乘风消费升级 资深基金经理投资方法论来了

中国基金报

消费升级势不可挡，大消费成为A股热门赛道之一，相关主题基金也深受投资者的青睐。6月16日，基金君邀请到了东方基金权益研究部总经理王然做客粉丝会，分享她最新的投资观点。王然专注于消费行业研究，擅长紧抓宏观经济和政策导向，重视研究企业盈利状况，深挖优质资产的中长期配置价值，并长期持有，时刻考虑资产质量和风险收益比进行配置。

以下是她在活动中分享的精彩观点：

1、消费类核心类资产，是可以长期穿越牛熊的，短期可能需要用时间换空间，但从更长期的维度来讲，它长期的护城河并没有发生改变。

2、消费今年还是三条主线，第一条主线是已经被市场验证的核心消费类资产，或者有非常宽阔护城河的核心消费类资产。第二条是新兴消费类的主线，第三条主线是今年甚至明年，都可以陆续去进行跟踪和阶段性配置出行消费。

3、随着整体消费升级，大家买酒更多去买品质，买品牌，而非买真正的销量。这种结构分化未来还会长期存在，虽然喝得少，但是需要喝得更精，品牌更高端，因此高端和次高端白酒，未来投资机会比较大。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石

01

下半年市场可能宽幅震荡

核心资产可能出现估值调整

问：对于很多持有消费类基金的基民，既感到欢喜，又感到害怕，欢喜的是之前受到重创的基金，已经大比例收复了失地，害怕的是，这么大的振幅，会否被震“下车”。究竟该怎么看待消费类股的回归？

王然：首先，分析一下年初市场大幅震荡的主要原因。特别是消费类核心资产在年初经历了大幅下跌，四五月份出现反弹，甚至有一些标的创出新高。

我认为今年整体市场的背景是，在疫情恢复下，经济出现复苏，同时国内政策也往正常化的趋势走。同时美国疫情也得到恢复，伴随着全球疫苗覆盖率的提升，全球经济都在触底回升。以美国为例，它的政策未来也要走向正常化。所以基于这种背景，我们认为一方面企业的盈利在恢复，而另一方面影响市场流动性的因素在收缩，从而会影响整体系统性的估值。那么一个是上行的动力，一个是下行的压力，在这两者之间，市场要寻求平衡点，因此今年市场会出现整体大幅震荡的态势。

消费类的资产，特别是一些核心的高估值标的，在年初处在超额收益非常明显的位置，同时也确实是累加了过去几年整体估值抬升的超额收益。根据公开数据统计，年初美债10年期收益率快速上行，是给资产均衡化找理由，所以年初顺周期背景之下，高估值消费类标的出现一定下挫。

但一方面3月下旬，核心消费类资产估值得到一定的消化，同时伴随着4、5月份，国内流动性边际收紧的预期低于市场预期，市场流动性收缩快，给了高估值资产喘息的时间窗口。对于高估值标的而言，是比较友好的大经济环境。同时4、5月份，以消费类资产为主的核心公司，它的业绩表现比较不错，出现了一定修复性的反弹。

截至目前，上半年市场是大幅震荡的态势，对于一些消费类核心资产，他们经历大幅下挫和反弹之后，估值基本又回到了年初的状态，所以我们认为上半年消费类核心资产并没有得到特别好地消化。但是我们认为消费类核心类资产，是可以长期穿越牛熊的，短期可能需要用时间换空间，但从更长期的维度来讲，它长期的护城河并没有发生改变。特别是很多优秀赛道的公司，它能够成为具备中长期股东回报较高的资产。因此我们认为这一类资产，恰恰是可以在大幅震荡的行情中，做中长期的布局。

一些消费类核心资产，是可以长期穿越经济周期和股市涨跌，有机会成为长期牛股，我们可以从数据上得到一些验证。根据wind数据显示，在A股，我们统计了2003-2020年个股的投资收益，年化复合回报超过20%的有26只股票，其中食品饮料行业有2个，医药生物有4个，家用电器有4个，可选消费2，消费类公司占比达到46%。这背后的逻辑，主要还是因为消费升级的背景之下，行业龙头公司作为强品牌、高品质的代表，能够获得较高市占率提升空间，获得高于行业的增速和盈利能力，因此长期业绩增长和估值溢价是可以在股价中体现的。

往后展望，今年下半年这样相对短期的维度里，我们认为宏观背景和上半年是没有太大差别，下半年整体市场可能还是宽幅震荡的状态。消费细分赛道非常多，里面也出现了一些结构性的分化。对于像以白酒为主的核心资产，我们认为在下半年有可能出现估值调整的可能性，但恰恰是这样的可能性和窗口期，我们认为这一类可以长期穿越牛熊的资产，是可以逆势投资的，如果出现调整，我们可以选择合适的时点做逆势投资，因为这一类资产，它具备长期较宽阔的护城河。如果有调整窗口，这一类核心资产是可以作为中长期的加仓配置的。

02

投资理念：研究可以发现价值

今年配置消费还是三条主线

问：行业以及个股的配置思路，与2019、2020年有何不同？市场加剧波动的时候，有哪些标的更适合布局？

王然：首先，给大家介绍一下我的投资理念，我认为研究还是可以发现价值的。从基本面出发去选择较好成长性的优质公司，在合适的价格买入并长期持有，努力为投资者创造可持续的投资回报。因此，我认为基本面的深入研究是非常重要的，特别在我们研究消费品这个行业的过程中，基本面研究的核心主要是通过对于消费品公司基本业务的分析和历史财务数据的对照，从而去透视企业的盈利模式和它的经济护城河的分析，从而判断企业未来能否创造持续的自由现金流。我们的目标就是要找到壁垒比较高，可持续比较强，并且有比较明显长期成长性的复利效应的公司。因此我们的一些主要精力会放到基本面研究上面。

在消费品研究的过程中，主要是从中观行业层面和微观个股层面去进行详细地分析，所以在选择赛道和个股这两个层面上，我们都有一套比较完整的方法。在选择赛道方面，我们主要利用生命周期理论，把目前细分消费行业的上市公司，绘制在生命周期图谱中。从生命周期理论来看，1个行业分为4个阶段，分别是起步期、成长期、成熟期和衰退期，通过细分行业生命周期图谱的绘制，我们可以初步判断每一个细分行业，它大致所在的生命周期位置，从而以不同的财务指标和经营数据去跟踪它。

举个简单的例子，比如近期关注度比较高的医美行业，我们认为医美行业目前处在生命周期的第一阶段：起步阶段，目前渗透率还比较低，行业空间比较大，增速比较快，产品推陈出新的速度可能比较快。这时我们比较关注行业龙头公司，它研发管线的布局能力，研发投入的提升空间，以及它推新的能力，包括新产品上市之后，消费者的实际消费体体验能否解决痛点，有没有口口相传的口碑效应等。这个阶段对于基本业务和产品力的分析会比较重要。

处在第二生命周期阶段：成长阶段，比如像一些连锁酒店、生活小家电，超市连锁餐饮等，他们更多靠渠道的扩张能力去实现企业的快速增长和市占率的提升。所以成长阶段的行业，我们在分析和研究的过程当中，会比较在意渠道的组织架构、经销商的利润空间以及渠道的拓展能力。这个阶段，研究过程中，渠道就是更为重要的指标，反映到财务上，是一些收入的增速、毛利的提升等。

处在成熟阶段的行业，比如乳制品、啤酒、白电，甚至白酒，这个阶段由于行业渗透率已经比较高，行业增速比较低，这时候我们更多看重在相对稳定的竞争格局之下，龙头公司它的品牌溢价能力能否最终反映到产品的价格持续提升，包括毛利率的提升以及ROE的提升上。所以这个阶段是真正要看股东回报的阶段，我们要求它的ROE要比较高，同时它的ROE最好是来源于高的净利润率，而非周转和权益乘数。

所以选择赛道方面，我们会根据生命周期理论，把细分行业划分在生命周期的图谱当中，主要原因是因为我们认为，起步阶段和成长阶段的行业增速比较快，反映到资本市场，就是市场更愿意去用PEG估值方法去衡量这些行业和公司。而在成熟阶段的一些公司，可能它的护城河已经比较宽阔，或者它的品牌溢价能力已经得到市场验证，大家更愿意去从护城河的角度，从财务指标的杜邦分析，ROE更高的角度去选择一些公司。我认为正是因为有生命周期图谱，不同行业在不同阶段，我们所跟踪和看重的指标也不一样，追求的回报率也是不一样的。

什么样的行业是长坡厚雪的行业，什么样的行业是比较好的？我认为在选择行业上有几个重要标准。任何行业它都有供需两面，不光是周期品，供需最终反映到价格上，消费品是可以看供需的，我认为这样的行业是比较好的行业。比如供给端，一方面短期进入门槛比较高的行业，在一定时期内先发者先发优势非常明显，甚至可能累积起来，随着时间的累积，先发优势愈加明显的行业，或者门槛比较高的行业，在一定时期内，它的竞争格局不会被打破，或者竞争程度不那么激烈的行业，我认为它在供给端有比较好的一些特性。

需求端也就是我们的消费者，如果它提供的产品和服务能够有比较好的口碑，大家不光买的是它的产品，更重要的是能够获得消费者心智。也就是说消费者买的可能是一种快感，是一种身份的体现，从精神层面来讲，可能是一种比较好的属性。另外，如果这个产品能够有高频、高黏性、高客单价等特征，那我们认为也是不错的，所以综合需求和供给两个方面，我们认为像白酒和医美这样的赛道，是长坡厚雪的优质消费赛道。

而对于像家电、轻工、家具这一类行业，我们认为它制造业属性比较强，同时，它可能受上游一些周期性波动影响比较大，也会受到原材料成本波动的一些影响，它的盈利波动性以及确定性，可能会比较大。所以这样的行业，我们会看到它杜邦分析里的净利润率比较低，更多赚取资产周转的钱，所以这样的行业，我们认为是在选择的第二梯队。

个股方面，首先我们在业务上会比较注重消费品“三力”的研究，三力是指“产品力、渠道力和品牌力”。对于每一家消费品公司，我们都可以按照这“三力”去具体分析它实际所具备的核心竞争力。在不同的行业阶段或是在不同公司的发展阶段，“三力”的侧重点也会有所不同，比如生命周期，我认为第一阶段，产品力更加重要，第二阶段是渠道力，第三阶段是品牌力，“三力”结合起来分析消费品公司的核心竞争力。

另外，我们会通过行业和公司的财务数据来透视企业的经营管理能力，包括企业的战略目标能否实现、执行力是否强，来判断企业未来的发展趋势。

我们在做公司研究时，最终要透视企业的商业模式和护城河的来源。商业模式有4种，分为项目型、产品型、平台型和生态型。项目型公司，有很多都是软件类公司，产品型公司就是目前已经有一两款大单品的公司，而平台型公司往往是借助网络渠道，或者是借助线下渠道的网络化来实现产品的迭代和叠加，从而实现它的平台效应，而生态型更多是互联网类公司。通过商业模式的对照，我们更愿意去选择平台型和生态型的公司去做配置。

我们认为平台型和生态型公司在业绩的确定性上会更强一些。对于产品型公司，如果它已经有一两款大单品，那我们会认为它在产品的创新上，渠道拓展和品牌效应上已经具备一定的能力，再往后能否有第二生命曲线，第三生命增长曲线，要看持续的产品研发能力和推广能力，所以产品型的公司作为一些阶段性的配置选择，是需要我们伴随公司成长的一些储备标的。

企业的护城河是有别于竞争对手的、长期的核心竞争力，而护城河的来源，我们认为主要有5大来源，分别是无形资产、规模效应、网络效应、成本优势和有效市场。对于消费品而言，很多公司的护城河来源都是在无形资产，包括品牌、技术专利在内的无形资产。通过对这些无形资产的分析，我们来看企业护城河来源是不是在未来能够持续让企业创造自由现金流，未来它护城河的宽窄程度是不是有变化，可持续性是怎么样的，这可能都是我们在分析护城河时比较关键的因素。

关于今年和2019年、2020年投资理念有什么不同，我个人认为今年整体市场的背景是和之前不太一致的，在盈利恢复与流动性边际收紧的背景下，市场会在震荡中寻找一些平衡，同时风格上可能也不像过去几年有大盘价值股持续集中度提升，而是往均衡化发展。因此成长性中盘、小盘股可能在今年会有一定的表现机会。

基于这种背景，我个人认为消费今年还是三条主线，第一条主线是已经被市场验证的核心消费类资产，或者有非常宽阔护城河的核心消费类资产。在未来我们还是非常看好它的发展前景。所以今年如果市场有大幅震荡的窗口期，我们可以择机在底部进行一些中长期仓位的布局或加仓，这是对于核心资产的一条主线。

第二条是新兴消费类的主线，我们也看到这两年不断涌现一些新兴的消费赛道，比如医美、港股的新式茶饮，潮玩等等。有非常多新兴消费赛道，我觉得这一部分也反映了现在年轻一代消费者的一些可选消费需求，这一块我认为增速非常快，前景也比较好，可以作为一些阶段性的超额收益配置。

消费类的第三条主线是今年甚至明年，都可以陆续去进行跟踪和阶段性配置出行消费，涉及到，比如酒店、连锁餐饮、景区和航空等交运这一类行业。伴随着国内外疫苗覆盖率提升，疫情得到控制，我认为旅游消费为代表的相关行业，未来会出现持续的复苏和反弹。但这类行业本身有一些季节性因素影响，节假日可能会导致行业的一些数据出现脉冲式波动，所以这一类资产从大方向上来看，未来是持续恢复的，但是从节奏上可能不是特别好把握。所以出行消费这一块，也可以作为大家选择性配置的品种。

同时在符合的大风格上，大家可以更多去关注一些成长性比较好，然后市值属于中小盘的一些标的。在今年的整体市场风格下，可能会较大盘股相对占优一些。

03

消费核心资产长期有望穿越牛熊

操作思路：坚持把核心资产组合做好

问：消费、医药板块是近几年基金重仓的板块，不少基金重仓股估值都处于历史的高位，未来板块如何消化估值？

王然：医药板块本身也是非常不错的板块，供给端有比较高门槛，无论是创新药、CRO，还是创新类医疗器械、生物制品，都是有比较高产品研发、监管获批等非常高的行业门槛，消费类医药，比如药店、连锁专业服务机构，也是有比较高标准化的门槛，所以我们认为医药行业非常符合我们筛选赛道的标准。

所以我们对于白酒和医药也都长期看好，同时在我自己的基金里也是长期超配的状态。我个人认为目前来讲，医药和白酒的绝对估值是比较高的，但是基于估值五大要素的分析，我们认为核心资产，由于它具备比较宽的护城河，进入门槛也比较高，因此它会给予护城河估值溢价。同时随着这几年资金的放量，也会有自我强化的过程。

这部分资产估值如何消化？首先这部分资产每年成长性不错，优质的消费资产是可以赚业绩的钱，伴随着业绩的提升，每一年估值得到一定消化。同时影响估值的五大因素里，外资持股的比重从长期来看有继续提升的可能性和趋势。所以我们认为随着投资者结构逐渐成熟，市场逐渐成熟，核心资产它的估值维持高位的可能性比较大。拉长来看，部分资产还是长期有可能穿越牛熊。

如果持有人非常注重几个月或者半年之内的短期收益，那我认为下半年这一块存在估值调整的可能性。但从更长远角度来看，这一部分资产是胜率非常高的资产，在中长期的维度里，我们以较高的胜率去获取更高回报率的可能性比较大。所以还是要理性看待这部分资产的高估值。

问：现在大家也很关注通胀对市场的冲击，您对未来一年通胀的预测，以及通胀上来之后，消费品投资应该怎么做？

王然：国内和国外的疫情控制节奏和政策回归正常化的节奏都有所不同。但总体而言，我们都已经度过了最差的时期，经济向上的概率比较大。因此我们也看到整体今年大宗商品的价格有提升，包括输入型的通胀也是有预期的。我认为消费品中，以制造业属性为主的行业，包括上游金属品、农产品行业和公司，可能会受到原材料成本大幅上涨的影响。它的盈利能力和可预测性可能都会减弱，所以这一块我认为是可以暂时回避的。

有通胀预期，但是我们最终还是要看国内的政策如何演绎，包括以美国为代表的海外国家的政策如何推进，节奏是怎样的？如果流动性收紧的预期比市场想象的要更严重，那我们认为就是系统性的风险。如果是这样，所有的资产可能都会受到影响，但如果流动性收紧的节奏没有大家想象的那么严重，那我们认为相对来讲，高估值的一些核心资产是比较友好的，大家还是有机会赚到业绩的钱。

另外，核心的消费资产从中长期来看，是能够穿越经济周期、穿越股市牛熊，是经历了历史上非常多的经济周期，包括货币政策周期的验证。因此我们认为越是在经济不稳定、货币环境不友好的情况之下，龙头公司获取资源的能力要比竞争对手更强，市占率份额的提升速度也可能更快。

从相对短期的角度来看，如果大家想一定程度上平抑掉通胀可能带来的预期，政策的收紧以及行业和公司的成长性，一定程度上可以抵消掉估值下压带来的压力。今年上半年，如果大家能够选择到一些增速非常快的行业和一些成长性个股，一定程度上也是不错的选择。

问：今年三月份“抱团股”曾有一波下跌，但又剧烈反弹，想要了解您在三月份的整体操作思路，从现在看，有哪些得与失？

王然：目前市场在盈利恢复与政策回归正常化之下寻找平衡点，所以在这种背景下，市场风格也是有一定偏离的。中小盘股包括成长性比较好的这一类标的，从上半年来看，整体的超额收益还是比较明显的。所以我在操作思路上，一方面是坚持要把核心资产组合做好，我期望组合能有长期的回报率。

芒格说过，一只股票的长期回报率和它ROE差不多。意思就是如果拉长来看，股票的股东回报是和ROE基本上一致，或者说这条曲线它的斜率可以认定为是它的ROE。这样我们把基础组合定义为比较优质的资产组合，也就是前十大重仓股，我们去挑选一些质量过硬的、ROE较高的，且具备一定长期成长性的公司。

而在前十大重仓股之后的灵活组合，我们可以结合生命周期理论，去挑选一些正处在第一阶段和第二阶段快速成长的行业，通过一些个股的具体分析和行业的景气度，同时结合市场的风格、风险偏好去做一些阶段性的超额收益选择。通过这个一定程度上平滑掉市场大幅波动。

3月底时，我还是对一些核心资产在底部抱有信心，做了一些调整。同时上半年考虑到顺周期的影响，选择了像银行，这些相对能够降低组合贝塔，同时绝对估值比较低，又是顺周期的一些行业，做一些阶段性的组合贝塔的调整，通过这个来尽量去降低一些回撤，同时对中长期的组合做一些布局。

问：消费类股一直被大家视为高增长、低波动的代表，但我们今年看到，消费类股的波动非常剧烈，导致消费类基金净值波动也很大，未来一两年高波动会否持续？对于投资者来说，如何应对？

王然：我认为消费股是相对稳健增长的资产，随着目前国内经济结构调整的推进，那我们看到中国经济GDP的比重，消费类资产或第三产业也已经超过50%，所以我们认为未来随着新经济的转型，消费者资产和GDP的比重关系，可能会加大消费类资产估值的波动。同时我们认为消费者资产，未来如果我们选择到了具备中长期护城河的公司，是可以长期去穿越牛熊的。

因此还是主要看投资者，他有多长的时间维度去持有这一部分资产。从相对长期的角度，我们只需要把行业和公司选对并持有即可。但是对于短期投资者而言，可能市场的风格切换，或伴随着一些经济数据的披露，市场的预期差兑现，波动可能比前几年要更大，所以大家一定要在自己可以承受的时间维度上去投资相关标的。如果用更长期、平和的心态去选股、选行业、一定程度上会屏蔽很多波动带来的不必要操作和错误操作。所以希望大家能够长期去持有。

04

新兴消费领域未来估值会回归

影响估值的因素有五个

问：近两年层出不穷的新兴消费领域，比如需求旺盛的医美、智能家电等领域，出现了不少表现很好的股票，但这部分股票的估值也非常高，您怎么看待这一类比较新的消费模式？会参与吗？

王然：新兴消费领域是非常受消费者和资本市场青睐的，我也非常看好一些相关行业，比如一些智慧家电、化妆品和医美行业，空间都非常大，并且符合目前消费者提升生活效率、工作效率，能够解决消费者痛点的一些行业。因此我认为中长期来看，新兴消费领域有非常大的投资机会，我也会根据投资框架，和市场风格匹配去进行适当配置。因为这一部分行业目前估值比较高，所以我们会伴随着行业和公司的成长。随着我们认知强度的逐渐提升，市场认知程度逐渐提升，估值中枢，也就是估值的锚，会回归到相对合理的位置。

合理的位置就是，我个人认为未来这一部分行业处在生命周期的第一阶段，所以这个阶段可能大家更多会用PEG的角度去给估值。我认为未来随着大家对它的认知，估值中枢可能会回归到和行业增速相匹配的水平。

另外，再分享一下我对于估值体系的一些心得，我认为影响估值的有五大因素，包括系统性因素，也就是整体市场的流动性，整体经济状况，可能决定全市场整体是不是水涨船高，去年是比较明显的。今年因为流动性边际收紧，所以整体市场都会受到估值下压的影响，这是系统性因素。

第二个因素和第三个因素可以结合着看，分别是行业的成长性和公司的成长性。处在生命周期第一和第二阶段的一些行业，行业增速是比较快的，市场空间也可能扩张比较快，这时市场愿意给更多行业贝塔的估值溢价。如果这个公司是龙头公司，能够获得快于行业增速，市占率提升得更快，那么可能还会给予公司更高的估值溢价。

第4个因素就是真正的企业护城河，市场给予企业护城河估值溢价的这一类公司，上市时间是比较长的，经历过市场的大幅波动，或者是穿越过经济周期，已经得到市场验证的公司，这些公司往往是处于成熟阶段的一些公司，有较高的ROE，并且它的ROE是由较高净利润率来贡献的，这时候市场比较愿意给这一类龙头公司，也就是我们常说的核心资产较高的估值溢价，因此我认为护城河是给予较高估值溢价的原因之一。

第5个影响估值体系的因素，就是投资者的博弈者结构，过去几年随着外资的持续买入，中国消费类资产的整体估值中枢在上移。同时我们也看到中国市场，机构投资者的占比目前超过50%，我们还是在向成熟市场过渡的阶段。我认为未来伴随着机构投资者持股比例提升，大家整体的研究方法相对趋同，大家通过专业的研究，最后能够挖掘出来的一些核心标的，可能也是相对比较稀缺的。因此我认为这一类标的，未来估值中枢上移的趋势没有变化。

基于这5个影响估值的因素，再来看医美这些新兴行业，它为什么估值比较高？首先是因为它的行业增速和公司增速非常高，同时它反映了目前年轻一代消费者的消费需求，未来市场空间是比较大的，相对来讲，资本市场上非常优质的标的也是很稀缺的，所以我们会看到由于它们上市时间比较短，现在处于较高估值的状态，未来伴随着市场对于它的认知，1~2年或者2~3年，行业和公司的估值也会伴随着它的成长性逐渐得到消化，最终回归到和行业成长性、公司成长性相匹配的估值水平上，但即便如此，它的绝对估值可能也是相对比较高的，因为它的成长性在短期还是可以保证的。

05

长期看好白酒和“国潮”

中长期看好调味品

问：白酒可能是消费类股最被关注的板块了，您仓位里有不少白酒股，请问现在怎么看白酒？接下来高端白酒有机会还是中低端有机会？未来白酒投资应该看哪些核心因素？

王然：根据我的投资框架和选择赛道的标准，白酒是我们长期看好的赛道。一方面是供给端，像以一些龙头白酒企业固态发酵法的白酒，它的供给端受到工艺以及生物环境的影响，供给端很难放量。相当于它的供给端是有比较高门槛的，而需求端，中国传统的餐桌文化，特别是超高端白酒，它所能体现的消费场景、消费心态可能也都是其他产品所无法替代的。

而且白酒行业也不会受到科技迭代产生的一些颠覆性的影响，同时白酒的存货也是它的价值所在，而不像其他行业，存货可能往往意味着减值的风险。这几年伴随着酱酒的发展，老酒的价值也不断被提升。白酒在全球范围内都是非常好的生意模式，给股东带来较高的净利润率和较高的ROE的概率相对更高，，因此我非常看好白酒行业。

另外，看白酒的结构，白酒行业已经相对成熟。从整体的白酒销量来看，2018年之后，白酒销量呈现稳步下降的态势，但是这里出现了严重的分化，也就是高端白酒和次高端白酒，在过去5年的销量快速提升，而中端白酒、低端白酒出现销量下滑。

过去几年，随着整体消费升级，大家买酒更多去买品质，买品牌，而非买真正的销量。这种结构分化未来还会长期存在，虽然喝得少，但是需要喝得更精，品牌更高端，因此高端和次高端白酒，未来投资机会比较大。

另外，从股价表现上来看，以一线白酒为首的第一梯队，伴随着供需关系的改善，次高端白酒和一些地方性酒价格空间打开之后，会导致一线白酒和二、三线白酒出现股市上递进的增长关系，比如一线白酒今年如果涨得多，那二三线白酒在下下一年或许出现较高的涨幅，我们认为可能今年整体上，次高端白酒的增速要比高端更好。

后续如果经过调整，我们认为下半年次高端白酒还存在一定机会，明年，可能又会逐步切换到超高端白酒上。我的基金更希望把白酒作为配置的基本盘，所以可能更多会考虑在重仓股当中的胜率，而不是赔率上。对于配置白酒，我更愿意去配一些各香型的龙头，他们已经具备较好的渠道网络，并且是全国化品牌而非地方性品牌，财务指标也比较优越，所以这一类标的我更看重它中长期的波动回报，而对于成长性非常高的次高端和地方性酒，作为一些阶段性超额收益的选择。

问：在消费股上，“国潮”也是一大热点，投资者对国产品牌的信任度在提升，请问国产品牌替代方面，有哪些投资机会？

王然：我认为国产替代是比较大的范畴，国产替代有两个方面的体现。一方面，我们的国产品牌不仅在国内销售，同时走出国门，在海外进行扩张，比较典型的是家电轻工，包括医疗器械，进行海外品牌的替代，这个路径已经非常通顺，或者相关资产的市场份额也在持续提升。另一方面，我们的国产品牌在国内份额的扩张，逐渐取代一些海外的进口品牌，这里面比较有代表性的，如化妆品、医美，也都在这样的路径当中。

国家的政策、民族自信心，包括网络的渠道端，都在给这个国潮铺路。我认为目前一代的年轻消费者，他们从一出生开始，就面对到处充斥着品牌的环境，而他们所面对的品牌，有国产品牌、海外品牌，他们和目前七八十年代的消费者，当时面对品牌的心态和环境也都大不相同，所以他们对于国产品牌的接受程度，对国产品牌产品品质的认可程度都比较高。同时我觉得伴随着国力的增强，民族自信心的提升，国产品牌有可能实现弯道超车。如化妆品、医美等。

化妆品行业空间非常大，风速非常快，有很多品牌都是通过比较好的产品品质，比较高的口碑宣传，打造了较好的品牌形象，同时通过网络端的营销渠道，给产品渠道赋能。这两年，一些国产口碑的化妆品品牌，是有可能在心智上超过国外大牌的。我们认为国潮是要不断伴随着行业和公司的成长去逐渐跟踪和跟进的。

问：在调味品领域，这几年也是有不少牛股，他们受益于疫情，市值也很大，后疫情时代，这些调味品股还能拿着吗？

王然：调味品行业也是比较好的赛道，市场空间非常大，同时这几年也涌现了一些非常优质的公司，龙头公司我们最终还是要看它是以什么样的商业模式去实现股东回报的。有很多龙头公司由于它网络化的渠道发展能力非常强，同时经销商的认可程度也比较高，我们认为这样的公司它未来有可能成为平台型的公司，也就是说在它的网络平台上不断去叠加新的品类，从酱油做到醋，做到蚝油，甚至做到别的品类。如果这个公司具备这样不断叠加产品的平台化能力，我们认为从相对中长期的角度，它的护城河还是比较宽阔的。

调味品能否拿，取决于你以多长的时间去来持有这只标的，去年因为疫情的影响，这一部分公司它的收益是比较好的。今年由于同比基数的问题，增速上可能会相对降低一些预期，同时渠道的库存也还需要得到一定的消化。所以整体而言，今年大概率也是“用时间换空间”的过程。从更长远的角度来看，我们要看是它能否有第二、第三、第四成长曲线。所以我觉得短期相对来讲有压力，但中长期我们还是看好。

问：“大消费”还包括地产、银行等，请问您怎么看银行板块，低估值板块还有戏吗？

王然：大消费不包括银行、地产，因为银行、地产可能跟我们的宏观经济挂钩更加明显一些，从我们的角度来讲，可能属于总量和周期。我认为在顺周期板块里，银行属于估值比较低的，目前银行的PB，平均甚至有很多银行都在一倍以下，所以我们认为伴随未来经济的恢复，息差还是有望触底回升，扩张的，包括今年下半年年底，大家还是会看它的估值切换，所以我们认为以银行为代表的低估值的升值期板块，在下半年还是有可能有机会继续演绎的。

而地产一直受到一些政策影响。另外，从我个人的投资框架来看，地产的ROE水平整体而言是不高的，并且它的ROE的主要来源也都来自于周转和权益乘数，并非高的净利润率。因此地产并不作为我的投资框架当中的行业选择。从整体而言，可能银行更优于地产。

责任编辑：陈悠然 SF104