张明：货币政策边际放松 汇率面临贬值压力——2021年下半年宏观展望之货币篇

来源：张明宏观金融研究

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受新冠疫情爆发影响，2020年中国季度GDP同比增速呈现前低后高态势。受基期因素影响，2021年中国季度GDP同比增速将会表现出前高后低之格局。2021年第一季度GDP同比增速高达18.3%，第二季度将会下降至8-9%，第三季度与第四季度有望分别下降至6-7%以及5-6%。2021年全年GDP增速有望达到8.3%，2020年与2021年两年GDP平均增长5.3%，依然显著低于疫情前6%左右的经济增速。

虽然宏观经济依然处于复苏过程中，但从增长动力来看，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分。在三驾马车中，目前消费复苏依然缓慢，复苏力度较弱。制约消费复苏的最重要因素，是新冠疫情重创了中低收入家庭的收入。在这些家庭的收入增速回到疫情前水平之前，消费复苏将依然缓慢而疲弱。

在疫情后，固定资产投资的复苏显著快于消费。而在固定资产投资中，房地产投资与基建投资的复苏又显著快于制造业投资。不过，考虑到从2020年下半年以来，中国政府对房地产行业相继实施了资产负债表三道红线、银行信贷集中度管理、城市土地集中招拍挂等新的调控措施，未来房地产投资的韧性将会下降。虽然2021年是十四五规划开局之年，按照历史经验，会有不少重大项目上马，但考虑到中央财政边际收紧、地方财政普遍紧张，基建投资的融资状况将面临考验，未来基建投资走势将会面临较大不确定性。随着全球范围内疫情的消退，制造业投资增速有望继续反弹，但其反弹势头将会受到以下两个因素的制约：其一，2021年4月至6月，制造业PMI指数已经连续三个月下行；其二，目前PPI增速显著高于CPI增速的格局，意味着中下游制造业企业利润空间遭受了严重挤压。

在2020年下半年与2021年上半年，出口增速的亮丽表现是中国经济在疫情后反弹的重要动力。究其原因，大致有三。第一，在全球疫情的大背景下，中国特定板块的出口（例如医疗设备、医疗物资、远程办公等）创下了历史新高。第二，由于疫情对中国与全球的冲击存在错位，在全球疫情大爆发之后，全球生产网络的中枢节点中只有中国企业已经复工复产，这使得中国企业在全球生产网络中的地位短期内显著上升。第三，从2020年下半年起，全球需求在疫情冲击后逐渐复苏。不难看出，过去一年中国出口的超级表现，是上述三个因素叠加的结果，未来很难继续维系。事实上，2021年4月至6月，新出口订单指数已经连续三个月下降，这意味着未来一段时间出口增速显著下滑是大概率事件。

综上所述，从三驾马车来看，消费与固定资产投资增速有望继续复苏，但复苏力度较弱。房地产投资、出口增速可能回落，基建投资增速面临不确定性。这意味着虽然增长数据看起来还不错，但真实的增长力度不容乐观。

2021年1月至5月，CPI同比增速由-0.3%上升至1.3%。事实上，目前压低CPI同比增速的主要原因是猪肉价格下行，同期内猪肉价格同比增速由-4.9%下降至-23.8%。考虑到猪肉价格降幅已经接近历史性低值，2021年下半年猪肉价格有望触底反弹，从而推动CPI增速继续走高。2021年CPI增速将会呈现持续上升态势，全年涨幅约为1.5%左右。

2021年1月至5月，PPI同比增速由0.3%飙升至9.0%。从PPI分项指标来看，生产资料价格上涨是PPI飙升的主要原因。而在生产资料价格中，上涨最快的主要是石油工业、冶金工业、煤炭及炼焦工业与化学工业。这意味着，PPI上升的主要推动力是大宗商品价格上涨。考虑到目前大宗商品价格已经显著高于疫情前水平，但经济增长态势却显著弱于疫情前，大宗商品价格走势将由之前的单边反弹转为宽幅双向波动。因此，笔者认为，PPI同比增速有望在未来3个月见顶，随后显著回落。全年涨幅约在6%上下。

城镇调查失业率到2021年5月下降至5.0%，与2020年2月6.2%的峰值相比已经显著下降。但真实失业压力依然不容低估。一方面，去年因为疫情爆发而返乡的大量农民工尚未充分返城就业。另一方面，今年毕业的大学毕业生超过900万人，就业形势依然较为严峻。

综上所述，从通胀与就业来看，虽然近期PPI增速高企，但由于近期通胀压力主要是成本推动而非需求拉动，PPI上涨很难传导至CPI，全年国内通胀形势可控。但受经济复苏不平衡、不充分影响，真实就业压力依然较大。从经济增长、通货膨胀与就业的总体形势来看，宏观政策组合应该依然保持一定的扩张力度，而不宜过快收紧。

2021年年初至今，财政政策出现了非常明显的收紧。一方面，中央财政赤字占GDP比率由去年的3.6%下调至今年的3.2%，今年不再发放抗疫特别国债，今年的地方专项债额度比去年少了1000亿，这意味着中央财政政策力度与去年相比有所收紧。另一方面，考虑到地方政府债务高企、疫情导致地方政府财政收入明显下降、房地产调控导致地方政府卖地收入收缩，地方财政政策力度的紧缩就更加明显。2021年3、4、5月，中央财政收入同比增速分别为64.6%、32.5%与21.4%，中央财政支出同比增速分别为-2.1%、-12.2%与-10.2%。财政政策的收紧一目了然。

2021年年初至今，货币政策走势从价格与数量方面表现出差异化的特征。从价格来看，7天回购定盘利率（FR007）大致在2.0-3.0%的区间波动，最近回到了2.0%附近；10年期国债收益率由年初的3.15%微升至2、3月的3.28%左右，随后逐渐回落，目前在3.08%上下。这意味着货币政策总体上保持稳定。从数量来看，M2增速由去年12月的10.1%回落至今年4月的8.1%，近期社会融资规模与人民币贷款增量处于低位，这意味着货币政策事实上也处于较紧的水平。

笔者认为，考虑到以下五大因素，2021年下半年的货币政策有望出现一定程度的边际放松：第一，如前所述，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分，当前的经济增速依然显著低于潜在增速；第二，如前所述，今年年内通胀形势总体可控，但劳动力市场真实就业压力较大；第三，今年下半年的最大金融风险在于地方债违约可能再度加剧，包括地方产业债、平台债与地方政府债。要避免债务问题严重恶化，就应该努力防止长期利率过快上升；第四，虽然美国货币政策正常化的概率正在上升，但短期内显著收紧的可能性不大，如果中国货币政策继续收缩，那么利差再度扩大，可能推动人民币兑美元汇率继续快速升值，而快速升值对中国实体经济不利；第五，考虑到财政政策已经显著收紧，那么货币政策操作就应该更加小心审慎。否则财政货币政策双双收紧的话，就可能构成政策的“急转弯”，从而对经济复苏与金融稳定造成负面冲击。

货币政策边际放松的结果，将会导致短长期利率水平继续保持在较低水平，且M2同比增速小幅抬升。考虑到目前中国经济潜在增速在6%上下，今年全年CPI增速在1.5%上下、PPI增速在6.0%左右，那么M2增速保持在9-10%的水平，应该是较为恰当的。

如前所述，今年中国经济增速有望达到8.3%，但季度增速呈现出鲜明的前高后低。相比之下，根据美联储的预测，今年美国经济增速有望达到7.0%。考虑到今年大规模财政刺激政策的实施，美国经济季度增速可能呈现出前低后高的特征。这就意味着，在2021年下半年，美国经济增速可能超过中国经济增速，这一现象是很多年以来市场没有见到的。中美增长差反转，在2021年下半年可能成为国际金融市场的主流叙事，从而导致中国出现短期资本外流、人民币兑美元贬值的局面。

在2021年上半年，人民币兑美元汇率总体上呈现一季度贬值、二季度升值的特征。6月底，人民币兑美元汇率中间价为6.46，略高于年初时的6.52%。上半年人民币兑美元汇率的表现，在很大程度上受到美元指数波动的影响。美元指数在2021年上半年呈现出一季度升值、二季度贬值的特征。因此，一个合理的推断是，在2021年下半年，人民币兑美元汇率仍将在一定程度上受到美元指数波动的影响。

笔者认为，在2021年下半年，美元指数总体上有望在88-94的区间内运行。考虑到目前美元指数在92-93附近，已经处于波动区间的上沿，再加上今年美国经济增速将会前低后高，因此，未来美元指数可能走出前低后高的态势。四季度的美元指数可能显著强于三季度。在此前提下，在2021年下半年，人民币兑美元汇率可能呈现先升后贬的特点。四季度人民币兑美元汇率可能会面临较大贬值压力。

2021年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.3-6.8的区间波动。到2021年四季度，人民币兑美元汇率可能贬值至6.8附近，这样的贬值幅度应该说是可以接受的，并且对出口企业较为有利。但我们应该警惕短期资本外流与贬值预期相互强化的风险，同时应该关注北上资金集中流出对国内蓝筹龙头股与利率债市场的潜在负面冲击。

（笔者为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

责任编辑：尹悦