光大港股8月策略：短线成长和长线价值机会齐现 荐买入这12只个股

来源：EBoversea 作者为光大证券研究所

多重压力下的盈利增长，是港股市场整体稳定的压舱石。港股市场近期面临多方面的压力：国内经济同比增长下行的压力，海外市场疫情反复的影响，美元指数底部回升带来的资金回流美国，更重要的是，构成港股市场主体的国内互联网相关公司面临的持续监管压力。多方面压力下，恒生指数7月收跌9.94%，市场整体处于相对脆弱状态。但是，虽然下半年中国GDP同比增速回落，但环比有望保持增长,这将有望带动港股盈利环比继续上行，这是港股市场整体稳定的压舱石。

互联网相关龙头公司已处历史最低估值水平，已具备较好的性价比优势。由于对相关监管政策的担忧，7月末外资和内资均对互联网等板块持续减持。截止到8月4日，恒指26426点，较2020年3月最低点只高出25%，TTMPE估值为11.9倍。考虑到近两年加入指数有诸多高估值公司如阿里、美团等，恒生指数当前的估值水平并不高，甚至有一定的低估。典型如腾讯控股TTMPE已回落至20X，在2008年金融危机、2012年市场低迷、2018年游戏版号审核压力下，都未出现过低于20倍的估值水平。此外，其他多个板块的龙头公司也出现不同程度的调整，大幅回调后相比A股、美股市场，已具备较好的性价比优势。

短期的交易波动风险仍然存在，长期的投资价值已经凸显。短期来看，反垄断措施的间歇性出台，对交易层面仍有影响。就目前形势发展来看，我们很难说相关的监管措施已经完全出台，政策的底部或还未显现，这在交易层面会带来较大的压力，一方面相关公司股价存在继续下行的风险，另一方面在政策真正见底之前，投资者的持仓信心也会受到较大影响，稍有反弹就会有卖出压力。

长期来看，由于互联网公司近期的股价调整，投资价值已经凸显。我们比较确认的是，监管意图不是遏制互联网企业做大做强，未来政策大概率是倾向于规范行业发展而非颠覆行业。规范后的互联网公司未来仍将是中国经济最具潜力、最有活力的一部分。此外，从美股的经验来看，互联网公司也面临过多次监管压力，但业务拆分的风险和概率较低，多数公司在规范后依然蓬勃发展，再次焕发生机。目前港股互联网巨头们在监管压力下，出现了历史上少有的低估值水平，这对长线资金来讲，都是难得的买入时机。

投资建议：由于并未见到显著的政策底信号，港股市场短期或维持震荡。配置上，相对短线资金可买入稀缺成长但被市场情绪错杀的标的，如云计算、电子、医药及物业相关板块；相对长线大资金可逐步介入互联网相关的公司。

光大港股八月重点推荐组合：中海物业（2669.HK）、香港交易所（0388.HK）、泡泡玛特（9992.HK）、思摩尔国际（6969.HK）、华润啤酒（0291.HK）、颐海国际（1579.HK）、舜宇光学科技（2382.HK）、丘钛科技（1478.HK）、金蝶国际（0268.HK）、明源云集团控股（0909.HK）、中国通信服务（0552.HK）、锦欣生殖（1951.HK）。

风险分析：1、通胀超预期回升；2、海外市场波动加大；3、中美关系波动。

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正文

01

市场观点：回调过后，短线成长和长线价值的机会都已显现

1.1 多重压力下的盈利增长，是港股市场整体稳定的压舱石

港股市场近期面临多方面的压力：国内经济同比增长下行的压力，海外市场疫情反复的影响，美元指数底部回升带来的资金回流美国，更重要的是，构成港股市场主体的国内互联网相关公司面临的持续监管压力。多方面压力下，恒生指数7月收跌9.94%，市场整体处于相对脆弱状态。

但是下半年中国经济仍具备一定韧性，有望带动港股盈利环比继续上行。虽然下半年中国GDP同比增速回落，但环比有望保持增长,这将有望带动港股盈利环比继续上行，这是港股市场整体稳定的压舱石。

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1.2 互联网相关龙头公司已处历史最低估值水平，已具备较好的性价比优势

由于对相关监管政策的担忧，7月末外资和内资均对互联网和教育板块持续减持。以美团和腾讯控股为例，7月26和7月27日国际中介及港股通均在减少对美团的持仓，而腾讯控股主要受到香港本地机构和港股通投资者的减持。教育板块方面以新东方在线和枫叶教育为例，主要遭到了国际资金及香港本地资金的抛售，教育龙头股中外资减持较多的包括：新东方-S、枫叶教育、思考乐教育、宇华教育。

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恒生指数估值及相关龙头股估值优势显著。截止到8月4日，恒指26426点，较2020年3月最低点只高出25%，PETTM估值为11.9倍。考虑到近两年加入指数有诸多高估值公司如阿里、美团、小米等，恒生指数的当前估值水平并不高，甚至有一定的低估。典型如腾讯控股PETTM已回落至20X，而其在2008年金融危机、2012年市场低迷、2018年游戏版号审核压力下，都未出现过低于20倍的估值水平。

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相比于A股和美股市场，港股已具备较好的性价比优势，在相关不确定性释放后内资与外资或将恢复流入。此外港股其他多个板块的龙头公司也出现不同程度的调整，当前港股市场多板块以及龙头股经过大幅度回调后，相比于A股以及美股市场具备性价比优势。由历史数据可以看出南下资金量与港股市场的相对估值（沪深300/恒生指数）具有高度正相关性；而通过国际中介持股数变化计算的海外资金累计净流入与港股相对于美股的估值差具有高度相关性。未来在相关不确定性释放后，南下资金和海外资金受到估值差的影响有望恢复净流入。

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1.3短期的交易波动风险仍然存在，长期的投资价值已经显现

反垄断措施短期对交易层面仍具有较为显著的影响。从美股的经验来看，相比于企业经营和核心竞争力，企业股票的二级市场交易受到反垄断的影响更为显著。在反垄断政策不断收紧或反垄断处罚密集的时间段，相关公司股价往往呈现出横盘震荡的行情。反垄断政策的开启往往带来股价和估值的下降，而和解大多伴随股价和估值的回升。

对比国内来看，短期反垄断措施的间歇性出台，对交易层面仍有影响。就目前形势发展来看，我们很难说相关的监管措施已经完全出台，政策的底部或还未显现，这在交易层面会带来较大的压力，一方面相关公司股价存在继续下行的风险，另一方面在政策真正见底之前，投资者的持仓信心也会受到较大影响，稍有反弹就会有卖出压力。

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不过从美股的经验来看，互联网公司最终业务拆分的风险和概率较低。从美股来看，主要的反垄断处罚措施分为三种：1）罚款；2）限制并购；3）分拆公司业务并强制其分享核心技术。其中罚款多为一次性损益，难以伤及公司的基本面，美国反垄断监管部门对并购行为容忍度较高，而分拆业务的落地难度较大。因此美国多数公司在规范后，依然蓬勃发展，再次焕发生机。

美国反垄断监管部门对并购行为容忍度较高。尽管其针对并购行为的审查较多，却极少阻碍并购交易达成。谷歌过去十几年中达成收购案200多起，其中不乏合并竞争对手和吸收中小初创企业的案例。即使在大企业合并竞争对手的收购案中，政府依然保持较高容忍度。这与科技巨头是其在全球化进程中核心竞争力有关。第一，科技巨头通过并购可以在短期内迅速扩充业务范围，做大做强现有业务，通过企业内部资源整合提升研发效率，从而在技术更新浪潮中掌握先机。第二，美国主要科技巨头业务地域范围覆盖全球，政府通过全球运营的5大科技巨头掌握了全球舆论话语权和价值观输出平台。

业务拆分的反垄断举措或对龙头企业的核心业务造成一定的打击，但落实难度较大。虽然业务拆分有很大概率会对企业的经营以及核心竞争力造成巨大损害（如标准石油、AT&T），不过真正落实的难度较大。“业务拆分”作为超过罚款的重磅举措在针对微软、谷歌、以及Facebook的反垄断中也屡次被提出，但实际的拆分仍十分罕见。这是因为对科网企业往往较难以从业务部门或地理区域上进行划分，且拆分后未必能够达成促进市场竞争使消费者获益的目的。科技行业自身迭代快速的特性也使得企业拆分实际意义有限。

未来政策大概率是倾向于规范行业发展而非颠覆行业。十三届全国人大会议政府工作报告中提出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，同时要依法规范发展，健全数字规则，强化反垄断和防止资本无序扩张，坚决维护公平竞争市场环境。可见反垄断的目的不是打压平台经济，而是反对平台经济野蛮发展和不正当竞争行为，从而更好地规范和发展平台经济。规范后的互联网公司未来仍将是中国经济最具潜力、最有活力的一部分。

同时互联网公司依然是国内经济转型的重要推动力量。目前国内互联网公司呈现业务发展多元化，社交媒体、影音游戏、云服务、云计算、人工智能、电商均是各家互联网巨头业务覆盖范围。未来中国的云计算自动化发展也需要互联网公司的支持。最后国内互联网企业参与全球科技巨头的竞争需要一定的实力，而未来中国国际竞争力的提升会强化当局对掌控国际舆论环境的诉求，长远来看中国需要出现互联网科技巨头作为在国际舆论中发出中国声音的平台。

长期来看，互联网公司近期的股价调整，投资价值已经凸显。我们比较确认的是，监管意图不是遏制互联网企业做大做强，不是颠覆行业，而是引导和规范行业发展。此外，从美股的经验来看，互联网公司也面临过多次监管压力，但最终业务拆分的风险和概率较低。目前港股互联网巨头们在监管压力下，出现了历史上少有的低估值水平，这对长线资金来讲，都是难得的买入时机。

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受到国家对课外教育辅导行业监管加强的影响，教育行业股价自今年初以来普遍呈持续性快速走低。自去年底以来，教育辅导行业受到来自政策监管的压力逐渐增大，相关政策文件不断出台。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（下简称《意见》），要求学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。《意见》同时对培训服务行为进行了规范，严禁超前培训和虚假宣传，严查培训内容及教师资质，并要求培训机构不得占用法定节假日休息日等。年初以来新东方、学而思、思考乐、高途和天利教育等头部企业股价和估值缩水严重。

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年初以来教育部分个股跌幅逾90%。港股和中概股中头部教育股自年初以来均已创下巨大跌幅。港股的天立教育、卓越教育集团、新东方在线、思考乐教育以及美股中概股新东方、好未来、高途自年初至7月30日跌幅基本均接近90%。不涉及义务阶段课外培训的头部教育股（例如留学辅导、素质教育）受政策影响相对较小。

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本轮针对教育行业的监管治理本质上是促进行业规范健康发展、而非针对相关行业的限制和打压。课外教育培训行业长期以来乱象丛生，进行监管治理的社会呼声大，近期政策旨在限制义务教育阶段的过度“补课”以及由此引发的社会焦虑和家庭负担。不过教育行业短期内也将难有更为严格的政策出台。根据第一财经报道，中国政府近日出台的平台经济、教育培训等行业的监管政策，是促进行业规范健康发展、维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措，是有利于经济社会长远发展的重要举措，并非是针对相关行业的限制和打压（第一财经 《 行业监管意在长远，证监会支持企业依法合规利用两个市场发展 》）。因此在年初以来巨大的跌幅面前，教育龙头股继续下探的空间相对来说比较有限。

02

行业配置观点

7月恒生指数在全球股市中跌幅居前，主要受到国内经济数据不达预期、国内监管政策变动及投资者恐慌情绪的影响。7月7日，国常会提出适时运用降准等货币政策工具对实体经济提供支持，叠加7月5日公布的财新PMI数据不及预期，这使得部分投资者对下半年国内经济产生担忧。不过月中随着内地经济数据的公布以及央行降准落地，一定程度上缓解了市场低迷情绪。但是7月以来针对互联网企业的反垄断和信息安全监管持续加强，权重靠前的互联网公司拖累港股下跌。7月24日教育领域的“双减文件”出台，教育板块尤其是K12相关个股受到相关政策负面影响大。在密集政策出台下，市场担忧涉及到国计民生的行业未来会面临更严格的监管政策，悲观情绪发酵使得市场连续大跌。本月恒生指数、恒生中国企业指数、恒生综合指数、恒生科技指数和恒生香港35指数的涨跌幅分别为-9.94%、-13.41%、-10.92%、-16.85%和-4.23%。

展望后市，短期或将维持震荡，但盈利仍是支撑。由于并未见到显著的政策底信号，港股市场短期或维持震荡。配置上，相对短线资金可买入稀缺成长但被市场情绪错杀的标的，如云计算、电子、医药及物业相关板块；相对长线大资金可逐步介入互联网相关的公司。

03

八月重点推荐组合

我们根据前述的行业比较逻辑，梳理如下12支股票作为2021年8月重点推荐标的：中海物业（2669.HK）、香港交易所（0388.HK）、泡泡玛特（9992.HK）、思摩尔国际（6969.HK）、华润啤酒（0291.HK）、颐海国际（1579.HK）、舜宇光学科技（2382.HK）、丘钛科技（1478.HK）、金蝶国际（0268.HK）、明源云集团控股（0909.HK）、中国通信服务（0552.HK）、锦欣生殖（1951.HK）。

3.1中海物业（2669.HK）

推荐逻辑：强大品牌助力外拓提速，合伙人改革奠定制度基础

1）龙头央企，峥嵘初现。截止2020年末，公司在管建筑面积约1.82亿平方米，同比增长20.4%（增速对比上年同期提升约13 pct.）。按管理模式拆分，包干制在管面积约为1.09亿平方米（占比约为60%），酬金制在管面积约为7300万平方米（占比约为40%）。按面积来源拆分，关联方在管面积约为1.63亿平方米（占比约为89%），第三方在管面积约为1932万平方米（占比约为11%）。

2）品牌力强大，第三方项目外拓逐步提速。2020年，公司第三次获得“中国物业服务企业品牌价值百强榜NO.1”，老牌知名央企，品牌力强大，资源禀赋深厚，集团内部协同发展，聚力第三方项目拓展。2020年，公司第三方合约面积增量超过2800万平方米（同比增长约89%），拓展诉求明显加强，拓展节奏明显提升。我们认为公司当前强劲的品牌外拓势头有望延续较长一段时间。

3）管理架构持续优化，员工激励迈出关键一步。我们在前期报告中提出，“项目总经理层面的合伙人制改革，在员工激励方面迈出历史性关键一步。以管理机制创新和薪酬市场化变革为核心， 利于厘清集团/项目层面的职能分配 ，提升项目负责人的主观能动性，为公司扩大业务规模，加快第三方拓展，奠定坚实的制度基础”。

投资建议：维持 “买入”评级

公司作为老牌央企物管公司，经营业绩稳步提升，资源禀赋深厚，品牌实力强大，第三方外拓提速明显，项目合伙制改革厘清分配和激励机制，为公司持续发展奠定坚实的制度基础，维持“买入”评级。

风险提示：

项目合伙人制度初步实施过程中或存在不确定因素；当前物管行业竞争加剧，第三方项目拓展结果存在不确定因素。

3.2、香港交易所（0388.HK）

推荐逻辑：IPO与新产品推进，带动Alpha属性逐步显现

1）证券与衍生品的交易活跃程度取决于市场情绪、资金流动、以及标的资质。2020年香港IPO规模同比增长27%至约4,000亿港币；我们预计2021E包括中概股回归、以及行业龙头等为代表的新经济赴港上市趋势仍有望延续，预计在驱动港交所IPO规模扩大的同时也将进一步提振长期日均交易/结算量。

2）港交所新三年战略规划强调港股与A股/全球市场连接机制，当前涉及的新产品包括MSCI亚洲与新兴市场指数期货、以及规划出台的MSCI A股指数期货等。我们预计港交所为A股国际化长期直接受益标的，新产品、以及互联互通标的/产品等拓宽，将成为其业绩的核心增长点。我们认为IPO与新产品的推进、叠加成本控制，带动了公司Alpha属性逐步显现，维持公司为长期相对收益标的观点不变。

投资建议：维持 “买入”评级

我们看好优质公司上市、以及体制优化（境内个人年度5万美元额度内便利化开展境外证券/保险等投资有望落地）驱动的交易量长期改善前景。维持“增持”评级。

风险提示：

交易量放缓；IPO上市数量与融资规模不及预期，A股指数衍生产品、境内个人放开境外投资等政策落地时间点不确定性；印花税上调等市场风险。

3.3、泡泡玛特（9992.HK）

推荐逻辑：量价齐升市场回暖，稳扎稳打突破边界

1）潮玩消费量价齐升，个性化时代刚刚开启。结合近期泡泡玛特的经营情况，潮玩消费或有改善：1）量价齐升：2021年3月起，泡泡玛特线上销量持续改善，高价格带消费较2020年明显提升，部分得益于公司4月以来的提价，但更多表明潮玩消费逐步高端化及客户黏性提升；2）高端产品热度高：6月泡泡玛特4999元MEGA珍藏系列发售，线上线下预订97万人，高价产品市场反响较好；3）线下渠道维持快速拓展：2021年3月泡泡玛特线下门店数达212家（2020年末187家），以此节奏线性外推，年底门店数或达到287家 ，同比增长53.5%；4）618数据增长强劲：泡泡玛特2021年618数据强劲增长，天猫第一个小时销售额同比+1794%，同时IP分布更为均匀，skullpanda、Pucky等IP提量明显。

2）保守估计潮玩市场仍有5倍以上空间。我们主要对泡泡玛特核心用户Z时代及精锐白领进行市场规模测算，在内容属性较弱的玩具类市场上，35岁以下群体创造的行业规模或于2025年达到275亿元（2020年测算为41亿元），2021-25年CAGR为46.16%。若考虑内容类IP及35岁以上人群，实际市场规模将更大，高于我们此前预期，随着渗透率及客单价提升，龙头公司如泡泡玛特乘行业东风仍大有可为。

3）产业链闭环及平台化构建护城河，扎实推进品牌高端化与用户多元化。我们认为泡泡玛特的护城河在于：1）已构筑起一定体量的端到端产业链闭环，并成功树立了经历过市场检验的优质IP；2）已实现网络效应与端到端的平台化，设计师及消费者的依赖度将随时间提升，转起来的飞轮难以减速。

泡泡玛特扎扎实实进行品牌运营，当前有几方面可圈可点：1）价格带逐步呈现高端化：截至7月17日的近30日，泡泡玛特高价格带品类数占比达46.9%，销量占比12.7%，产品高端化已见雏形。2）品牌及新品联名拓展边界：21H1较20H2公司IP联名明显增多，且腰部IP Bunny在品牌联名中逐步承担重要角色；3）布局“潮流艺术+二次元”概念产业：公司今年投资Solestag、猫星系，有望提升对于用户需求的感知能力，加强对二次元及潮流艺术的理解，布局未来。

投资建议，维持“增持”评级

一方面，我们看好中国年轻人对潮玩行业的长期购买力提升，另一方面，泡泡玛特已实现领先行业的会员、渠道体量，同时实现了全产业链布局，设计师展会及会员体系将从供需两端为公司增长保驾护航，维持“增持”评级。

风险提示：

终端消费不达预期，市场竞争加剧。

3.4、思摩尔国际（6969.HK）

推荐逻辑：市场情绪异动不改公司能力圈，海外业务构筑安全边际

1）教育行业的政策影响对电子烟有参考性，但也有些许不同。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对校外教育市场化进行了严厉的管制。不可否认，电子烟同样存在较严重的政策风险，但与教育相比，电子烟的政策环境也有特别之处：1）电子烟对传统香烟的替代是全球大趋势；2）从健康角度来看，英国卫生部已公开声明，电子烟较传统香烟危害减少95%；3）从利税的角度来看，政府可以从尼古丁环节开始征税，税收仅是从左口袋转换到右口袋；4）从青少年吸烟问题来看，我们认为参考英国经验，禁止线上营销、进行尼古丁及烟油含量限制可以较大程度上减少电子烟对青少年的吸引力，外加口味及渠道限制，中国青少年吸食电子烟问题可以被较好管制；5）中烟已推出部分HNB品牌如四川中烟的宽窄，且拟与铂德合作推出雾化烟品牌小黄鱼（或于海外上市），因此电子烟具备合法化的可能。

2）英美烟草对JUUL的市场抢夺稳步进行，思摩尔深度绑定将充分受益。根据尼尔森数据，截至2021年7月3日，英美烟草电子烟品牌VUSE近4周销量同比增长87.9%（同期行业增速仅为6.5%），VUSE是当前美国头部品牌中唯一维持高速正增长的品类，主要得益于：1）陶瓷芯在口感、产品一致性上优于棉芯；2）JUUL受困于反垄断诉讼，不断收缩自身战线。我们认为VUSE增长动能有望维持，而在美国PMTA政策背景下，思摩尔与英美烟草的绑定较深，海外增长将充分受益。

3）我们计算认为，思摩尔海外业务或对应1200-1400亿港元市值。极端假设下，2022年思摩尔国内业务清零，且对海外业务征收60%的烟草税（毛利率下滑8pct，具体测算过程请参考附录及我们于2021年6月7日发布的报告《专注雾化技术，助力电子烟产业蓬勃发展——思摩尔国际（6969.HK）投资价值分析报告》），我们计算认为，仅靠海外业务，2025年思摩尔有望实现40.34亿元扣非净利润，给予汇率1HKD=0.83CNY，25/30倍PE下对应港股市值1215/1458亿港元。当前股价下跌以情绪化因素主导，但公司技术及客户关系领先的核心能力并未改变，若股价在政策担忧下持续下跌，其投资价值将愈发凸显。

4）最后需强调，我们认为思摩尔是一家披着电子烟外衣的陶瓷技术运用公司，长期来看，陶瓷技术可在医疗等领域进行贴现。电子烟行业的高增长容易让人忽略思摩尔本质是一家陶瓷技术运用公司，其专利稳定性、技术know-how的领先性短期难以被颠覆，当前思摩尔在多个领域投入了较大的研发费用及精力，电子烟仅是其中一部分，未来思摩尔有望在医疗领域开辟第二赛道，实现技术贴现。

投资建议，维持 “买入”评级

我们认为在极端政策假设下，思摩尔市值正逐步靠近其海外业务构成的安全边际，同时作为代工厂，即便实施专卖制，思摩尔仍有望打入中烟供应体系享受中国市场红利，此外我们认为思摩尔拥有的技术优势，有望在未来开辟第二赛道。综合来看，我们认为思摩尔或已接近配置时点，维持“买入”评级。

风险提示：

电子烟实施专卖制，海外需求下滑。

3.5、华润啤酒（0291.HK）

推荐逻辑：核心大单品表现出色，看好中高端放量前景

1）盈利预告符合市场预期。2021H1 华润啤酒继续保持稳健增长，从量价两个维度看，量：21H1 啤酒行业整体产量为1889 万千升，yoy+10.25%，我们预计华润啤酒销量和行业趋势基本一致，有望实现中高单位数增长；价：公司高端化推进顺利，预计ASP 有望实现中高单位数增长，我们预计收入端增速约在13%左右水平。在今年啤酒行业高端化升级顺利推进的背景下，华润啤酒的次高及以上价格带支柱大单品SuperX 和喜力继续保持强劲增长势头，我们预计两款产品的增速在50%以上，此外雪花纯生和马尔斯绿亦保持了较好增长势头。

尽管21H1 公司面临较大的原材料成本上涨压力，但是得益于高端化进程的顺利推行，产品结构升级有望抵消成本上涨影响，我们预计21H1 毛利率较20H1 略有提高。费用方面，虽然今年上半年公司加码品牌宣传，但营销推广费用的投放效率亦有提升，预计销售费率略有下降。综合考虑，我们估计21H1 公司核心EBIT 有望同增30%以上。

2）加大营销力度，强化品牌认知。2021H1 公司加强核心大单品推广力度，不断强化消费者对品牌的认知。SuperX 方面，产品定位年轻消费群体，公司采用贴合年轻人的营销方式深化品牌形象：聘请当红明星王一博为代言人，开启双代言人模式；并推出新包装，瓶身外观注入时下流行的街舞元素，期望通过街舞圈层触达更多年轻群体。喜力方面，21H1 宣传力度较此前大幅提升，地铁站&机场屏幕等地面广告的投放明显加大。此外，喜力是今年欧洲杯的官方合作伙伴，公司通过宣传其足球属性，不断强化消费者对于喜力的品牌认知。此外5 月华润啤酒推出了2 瓶定价999 元的超高端新品“醴”，彰显了对中国千年酿酒文化的传承与创新。

3）H1 顺利收官，关注H2 提价节奏。今年上半年包括包材、大麦在内的原材料价格上涨较多，啤酒厂商面临较大成本端压力。一般情况下，啤酒厂商会避免在动销旺季提价，我们预计今年厂商的提价动作更可能与上一轮提价周期类似，出现在Q4 左右：2017 年12 月华润上调部分产品批发价1-5 元，2018 年1 月上调雪花纯生、勇闯天涯、晶尊等9 款500ml 玻璃瓶产品的价格，幅度为2-10 元不等，其他啤酒厂商调价节奏类似，建议关注公司21H2 提价节奏。

投资建议，维持 “买入”评级：

我们看好公司中高端产品放量的前景，特别是核心大单品SuperX 和喜力。维持“买入”评级。

风险提示：

原材料成本上涨快于预期；华润啤酒整合喜力速度低于预期。

3.6、颐海国际（1579.HK）

推荐逻辑：优化组织架构&加强品牌建设，期待公司调整向上

1）短期利润承压，期待公司调整向上。我们预计，2021H1 收入同比增长19%，其中关联方/第三方收入分别同增80%/3%。利润端短期承压，同比有所下滑，主要由于：1）关联方收入占比较去年同期提升，而关联方毛利率低于第三方，收入结构变化导致综合毛利率同比略有下降；2）费用投入加大，H1 公司增强“筷手小厨”的品牌推广活动，致使营销费用有所提高；同时公司持续推进区域物流分仓建设，致使相关费用增加；3）受人民币汇率波动影响，或产生一定汇兑损失。此外，20H1 公司业务受益于疫情宅家经济，21H1 面临高基数压力。我们预计2021H1 净利润同比-8%。

2）再度优化组织架构，因地制宜研发新品。公司于2020H2 调整内部管理架构，设立“区域长”制度，将产品营销条线划分为30 余个小区域团队，以培养具备产研销一体化思维的人才。2021 年5 月，公司进一步优化组织架构，择优保留原有区域长，将人数缩减至10 余个。调整后区域长权限更大、管辖范围更广，同时对于其所管区域，公司实行“优劣搭配”原则，在强势区域保障区域长收入的基础上，激励区域长改善弱势区域经营业绩。在研发方面，公司将自上而下和自下而上两类模式相融合，即大品类的研发方向由4 位品类委员确定，各区域具体产品由研发人员上报、品类委员审核。我们认为，此次调整后资源分配更加合理，有助于实行渠道精细化管理，同时因地制宜推出创新产品，期待公司新品成为新的收入增长点。

3）布局社区团购渠道，积极推进多品牌计划。2021H1 公司开始参与社区团购渠道，选择富有经验且和产品相契合的经销商，由其负责整体运营。费用方面，由公司和经销商共同承担。对于社区团购渠道，未来公司将严格管控价格及产品种类。此外，公司积极推进多品牌计划，其中“筷手小厨”定位中式复合调味料，H1 在东方卫视及浙江卫视投放广告，主推小龙虾调味料及酸菜鱼调味料，今年营销费用投入将有所增加。

投资建议，维持 “增持”评级：

考虑到H1 低毛利关联方的占比提高、H2 发力低毛利方便食品，预计公司今年将处于毛利率低点，叠加费用投放力度加强，利润端压力较大，维持“增持”评级，当前公司仍处于调整阶段，建议密切关注其调整节奏。

风险提示：

市场竞争加剧，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨。

3.7、舜宇光学科技（2382.HK）

推荐逻辑：二季度需求淡季出货承压，下半年需求复苏迎来稳健增长

1）上半年手机摄像模组、镜头出货量同比增速呈现分化，下半年有望进入手机供应链旺季驱动出货量环比上升：2Q21手机摄像模组、手机镜头出货量分别环比下降24%/11%，主要由于：1）国内智能手机市场需求放缓；2）印度疫情反复；3）新机发布真空期下淡季影响。1H21手机摄像模组、手机镜头出货量分比同比上升34%/11%，呈现分化，分析主要由于手机摄像模组发力三星客户拓展、国产安卓客户份额继续扩张，而手机镜头由于份额提升空间相对更小，因此受2Q21智能手机需求承压影响更加显著。展望下半年，鉴于：1）海外疫情缓解下，需求被推迟而非消除；2）新机密集发布期到来，下半年有望进入手机供应链旺季驱动手机摄像模组、镜头出货量迎来同比稳健增长，预计21年全年手机摄像模组、镜头出货量分别上升25%/17%，达到全年同比增速指引区间。

2）产品结构改善，以及效率、良率提升驱动利润率超预期改善：光学长赛道，伴随单颗镜头价值量提升驱动高端手机光学持续升级，叠加高端应用渗透至中低端手机，公司产品结构有望持续改善，其对业绩贡献将远超量的增长所带来的贡献。此外，公司高端制程储备丰富，产线自动化水平远超同业，产线自动化提升、制程改善有望驱动利润率超预期改善。

3）车载镜头延续强劲增长势头，车载多领域布局构筑长期增长点：伴随公司份额持续提升，车载镜头出货量同比增速延续强劲势头。鉴于：1）新能源汽车销量增长提速，占乘用车整体销量比重持续提升；2）公司ADAS车载镜头份额远超同业且不断提升，预计21年全年车载镜头出货量增速有望超出[20%，25%]指引区间。长期来看，伴随技术进步、自动驾驶法规政策进一步推进、以及造车新势力示范效应，驱动单车配备车载镜头数量继续上升，预计车载镜头及车载模组业务持续高增长。此外，公司在HUD、智能大灯、激光雷达等多领域布局，构筑长期增长点。

投资建议， 维持“买入”评级：

公司手机镜头、手机摄像模组出货量有望达到指引，产品结构符合预期，以及车载镜头业务延续强劲势头。伴随光学行业景气复苏逐步印证、美国大客户项目陆续平稳导入、汽车激光雷达等新产品起量等多重因素催化，有望提振市场对其持续增长前景的信心，维持“买入”评级。

风险提示：

镜头行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。

3.8、丘钛科技（1478.HK）

推荐逻辑：产品结构进阶+产线自动化提升驱动业绩持续超预期

1）下半年有望进入手机供应链旺季，驱动手机摄像模组出货量同比稳健增长：国内智能手机市场需求下降、海外疫情反复、以及新机发布真空期下淡季影响致2Q21智能手机销量承压，1H21公司手机摄像模组出货量同比上升24%，仍录得稳健增长，主要由于小米客户份额显著提升。尽管海外疫情持续时间超预期，伴随全球疫苗接种率进一步提升，下半年疫情有望逐步缓解。递延需求释放，叠加新机密集发布期到来，有望驱动下半年进入手机供应链旺季。此外，市场集中度提升背景下，公司份额有望持续稳步提升，我们预计2H21公司手机摄像模组出货量同比增速有望超25%。

2）产品结构进阶+产线自动化提升对业绩增长贡献将远超量的带动，公司业绩有望持续超预期：2Q21 3200万像素及以上产品出货量占比环比提升6个百分点至35%，产品结构改善趋势明显。公司手机摄像模组前道COB制程自动化程度较高，伴随中后道测试环节自动化水平提升，以及数字化改造成效进一步展现驱动人工成本继续优化，有望驱动利润率持续提升。公司产品结构进阶+产线自动提升对业绩增长贡献将远超量的带动，驱动公司业绩持续超预期。

3）加速布局车载摄像模组，有望构筑长期增长点：公司车载摄像模组已获国内多家知名汽车品牌的Tier1或Tier2供应商资格，陆续量产ADAS和智能座舱摄像模组；在国内三大造车新势力蔚来、小鹏、理想中，公司与其中2家达成合作，1家已批量出货。伴随公司获得更多项目订单，驱动产能利用率不断提升，车载摄像模组营收占比有望持续提升，盈利能力加速改善。

4）分拆回A扩大融资渠道助力长期发展，带来估值抬升机会：公司分拆回A进展顺利，此次分拆回A扩大融资渠道将助力手机、IoT、车载模组长期发展，同时有助于港股关注度显著提高进而抬升估值。此外，伴随公司市场位势上移、品牌价值跃升，估值具备进一步向上空间。

投资建议，维持 “买入”评级：

尽管公司下修21年全年手机摄像模组出货量同比增速指引，不过：1）下半年出货量仍有望实现稳健增长；2）产品结构进阶、及产线自动化符合预期，其对业绩增长贡献远超量的带动。同时考虑到分拆回A计划显著提高港股关注度、叠加公司市场位势上移，维持“买入”评级。

风险提示：

摄像模组行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。

3.9、金蝶国际（0268.HK）

推荐逻辑：SaaS还是黄金赛道，短期估值消化过后是中长期再入场机会

1）云业务核心指标发展态势良好，ARR收入增长持续性可期。20年云业务整体收入同比增长46%；递延合同收入实现10亿，同比上升84%为未来收入表现提供坚实基础，公司指引21年云业务收入增速超45%。20年金蝶云订阅年经常性收入（ARR）约10亿，同比上升58%，在云业务整体收入占比达52%。目前ARR收入贡献主要来自星空云，基于星空云79%的客户来自此前尚未使用过ERP的新客户，我们预计中国企业市场ERP渗透率持续提升有望驱动星空云业务以及ARR收入延续快速增长；未来伴随公司推动客户和外包实施伙伴直接签订合同，ARR在云业务收入占比有望继续扩大。

2）苍穹云平台领先优势显著，有利抢占大型企业市场。苍穹云是国内首个以构建EBC五大能力为核心目标的云原生架构平台，相比互联网龙头公司、ERP行业龙头等同业，苍穹云平台架构完整性、领先性优势显著，在抢占大型企业市场的过程中能够以产品取胜。20年苍穹云实现收入1.9亿元，同比大幅增长220%，总客户数达367个，未来通过客户拓展、单个客户加载模块数量持续增加有望驱动苍穹云业务持续快速增长。

投资建议，维持 “增持”评级：

基于星空云盈利能力超预期、以及苍穹云持续投入额超预期的综合影响，我们维持21年non-GAAP净利润预测为-0.76亿元；步入22年星空云收入规模效益放大有助盈利能力提升。云计算行业高速成长确定性机会明确，但此前整体板块上涨显著、提前透支远期估值空间，我们预计短期估值消化盘整压力仍存，步入2H21市场对板块估值体系切换到22年后有望驱动再次上涨机会，维持“增持”评级。

风险提示：

客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。

3.10、明源云集团控股（0909.HK）

推荐逻辑：SaaS产品矩阵顺利拓宽且扭亏为盈，驱动业绩持续快速增长

1）公司业绩持续向好，增长显著。公司公布2020年度业绩，收入实现17.0亿元人民币，同比上升35%；其中传统ERP业务收入增速放缓至11%；SaaS产品业务增速显著加快，收入同比上升71%。实现经营利润2.4亿元人民币，同比上升35%，对应整体经营利润率19.3%；其中ERP业务经营利润率同比提升1.3个百分点至39.1%，SaaS产品经营利润率实现由负转正为2.2%。实现Non-GAAP净利润3.83亿元，同比上升62%，对应Non-GAAP净利率为22.4%。

2）20年ERP业务增速放缓，21年客户IT支出恢复有望驱动其增长加快。20年ERP业务由于疫情影响导致收入增速放缓至11%，其中软件许可、增值服务业务收入增速放缓至7%，由于疫情影响终端客户在进行软件产品新购升级、增值服务时决策周期推迟；而实施服务、产品支持服务仍保持较快增速，20年收入同比增速分别为18%/21%。伴随疫情影响消退，终端客户IT支出恢复增长有望驱动ERP业务增长加快，公司指引21-24E收入CAGR区间在15-20%。

3）SaaS产品持续高速增长，主力产品云客顺利下沉，云链策略聚焦之后有望增长加快。SaaS产品收入增速显著加快，20年收入同比上升71%。其中主力产品云客收入同比上升88%，驱动力来自疫情期间公司推出5G掌上售楼处成熟产品、售楼处客户数同比增长72%；未来通过VR、IoT技术导入有望提高客户模块采购数量驱动云客产品持续快速增长。20年云链收入同比增长24%，公司所覆盖房地产建筑地盘数同比增长95%，但由于产品线策略调整后更加聚焦在单一产品导致客单价有所降低；未来潜在可覆盖的建筑地盘数量仍存在较大空间，伴随公司产品策略聚焦之后客单价企稳，有望驱动云链业务增速显著提升，我们预计21年增速有望达70%。

投资建议，维持 “增持”评级

公司ERP业务受益规模效应实现经营利润率超预期改善。公司在房地产信息化领域垂直行业更优的市场位势，SaaS产品矩阵持续丰富有望驱动公司SaaS产品收入21-24E CAGR超50%成长性高于同业，有望享受更高估值溢价；我们预计市场对SaaS公司估值体系有望提前切换至22年，维持 “增持”评级。

风险提示：

客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。

3.11、中国通信服务（0552.HK）

推荐逻辑：处在基本面和估值底部，非运营商市场转型驱动估值修复

1）20年各家运营商业务表现出现分化，基于项目交付进度预计21年运营商业务整体恢复正增长：2020年国内电信运营商业务收入同比下滑3%，主要由于1H20疫情影响项目开工及交付进程；2H20国内运营商业务已经恢复同比正增长1.7%，其中2H20中国电信贡献收入同比上升10%，联通及铁塔贡献收入同比上升16%，而中国移动贡献收入同比下滑19%，主要由于中移动开始支持自身集团内部供应链导致中通服份额有所下滑。综合5G基建部分项目交付更多在2021年贡献收入，我们预计2021年运营商业务将恢复正增长。

2）非运营商业务保持强劲增长势头，驱动整体利润增长提速：国内非运营商集客市场在数字化转型背景下具备较大增长空间。2020年疫情影响背景下非运营商业务同比上升19%，2H20疫情影响消退后非运营商业务同比大幅上升34%。我们预计21年非运营商业务有望保持快速增长势头，从而驱动整体净利润增速提升至高个位数水平。运营商业务受制于下游运营商强势议价能力、存在毛利率持续下滑压力，未来整体利润率改善有赖非运营商业务毛利率改善。短期来看，非运营商业务处在市场导入期导致毛利率略低于运营商业务；长期来看，公司通过提高总包一体化项目占比、高价值业务量占比，非运营商业务毛利率改善机会更加明朗，有望保证公司整体利润率维持稳定表现。

投资建议，维持 “买入”评级

伴随疫情影响结束、5G时代运营商及非运营商市场相继投资，公司21年净利润有望恢复高个位数的稳健增长。未来非运营商市场及软件研发等高价值量业务转型有望印证公司业绩持续稳健增长趋势有望驱动估值修复机会，维持“买入”评级。

风险提示：

5G建设放缓；运营商业务毛利率压力加大；非运营商业务放缓。

3.12、锦欣生殖（1951.HK）

推荐逻辑：民营辅助生殖龙头，有望持续受益于内生与外延双轮驱动

1）政策具有延续性，民营医疗服务是公立医疗体系的有效补充。自2009年以来新医改的重点始终是占医疗绝对主体的公立医院，而民营医疗机构在提高医疗卫生服务可及性方面发挥了重要补充作用，可以满足群众多层次、多样化、差异化的健康服务需求。我们认为民营辅助生殖龙头是保障国民生殖健康、促进生育、满足多元化和差别化的生育需求中的重要组成部分。

2）三胎配套支持政策出台，有望推动辅助生殖行业扩张。7月20日，国家在《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》中，对提高优生优育水平，规范辅助生殖技术等作出重点部署。我们认为需求增加有望推动辅助生殖行业扩张。龙头企业有望加强竞争壁垒，实现强者恒强。此外，政策大趋势之下如冻卵业务、三代试管等业务如进一步放开，有望提升整个辅助生殖市场空间。

投资建议，维持 “买入”评级

公司是国内医疗器械龙头，产品组合丰富，看好作为辅助生殖领域行业龙头长期发展。综合考虑疫情影响、集采影响、债务置换带来的财务费用节省，维持“买入”评级。

风险提示：

政策风险、并购落地及整合风险、海外业务风险、核心技术人员流失风险、无形资产减值风险、医疗纠纷。

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风险提示

1、通胀超预期回升；2、海外市场波动加大；3、中美关系波动。

责任编辑：张海营