中信期货：内弱外强 下半年尿素或关注政策引导
报告要点
下半年国内尿素农业需求进入淡季，而供应同比要高于往年，因此国内供需应该是边际转弱的。不过下半年印度和巴西需求进入旺季，海外供应偏紧格局有望延续，那能否传导到国内，需要关注政策的引导，如果出口受限，国内尿素价格震荡偏弱可能维持，下方考验成本支撑，但如果出口放开，出口仍有兜底可能，价格或有望在偏高位置震荡。
核心逻辑：
尿素因供需错配，估值偏高，下半年有修正需求
上半年受碳中和影响，国内开工受抑，供应几乎跟去年持平，且海外疫情使得供应也没有完全恢复，但农业需求旺盛，工业需求的产品出口需求也较好，导致供需错配，价格持续大涨，直到6月引起工业抵触和政策打压，但现货价格下跌有限，整体高估值状态维持，目前下游利润仍偏低，出口难以对接，合成氨和磷钾肥价格都处于高位，下游容易产生抵触情绪，因此下半年继续上涨的难度较大，且存在向下修正的需求。
尿素下半年国内供需同减，国内需求支撑靠出口和淡储
2021年尿素的产能是有增加的，而且落后产能淘汰进入末期，叠加高利润的影响，整体供应能力我们认为是有增加的，下半年去看，瑞星和昊源仍有投产可能，日产量增加0.5万吨/日，不过今年碳中和影响下，气头尿素减产力度可能要大于往年，整体环比供应下降，但同比有增加可能；而下半年农业需求处于淡季周期，复合肥下半年进入低氮肥生产周期，对尿素的需求也有下降，且其他工业需求虽然相对旺季，但随着海外制造业的恢复，出口需求有望下降，届时也会使得旺季不及上半年，因此国内供需是有一定错配的。需求补充主要看出口和淡储，出口这边主要看印度，考虑到印度库存同期偏低，且需求还有增加，补贴力度加大，因此下半年出口需求可能会有支撑；另外就是淡储，去年淡储力度加大，对尿素行情波动形成较大的影响，所以今年仍要关注。
下半年尿素或进入累库周期中，但需求波动可能对价格影响的力度更大
截至6月底，尿素工厂+库存+复合肥的合计库存处于近几年的超低水平，这个无疑会间接支撑下半年的尿素价格，不过随着下半年供需错配的影响，库存有望逐步积累，不过由于整体库存水平偏低，累库过程中工厂或难感受到很大的压力，因此累库对价格的压制或不大。下半年价格波动可能更多还是靠需求。而需求的节奏去看，三季度处于淡季周期，且内外无法对接，预收可能出现下降，但四季度可能会有一定好转，工业需求环比回升，叠加11月后逐步开始淡储，届时价格可能会形成一定支撑。
下半年尿素价格兜底或主要是出口和成本，但要关注政策引导
下半年需求重心转移到出口，在国内供需并非大幅过剩的情况下，出口边界或是重要的支撑位，也是兜底下半年价格的核心因素。虽然按照月底FOB中国价格去核算的出口支撑在2650，但这个是短期事件带来的风险溢价导致的，后市需要关注政府对于尿素出口政策的引导，下半年随着疫情恢复带来海外供应的恢复以及运费的下调，且国内淡季累库也会带来国内价格转弱，预期整个支撑边界有下移预期，国内外价格是相辅相成难以分割的；另外就是成本了，今年煤炭价格大涨后，整体固定床和粉煤成本大幅提升，截至6月底的尿素成本高达1950-2000附近。出口和成本难以去准确预估，但逻辑上下半年需要重点关注。
操作策略：下半年尿素现货价格或震荡偏弱，节奏上或是先弱后强，但考虑到期货大贴水保护，预计下行空间有限，且01合约有贴水修复的需求，因此可能是区间震荡为主，预计01合约价格运行区间为【2300，1950】，做空需等待基差修复至正常水平。
跨期策略：9-1逢高反套为主，09基差修复或有一定对冲影响，1-5等待09主力移仓过后的反套机会
风险要素：出口超预期，气头尿素减产超预期
一、上半年供需错配，价格持续上涨
上半年利多因素较多。最大的利多还是供应增长有限，而需求出现比较大的增长，尤其是工业需求。供应增长有限跟碳中和政策的影响有关，导致4月份出现减产，而且持续高涨的液氨价格也引起了尿素供应的下降，而工业需求增长主要是海外疫情导致制造业恢复偏慢，出口需求较好，包括带动了液氨、三铵和胶合板的需求，且农业需求今年在两稳一增的政策下也有一定增长，因此导致上半年库存去的非常彻底，价格也是一路高涨。
到了6月份，现货价格上涨到2700，盘面价格上涨到2500，此时工业需求开始大面积抵触，当然也叠加了临沂的环保以及需求渐入淡季的影响，另外就是协会呼吁监管部门对尿素价格的管控，因此粮食的粮食价格大涨，对水稻和小麦等粮食种植效益的影响已经非常大了，于是盘面开始大幅回落，从2500一路下跌到2100附近，同时带来了09合约的深度贴水。如下图所示：
图表1：尿素现货基准价格走势对比
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表2：尿素主力合约基差走势
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资料来源：卓创 中信期货研究部
二、下半年供应同比或有增长，但环比或稳中下降
尿素的生产是连续的，从季节性去看，下半年由于气头尿素减产，导致供应出现下滑，而煤头尿素供应或维持稳定。6月份我国尿素日产量在15.5-16万吨附近的水平，考虑到前期检修装置陆续重启，叠加高利润的刺激，且国内落后产能淘汰或以进入末期，存量难继续下降，预计三季度尿素日产量仍有增长预期，预计能到16万吨以上的水平并维持。
另外就是下半年国内仍有两套装置有投产预期，主要是瑞星和昊源，合计产能180万吨，日产量有望提升0.5万吨/日。海外新产能受疫情的影响，投产概率比较小，不排除到2022年的可能性。
整体去看，下半年国内日产量同比仍有增长可能，虽然环比四季度逐步下滑。
但今年是碳中和第一年，四季度取暖季，为了降低碳排放，天然气可能是较好的替代品，北方取暖始于11月，届时不排除气头尿素的减产速度快于往年的情况，进而对冲掉部分供应的增长预期，如下表所示：
图表3：2021年尿素国内外计划新产能
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资料来源：新闻采集 中信期货研究部
图表4：国内尿素产能走势（万吨）
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表5：国内尿素产能利用率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表6：我国尿素日产量季节性
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表7：尿素开机率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表8：山东尿素日产量季节性
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表9：河南尿素日产量季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表10：山西尿素日产量季节性
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表11：内蒙尿素日产量季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表12：四川尿素日产量季节性
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表13：河北尿素日产量季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
综上所述，考虑到日产量的季节性，产能投放以及四季度气头装置检修的影响，我们对下半年个各月的产量预估如下，且累计下半年国产量同比增长2.66%，整体增速仍不高。如下图所示：
图表14：国内尿素月度产量预估
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表15：我国尿素累计产量
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资料来源：卓创 中信期货研究部
三、国内需求或边际下降，下半年主要是出口需求
上半年是国内尿素需求的旺季，农业和工业需求双旺季，但下半年国内尿素消费处于淡季周期，按照历史情况去看，尿素的月度消费从450万吨下降至350万吨的水平。如下图所示：
图表16：尿素国内农业用肥时间表
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资料来源：卓创资讯 中信期货研究部
图表17：尿素消费季节性对比
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表18：复合肥消费季节性
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资料来源：卓创 中信期货研究部
具体来看，首先是工业需求，尿素的工业需求主要包括复合肥和胶合板以及三聚氰胺。复合肥下半年开工有望从目前的低位回升到正常水平，但下半年复合肥主要是低氮肥为主，因此对尿素的需求量是有下滑的；胶合板下半年也是旺季，同样的开工水平将不及3、4月份，但会持续稳定在中等偏高水平，不过随着海外制造业的恢复，胶合板的出口需求相比上半年应该是有减弱的，因此工业需求下半年的支撑可能不及上半年；最后就是三铵，上半年三铵价格极高主要也是出口需求的释放以及国内供应不足导致的，同样一旦海外恢复后，三铵对尿素的需求也会受到一定影响。另外就是上半年大涨后，复合肥、胶合板等面临亏损压力，导致出现抵触和政策的打压，因此下半年我们认为突破前高的难度或偏大。如下图所示：
图表19：复合肥开机率季节性走势
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表20：复合肥库存
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表21：胶合板PMI指数
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表22：三聚氰胺开工率
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资料来源：卓创 中信期货研究部
下半年印标的影响或较大。上半年受国内供应紧张以及印度需求带来风险溢价偏高，进而使得上半年印度中标量比较低，印度国内尿素库存处于同期偏低水平。因此下半年印度需求仍值得期待。
首先要关注的是印度国内的需求，2020年印度大扩种以来，印度月销量增加了200万吨，预计2021年仍会继续增多；另外就是今年的降水量要高于往年同期；再加上印度财年的农业补贴增长，因此预计今年印度需求预计仍有增长。考虑到印度三季度是需求旺季，降水量也迅速增加，而国内库存偏低，因此三季度招标需求较为旺盛，进而给国际和国内尿素价格带来支撑。如下图所示：
图表23：印度降水量
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表24：印度尿素月度销量
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表25：我国尿素对印度的出口量
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表26：印度尿素库存
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资料来源：wind 中信期货研究部
其次是印标对国内价格的影响。上半年由于国内供应偏紧，导致国内价格无法对接国际尿素，5、6月中国出口量明显下降。不过6月由于国内工业需求抵触以及政策压力，导致价格回调，但国际尿素因为供应紧张而持续上涨，出口窗口再次打开，6月下旬FOB中国高端价格也到了470美金，且6月24日印度招标价为510美金，扣除35美金的运费，折算到中国FOB也到470美金，对应到山东和河北出口价格分别为2920附近，当然这里面不包括那个可能存在的30%惩罚性征税，如果不存在的话，国内山东和河北价格在2700-2750区间，正常来说出口是存在支撑的，不过470的高价一方面是海外供需确实偏紧，同时也包含了一定风险溢价在里面，如果确实存在30%的征税，那需要跌至2000附近才能对接，目前市场主流观点认为征税征收概率较小，因此目前认为能刺激出口积极性，但政策引导下，尽管有出口利润，但出口量应该也难跟之前相比，优先满足国内需求，7月前后出口支撑或相对有限，但整个下半年政策明朗后再看具体的情况。如下图所示：
图表27：我国尿素出口季节性
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表28：2021年印度招标情况
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表29：国内外价差
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表30：印度招标价折产区价格
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资料来源：wind 中信期货研究部
另外，2021/2022财年临时预算中的化肥总补贴款从上一年度的7390亿卢比增加到了8351亿卢比，其中尿素补贴款同比增加25%，达到6279亿卢比（进口尿素补贴1955亿卢比，国产尿素补贴4324亿卢比）；另外今年印度政府还额外拨备了6455亿卢比，以结清最近几年累计拖欠各家公司的巨额化肥补贴款。合计金额14000亿卢比，占到当年财政支出的4%，印度财政压力比较大。
整体来看，下半年国内需求渐入淡季，尤其是农业需求，而工业需求下半年整体不会很弱，但同比增长或不及上半年，一方面是海外供应的恢复，另一方面是下游利润水平不及上半年，因此整体国内需求难言支撑，但下半年出口有望进一步增多，因为印度上半年建库存的量相对有限，同比低于往年，而一进入下半年，印度的需求就会明显增强，因为后面可能会连续招标，如果国内没有政策的干扰，出口支撑仍相对偏强，继续兜底国内价格。
上市以来，尿素价格走势跟需求相关性极大，我们可以从价格走势与工厂预收的相关性可以看到，高度相关，且该相关性已大幅超过与库存的相关性。
虽然今年上半年持续低库存支撑下，尿素价格跟预收的相关性明显转弱，需求定价能力下降，不过下半年随着供应的恢复以及库存的积累，定价权有望再次向下游转移，届时需求和出口节奏将再次影响国内尿素价格。如下图所示：
图表31：尿素库存与厂库价格走势相关性不高
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表32：尿素预收与盘面相关性偏高
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资料来源：卓创 中信期货研究部
而从库存去看，整体下半年仍有一定季节性累库预期的，累库的来源，一方面是国内供应仍有增加预期，但四季度关注气头减产的风险，另一方面就是国内需求淡季，工业需求虽然是旺季，但利润压制需求，且同比去看下半年增长动力有所减弱；虽然印度和巴西旺季，但在海运费高企以及国内价格偏高的情况下，该区域的需求压力还是很大的，因此可能会抑制部分需求甚至延后部分需求释放，届时可能会带来库存在一定程度的上的积累。如下图所示：
图表33：尿素工厂库存
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表34：复合肥库存
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资料来源：卓创 中信期货研究部
图表35：尿素大小颗粒港口库存
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资料来源：Wind 中信期货研究部
图表36：尿素总库存（工厂+港口+复合肥）
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资料来源：卓创 中信期货研究部
四、尿素现货和相关品估值偏高，下半年有调整需求
尿素的估值我们从以下两个大的方面去评估，首先是横向评估，包括国内外现货、基差、替代；其次是纵向上的评估，主要是上下游利润。
横向评估去看，上半年整个化肥价格都高，供需都有一定错配，包括替代品合成氨价格都非常高，钾肥和液氨价格已涨到4000附近，磷肥也在3000以上水平，带来的结果是整个估值体现都是偏高的，下半年国内农需淡季，工业需求也有抵制需求，因此仍会限制其反弹空间。
而从纵向评估去看，尿素的利润集中在生产端，下游利润修复并不明显，因此仍会限制反弹空间，随着下半年压力积累，上游利润有望去让渡部分给下游，进而带来市场的平衡。不过期货已反映了该预期，盘面对现货的很大，尤其是01合约高达500附近，已充分反映了悲观预期。
因此从估值的评估去看，下半年现货价格有调整需求，但期货已充分反映了预期，预计下行空间相对有限，甚至如果出现阶段性偏紧，大贴水保护下，期货可能会有相对不错的反弹，如下图所示：
图表37：氮磷钾价格处于高位
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表38：国内外液氨价格走势
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表39：复合肥利润
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表40：液氨部分下游价格涨势不及液氨
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表41：三铵加工费
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表42：内外价差
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表43：尿素现货固定床利润
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表44：尿素期货的大贴水充分反映预期
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资料来源：wind 中信期货研究部
综上所述，虽然上半年尿素现货的涨幅不及磷肥和钾肥，但尿素相关的化肥、合成氨的估值都处于高位，部分下游的利润状况不佳，比如丙烯腈和己内酰胺，比如复合肥以及胶合板，下半年仍有个价格传导过程，届时可能会限制尿素估值继续上涨的情况，下游持续低利润甚至的亏损的话，不排除产生负反馈回调的可能性，因此认为有修复性的需求。
不过对于期货来说，09、01和05合约对现货都有较大幅度的贴水，可以说充分反映了下半年的悲观预期，在贴水的保护下，期货继续下跌的空间或有限，未来大概率有个现货补跌去修复基差的过程。
图表45：尿素二季度表观供应预估
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数据来源：中信期货研究部
图表46：2021年尿素表观供应季节性
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资料来源：隆众 中信期货研究部
图表47：尿素累计出口量预估
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资料来源：wind 中信期货研究部
五、内弱外强，下半年尿素仍需关注政策引导
下半年需求重心转移到出口，在国内供需并非大幅过剩的情况下，出口边界或是重要的支撑位，也是兜底下半年价格的核心因素。虽然按照月底FOB中国价格去核算的出口支撑在2650，但这个是短期事件带来的风险溢价导致的，后市需要关注政府对于尿素出口政策的引导，下半年随着疫情恢复带来海外供应的恢复以及运费的下调，且国内淡季累库也会带来国内价格转弱，预期整个支撑边界有下移预期，国内外价格是相辅相成难以分割的；另外就是成本了，今年煤炭价格大涨后，整体固定床和粉煤成本大幅提升，截至6月底的尿素成本高达1950-2000附近。出口和成本难以去准确预估，但逻辑上下半年需要重点关注。
操作策略：下半年尿素现货价格或震荡偏弱，节奏上或是先弱后强，但考虑到期货大贴水保护，预计下行空间有限，且01合约有贴水修复的需求，因此可能是区间震荡为主，预计01合约价格运行区间为【2300，1950】，做空需等待基差修复至正常水平。
跨期策略：9-1逢高反套为主，09基差修复或有一定对冲影响，1-5等待09主力移仓过后的反套机会
风险要素：出口超预期，气头尿素减产超预期
图表48：尿素下半年主力和次主力合约走势对比
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资料来源：wind 中信期货研究部
图表49：9-1和7-9跨期走势
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资料来源：wind 中信期货研究部
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责任编辑：宋鹏
