中信证券：百威亚太维持增持评级 目标价25港元

中信证券发布研究报告称，维持百威亚太（01876）“增持”评级，下调2021/2022年EPS预测至0.54/0.64港元（原为0.58/69港元），新增2023年EPS预测为0.75港元。持续看好公司在高端行业渗透率提升&超高端发力，考虑到公司未来三年增速保持在中高单位数EBITDA增长，对比海外啤酒龙头12-15倍EV/EBITDA，给予18倍EV/EBITDA，对应目标价25港元。

中信证券主要观点如下：

2021H1收入/EBITDA内生同增26.0%/53.0%。2021H1公司实现收入34.8亿美元、同比+35.0%/内生+26.0%；EBITDA11.6亿美元、同比+66.4%/内生+53.0%。2021Q2实现收入18.5亿美元、同比+14.3%/内生+4.2%；EBITDA为6.3亿美元、同比+19.9%/内生+8.0%，EBITDA利润率为33.9%（同比增长与内生增长差别较大主要系美元兑人民币汇率变化的影响）。

亚太西部：中国区尚未恢复至疫情前水平，印度区疫情下仍保持增长。2021H1亚太西部收入内生+33.5%，其中Q2较高基数下内生+5.4%。

分量价看，1）量：亚太西部2021H1/Q2销量分别内生+21.7%/-4.1%。其中，中国市场分别内生+21.8%/-4.5%，尚未恢复至疫情前水平；印度地区并未形成明显拖累，疫情下公司运用无酒精产品、高端及超高端啤酒组合在2021H1/Q2均实现同比双位数增长。

2）价：亚太西2021H1/Q2吨价内生+9.7%/+9.8%，其中中国市场吨价分别内生+9.6%/+9.5%，主要系高端及超高端产品线的强劲增长。

亚太东部：防止疫情仍是上半年运营重点，新产品&高端化稳步推进。2021H1亚太东部收入内生-0.9%，其中Q2内生-0.6%。

分量价看，1）量：亚太东部2021H1/Q2销量内生-2.4%/-2.9%，较高的费用投入下创新产品AllNewCass和HANMAC啤酒推广情况良好，同时公司运用不同毫升的包装组合方式进行促销推广&精准防御，在非现饮保持竞争优势。

2）价：公司2021H1/Q2吨价内生+1.6%/+2.3%，Q2高端产品线实现双位数增长，进一步把握新饮酒场合，在韩国年轻消费者市占率中保持第一，继续拓展包括女性饮酒等销售场景。

盈利分析：高端化&强美元汇率&成本对冲下，上半年盈利端表现回升。

2021H1公司毛利率同比+4.8Pcts/内生+3.1Pcts，主要系：①产品结构升级带来的吨价提升；②强美元汇率对收入端更敏感从而带来的毛利增长；③百威采取的12月滚动成本对冲。此外，更高的规模效应下，销售费用率/管理费用率同比-3.0Pcts/-1.5Pcts，综合导致EBITDA利润率同比+6.3Pcts/内生+5.9Pcts。综合来看，目前百威亚太收入及盈利水平尚未完全回到2019年水平。展望未来，预计公司将在保持市占率稳健的背景下，继续推动各个区域的啤酒高端化。

风险因素：宏观经济承压；新业务拓展不及预期；次高端价格带竞争加剧。

责任编辑：李双双