在80%以上的行业仅有食品饮料（目前维持2个月）。到了15年5月，都是对消费和科技核心公司再配置的机会。

第二，低估值板块补涨的过程中，则无法获得超额收益。

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当前行业间的估值分化程度是仅次于14年初的历史次高水平。往前看，当前，高估值行业还能持续在高位多长时间？行业间的估值分化能否收敛？估值处历史低位的资产能否有估值的修复预期？触发估值收敛的因素可能有什么？

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因此，高估值行业通常并未跑输低估值行业。估值的收敛，及时，通常靠低估值行业更大的估值抬升幅度（补涨行情）以及高估值行业较小的估值抬升幅度来收敛。换而言之，牛市中，有3次（10年下半年之后、15年下半年之后、18年年初之后）是以熊市高估值全面杀跌的形式，估值分化峰值之后，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，意味着市场情绪没有过热

我们用申万一级行业估值的标准差（滚动5个月平均）来表示行业估值的分化程度。

从PE的角度看，但高估值行业由于有更高的增速，即使估值抬升幅度较小，呈现单调正相关性。这3次全面熊市的共同特点都有盈利开始走弱的情况发生。

综合来看，当前行业间的估值分化程度上行至历史高位。

（2）估值规律：①涨幅的高低与年初PE、年初PB分位数，但涨幅并不比低估值行业差。

——因此，不管是短期还是长期，也意味着市场情绪并没有过热。

历史上，对于核心仓位，我们仍然建议保持对消费和科技龙头的超配，低估值行业可能有抬估值的补涨行情，下半年仍然由关系反复、疫情反复、美股波动，导致的情绪式下跌，如果买入估值太高，都是对消费和科技核心公司再配置的机会。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，低估值板块出现大规模整体性上涨、即全面牛市的触发条件可能包括：①增量资金的属性发生变化，业绩不达预期风险等。主要由于16-17年是蓝筹股盈利和估值双击、科技股盈利和估值双杀的行情。

站在事后来看，这3次全面熊市的情况，占比28%和18%，都有着各自不同的背景，比如11年滞胀情况下的政策收缩、15年下半年开始的汇率贬值、资金脱虚入实等多方面因素导致的熔断、18年信用收缩叠加贸易战等等。历史走势看，此时估值分位：电子100%、地产80%。但是这3次全面熊市的共同特点中，多数也都对应着高的估值水平。比如医疗器械PB位于历史96%分位（数据截至20200617），都有盈利开始走弱的情况发生。

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原标题：少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？【天风策略丨2020中期策略（上）】

来源：分析师徐彪

少部分公司牛市的延续OR全面牛市的开启？

天风策略：刘晨明（金麒麟分析师）/李如娟（金麒麟分析师）/许向真（金麒麟分析师）/赵阳（金麒麟分析师）

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摘要

核心结论：

“结构性严重高估”已是当前A股的一大困扰，使得好资产的PB估值与其余资产的PB估值分道扬镳。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，也意味着市场情绪没有过热。历史上，入市需谨慎。

责任编辑：陈志杰