市场需求升级、核心模式生变 券商研究所如何突围

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执业者数量3年来新增近千人，市场需求日趋专业化多样化，传统经营模式面临巨大挑战……在外有市场生态剧变、内有行业白热化竞争的“内外交攻”之下，发展了20多年的卖方研究已迎来关键性时刻，各家研究所亟需突围、亟待突破。

头部券商研究所虽“强者恒强”，中小券商也不乏“后发优势”。无论是对内转型，还是向外拓展，研究的本质从未改变。当前的业内共识是，变局中更要抓住根本，“万变不离其宗，最先要做好的是基础研究”。

◎记者 汪友若

近年来，卖方研究行业稳步扩容。从业人员增加的背后，资本市场生态正发生变化。注册制下，专业的研究能力对券商展业的引领和拉动作用将越来越大。

头部券商加大布局力度

从执业者人数来看，数据统计显示，2017年至2020年，证券业协会注册登记的全国分析师人数分别为2728人、3092人、3398人和3644人，证券研究分析师队伍不断壮大。

而在经历了连续数年的扩容后，今年卖方研究行业似乎放缓了“增员”的脚步：截至今年8月1日，注册登记分析师人数为3640人，与年初持平。但头部券商加快招兵买马的趋势却更明显了。

数据显示，目前中金公司研究所在协会登记备案的分析师多达179人，成为证券业的“第一大研究所”。而在2020年初，中金公司研究所执业分析师还只有126人，居行业第三。

中金公司研究所分析师数量的显著增长，与公司着力打造研究智库不无关系。据悉，2020年底，中金公司官宣“中金研究院”诞生。中金研究院为中金公司一级部门，定位为“新时代、新形势下的新型高端智库”，服务于我国的公共政策研究与决策。

在中金之后，中信证券目前拥有143名分析师，居行业第二。除中金、中信外，分析师人数过百的还有7家券商，它们是：国泰君安139人，海通证券136人，申万宏源129人，长江证券126人，广发证券124人，兴业证券105人，华泰证券103人。

东北证券研究所所长李冠英表示：“科创板设立后，证券研究行业迎来了较好的发展时期。我们判断，随着注册制的推开，会有更多公司登陆资本市场，对研究的需求也会越来越专业化、多样化。”

“如果未来5年A股上市公司总数达到6000家，以目前卖方市场的研究员供给来看，研究力量是不足的。所以，我们在做规划的时候，目标规模是200至300人。围绕资本市场需求，未来可能还会把团队做得更大一些。”李冠英认为。

佣金收入马太效应加剧

谈及卖方研究，佣金分仓是一个绕不开的话题。“用研究换佣金”这一核心商业模式，是过去20多年券商研究行业快速发展的最主要动力。

2020年，受益于公募基金市场的升温，券商分仓佣金收入水涨船高。天相投顾数据显示，2020年，97家券商分仓佣金收入总额超过135亿元，同比大增近80%。就券商分仓佣金收入排名看，近年来，头部券商的优势地位也越来越突出：2020年，中信证券、长江证券、中信建投证券稳坐前三名，这一排名与2019年时保持一致，呈现“强者恒强”格局。

二级市场交易的活跃，为券商带来了丰厚的佣金收入，但2020年公募基金年报显示，机构整体的佣金率有所下降：一直以来，基金公司与券商间的佣金费率“约定俗成”地定在万分之八。但在去年，公募基金股票交易量大增，基金租用券商席位支付佣金占其股票交易额的比例却降到了万分之八以下。

具体来看，已有不少佣金排名居前的券商对机构客户率先降佣。数据显示，佣金排名前十的券商中，中信证券、中信建投、广发证券、招商证券的整体佣金率均已低于万分之八。其中，中信建投佣金率仅万分之六点八。

目前，险资、私募在内的其他机构的交易佣金都相对市场化。有业内人士认为，下调分仓佣金率是大势所趋。买卖双方正在进行激烈博弈，目前来看，占主动权的应该是买方，即机构投资者。

中泰证券首席经济学家李迅雷此前曾表示，公募基金佣金分仓模式之所以能够被沿用多年，最根本的原因是公募基金的佣金率还没有完全市场化，这为卖方研究留下了一定的空间。他认为，券商研究未来或将迎来变革：随着交易佣金率的下降、机构投资者持仓换手率的下降，研究成本过高的机构将难以适应收入下降的形势。

可以预见的是，下调佣金率将对卖方研究的未来格局产生巨大影响。部分券商研究所已开始探索收入多元化模式，试图逐步改变对公募分仓佣金的绝对依赖。

研究终需回归本源

一方面，行业队伍的持续扩容，传统卖方研究竞争白热化；另一方面，核心商业模式变革已经提上日程。面对研究环境的显著变化，有研究所选择转向对内服务，有研究所选择转型智库，也有研究所发力新客户群体。但多数机构认同的是：不断变化的商业模式之下，研究的本质从未改变，即“研究回归本源、研究创造价值”。

海通证券研究所所长路颖表示：“当前是卖方研究最好的时代。随着注册制试点的推进，研究员的专业性得到了前所未有的重视。”

“以前，评价研究员价值更多是参照其在二级市场上的机构客户认可度，而当前，是否在企业估值定价中拥有足够的话语权，显得越来越重要。这就对研究员提出了更高的专业性要求。”路颖说道。

她表示，以前研究所除了重视研究员的专业能力，也非常重视研究员的销售服务能力，未来则会更注重培养专业型研究员，因为销售能力也必须是建立在专业能力之上的。

全市场评价的导向使近年来卖方需要服务的对象越来越多，行业供给扩容明显，与此同时，新的商业模式尚不清晰，专业的投研能力便成为研究所能够脱颖而出的根本所在。

开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为，深练内功，把专业研究打扎实，通过好的机制引导、激励，卖方研究创造的不仅是品牌影响力，更是一种综合解决能力。

“做好基础的产业、公司研究，运用规范的资产定价方法，解答客户最关注的核心问题，做好这几方面，卖方就回归本源了。”沪上一家大型券商研究所的原负责人表示。

责任编辑：彭佳兵