中欧基金周应波：聚焦差异化成长，关注科技、高端装备等结构性机会

“成长是权益投资永远的主题，只有通过企业价值持续较快的发展，来实现股东价值的持续提升，才能够让投资者获得长期优异的回报”。7月9日下午，中欧基金投资总监、基金经理周应波在“真心投资、生生不息——中欧基金15周年中期投资策略会”上，分享了他的投资框架和思考，以及对下半年市场的展望：

“长期能做大做强的企业背后有什么样的原因呢？我们总结认为就是三个字‘差异化’。”

“我们看到全球范围内真正要跑出巨大超额收益，更多的是来自于企业团队的差异化。具体来说，是企业家和管理团队通过管理上的差异化创造了一个又一个奇迹。”

“很多大中上游的阶段性供给都受到了极大的冲击，全球同时面临增速恢复到过去中低增速以及上游产品涨价的局面。因此，从今年下半年到明年，宏观上依然需要警惕各种各样的风险”

“一方面，我们比较看好在科技、智能电动车、互联网家电以及5G时代的硬件基础，以及在这之后软件应用的机会；另一方面，我们比较看好的就是高端制造，也就是中国企业从微笑曲线的底部向两边去移动，以及自下而上来自于服务业和国际改革的机会。”

以下是周应波在本次直播中的精彩实录：

1、成长是权益投资永远的主题，从两个角度把握长期机会

我们的投资框架可以总结为聚焦寻找差异化的成长股。首先，可以明确的是，我们团队要持续寻找成长股。我们认为成长是权益投资永远的主题，只有通过企业价值的持续较快的发展，来实现股东的持续价值的提升，才能够让投资者获得长期优异的回报。实际上，成长过去有很多种商业模式和实践的方式，同样的十年十倍的这种增长有的是来自于比较稳定的，甚至是每年都比较稳定这种增长速度，低的时候可能也就是0%—10%，快的时候可能也就是20%到30%，也可以来自快速这种业绩爆发，比如100%、200%，也可能是-30%、-50%的下滑，都是可能的。

与此同时，我们注意到，成长企业的来源是多元的，TOC、TOB、TMT、偏消费医药等等这都是成长比较典型的来源。目前，我们认为可以将成长分为两类，一类是稳定性的成长，一类是爆发式成长。从长期来看，我们希望从两个角度把握机会，一是通过团队协作来完善对长期成长前景的理解；同时，对于这些具有成长前景的企业，我们会进行长期投资，争取获得更好的长期回报。

我们希望找出基本面持续向上的行业和公司，挖掘市场K线和实际的K线背后隐藏的机会，找出其中能够创造持续、可靠增长的企业家，把行业基本面的K线转化为企业自身价值成长的K线，在市场情绪波动中去寻找投资的机遇。

2、企业长期做大做强来自于差异化，自然禀赋和企业团队是差异化的来源

我这次分享的主题是差异化成长，因此，我在这里也给大家介绍一下，我对差异化成长的理解。我们知道，一家企业如果能够取得相对所在行业和宏观经济的长期超额收益，那么一定有它的独特性和差异化。只有在经济和行业整体较好时，获得相对更高的增长，并且所在行业基本面向下时，下滑更少或不下滑，这样长期才能够获取更多的份额，做大做强。这样长期能做大做强的企业背后有什么样的原因呢？我们总结认为就是三个字“差异化”。

总体来看，差异化来自于自然禀赋的差异化和企业团队的差异化。我们希望找到拥有优异、不可替代的自然禀赋差异化的企业，实际上，过去特别是去年，A股市场对这类企业的估值和赋权极其高。虽然自然禀赋的差异化，一定程度上会带来企业，与其他行业财务相比，更优秀的财务表现；但是，我们看到全球范围内真正要跑出巨大超额收益，更多的是来自于企业团队的差异化，具体来说，是企业家和管理团队通过管理上的差异化创造了一个又一个奇迹。

3、下半年开始需警惕宏观风险，挖掘科技、服务业、高端装备、国企改革结构性机会

接下来，和大家分享我对下半年市场的看法。走在后疫情时代复苏的中后端或者说是尾声，我认为国内和欧美的经济情况可能存在一定差异，但是面临局面可能是差不多的。也就是说，全球再一次回到了对于中长期结构性问题的担心上。走过了这个问题之后，由于低基数也是体现在中长期债权利率上，所以我觉得从最近美国债权利率也表现得非常充分。在这个条件下，由于很多大中上游的阶段性供给都受到了极大的冲击，所以，全球同时面临增速恢复到过去中低增速，以及上游产品涨价的局面。因此，从今年下半年到明年，宏观上依然需要警惕各种各样的威胁。

展望今年下半年，我们认为要从两方面寻找结构性机会。一方面，我们比较看好在科技、智能电动车、互联网家电以及5G时代的硬件基础，以及在这之后软件应用的机会；另一方面，我们第二个方面比较看好就是高端制造，也就是中国企业从微笑曲线的底部向两边去移动，以及自下而上来自于服务业和国际改革的机会。

4、关注5G周期，软件时代大爆发或将到来

我会从科技和高端制造两方面给大家做一些适度的展开。科技方面，我们可以重点关注5G周期，我们可以看到，在从2009年开始，实际上是3G、4G等概念的爆款智能手机，这个过程是智能手机替代传统手机一个过程，实际上，在这个阶段的前期才出现了类似于像2013、2014年手游，以及之后互联网应用等等软件，并一直持续发展在现在。

大家现在观察到的所谓互联网的流量、红利的降低，以及所谓一些互联网行业内卷问题，都是增长趋缓的信号。3G、4G潮流是过去十年时间里面，移动互联网的兴起，2019年5G牌照开始，到近两年5G网络普及期，以及未来两年明显的硬件基础机会期，我们可以看到无论是智能电动车还是ALOT都会应用到很多网络的概念。

未来，像ALOT和智能电动车，包括我们手机这些东西可能连在一块，这一点在最近鸿蒙系统的发布会上已经体现的淋漓尽致。这样的硬件基础可能未来会打造出什么，现在说实话看的并没有那么清楚，但是，我觉得方向展望是可以提出来的，包括我们车联网以及所谓的3D或者全真互联网可能会是下一个时代软件大爆发的来源。

我们相信，在这一轮互联网监管、流量红利的冲击过后，从明年向后开始可能会看到新一轮应用端轰轰烈烈的机会出现。今年，大多数市场可以看到新能源一个非常明显的机会，而随着电动化的继续深入，智能化会开始崛起。我们可能会看到，在硬件端的另外一个重要的机会点就是物联网家电。很多这个领域的企业从一出生开始就是建立在全球市场之上，这和过去家电企业完全不一样。而这种模式，又和我们新一代互联网企业所类似，这样一来，中国硬件体系就有机会和电动车企业一样，成为跨国公司，类似于70年代到80年代的一批日本公司，所以这是我们认为硬件端所出现第二个非常显著的机会。

我们看到硬件端第三个机会来源于AR/VR的出货量。现在，AR/VR的出货量已经从百万级到了千万级，相对于2014和2015年来说，上半年可以说有了一轮新兴产业轰轰烈烈的模式。此前出现的VR投显，已经慢慢看到了曙光，但是具体实现时间点，还值得期待。而我们认为，这也会构成未来5-10年应用的一个非常坚强的硬件基础。

在这个基础之上，我们看到目前流量确实会存在一个流量红利的见底的迹象，一些业务发展模式也遭到了外部的巨大压力。在这种情况下，就需要新一代的系统搭建出来，需要新一代硬件把我们5G网络或者是后面5G+网络设计出来，从而实现新一代互联网应用场景的爆发。在这个时间点，集中到明年至后年这一段时间，可能我们会看到全新3G互联网的受限。

我们在欧美一些新的应用已经看到了这种潜力，像美国一些用户参与的3D游戏等等。虽然这只是一些雏形，还不具备和过去颠覆性相比的变化，但是，等到此后硬件出现非常好的普及之后，就有机会出现一个商业模式。

5、微笑曲线两端制造业出现明显机会，新经济公司未来10年大有可为

在科技投资方面，我们在A股市场的成长股、科技股，特别是电子行业，比如电子行业OEM加工制造业，就是很典型两头在外的领域。而零部件在外，客户品牌在外，赚取5%-10%这样一个范围的收益，是典型的微笑曲线制造业。

目前，我们看到在两端出现了明显的机会，其中一端是一些品牌家电制造业，这样一些企业的品牌是在全球范围内进行普及的，他们来到了微笑曲线的右侧，还有一批企业就是我们目前由于2018年中美贸易摩擦等带来的半导体设备核材料。此外，我们可以看到，在一些化工领域设备材料被迫国产化的速度在加快。微笑曲线两端的这种扩张，他们实际上是互为支撑的，所以说，这样一批企业会给我们未来A股的制造业投资带来非常显著的一个变化。

去年大家讲商业模式，讲现金流、讲DCF等等，这是建立在过去20年乃至过去40年中国的产业技术之上，因为我们的很多行业是来自于中国特色的消费品，来自于一些传统的消费品，这些确实是从生产到消费都是不可复制替代的。但是，中国的制造业也好、中国的科技产业也好，从全球分工来说是处于一个弱势的地位，在这弱势地位基础之上，非常难以诞生一些非常优质商业模式。与此同时，我们也看到，以我上面所说处于微笑曲线两端的公司为代表，在科创板注册制等外部因素的助力下，整个新经济公司在未来的十年时间或将大有可为。

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责任编辑：石秀珍 SF183