东吴证券：思摩尔业绩预告超预期 维持买入评级

东吴证券发布研究报告，预计思摩尔国际（06969）2021-23年净利润分别为58.1/69.5/90.8亿元，净利润增速分别为49.2%/19.7%/30.5%（21年净利润增速以20年经调整后净利润计算），对应PE37、31、24X，维持“买入”评级。

报告中称，公司近日披露21H1业绩预告，超市场预期。公司预计21H1实现净利润27.04-29.88亿元，同比增3428%-2796%；经调整净利润28.26-31.24亿元，同比增116%-138.8%。其中Q2实现净利润15.25-18.1亿元，调整后净利润15.99-18.96亿元，同比增61.3%-91.3%。

该行表示，核心大客户市场表现良好，粘性持续增强，自动化产线有望进一步提升效率。境内客户方面，头部客户雾芯科技（悦刻）21Q1收入23.98亿元（雾芯科技（RLX.US）此前对21Q1收入预期为23亿元），同比增550.7%，环比增48.2%；雾芯科技预计21Q2净收入超过28.5亿元。其他境内头部品牌也保持较快的扩张速度，例如YOOZ于6月完成新一轮超2亿美元融资，用于线下新老门店支持、拓展及新品研发。

境外客户方面，VUSE在21H1延续20年的亮眼表现。根据英美烟草公告，VUSE于21年1-4月在全球前五大电子烟市场份额（销售额口径）达到31.4%，较2020年上升5.9pp。由于新型烟草销售超公司预期，英美烟草将全年营收增速预期从3-5%上调至5%以上。公司与核心客户绑定持续深化，将与悦刻共同建设第二和第三个独家生产工厂，高速自动化产线将成为规划重点；英美烟草专属工厂的自动化产线也持续布局，该行预计未来公司制造端效率优势将继续深化。

报告提到，竞争壁垒较为坚固，产品优势及烟草属性加持下，该行看好公司盈利能力的可持续性。思摩尔竞争壁垒主要来自于：1）大量用户迭代实现技术和产品的持续优化；2）行业处于低渗透率阶段；3）公司专利布局较为完善。根据该行测算，雾化电子烟产业链中制造端价值量占比仅有10-15%，但承担着产品研发、产品安全的责任，对产品力有较大影响，压缩制造环节利润对品牌方来说性价比较低。

此外，以烟草为代表的成瘾性消费品通常具有高于普通消费品的盈利能力。例如：烟草产业链中，烟标平均毛利率可达36%（较普通消费品包装高约10pp），华宝国际（00336）烟用香精毛利率可达85%（较食用香精、日用香精高约40-50pp）；境外烟草巨头菲莫国际（PMI.US）、英美烟草（BTI.US）、奥驰亚（MO.US）、帝国烟草2011-2020年营业利润率大多在35%以上。对标中烟产业链及境外烟草巨头，思摩尔盈利水平处于合理范围。

责任编辑：李双双