招商证券：市场对于盈利增速顶点开始有所预期 未来不可避免转为震荡

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原标题：【招商证券】A股风格是否变化，低估值是否崛起—电话会议纪要（20210811）

来源：招商策略研究

【宏观 罗云峰·货币退潮，静待财政】

春节之后，市场出现一波大跌，随后的4-7月间，风格骤变，成长持续跑赢价值，创业板创年内新高，上证50创年内新低。上述风格会不会切换，何时切换，是市场关注的焦点。从我们监测的一系列数据来看，进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，上证50进一步下跌的空间和概率都已经非常有限。

宏观上，我们一直致力于国家资产负债表的研究，国家资产负债表边际上的扩张和收缩就是经济周期，而资产价格变化是经济周期运行的结果。与其他宏观固收团队相比，我们更专注于从负债端入手来研究国家资产负债表的边际变化。对于中国这种大国而言，标准的债务分析包括五个部门，三个实体（家庭、政府、非金融企业），两个金融（央行、金融机构）。

两个金融部门的资产负债表是我们研究货币政策的核心工具，我们有一整套量化指标来观察货币政策的边际变化。结果显示，本轮货币政策持续收紧发生在去年5-11月，去年12月以来货币政策有所摆动但整体保持中性，可预见的未来，我们认为“稳字当头”的货币政策会有所延续。在最近的三个月（5-7月）时间里，货币政策持续向松弛的方向摆动，如果继续边际放松，金融让利实体和稳定宏观杠杆率两大核心政策调控目标将受到冲击，结合高频数据，我们倾向于认为，8月货币政策大概率会转头向偏紧的方向摆动。

实体部门方面，如果全年地方政府专项债发行规模不低于3.25万亿，两会给出的目标是3.75万亿，那么8月实体部门负债增速有望达到年内的低点，并在随后出现企稳和小幅反弹，虽然明年实体部门负债增速会重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向明年的名义GDP增速靠拢，但今年接下来的时间里无需对实体融资过度悲观。而国家资产负债表负债端实体部门负债增速企稳和小幅反弹，大概率会向资产端来传导，宏观层面国家资产负债表资产端包括量价两个部分，即实际GDP和GDP平减指数，也就是说，我们对今年接下来时间里中国经济的表现也并不是非常悲观。

这是宏观上国家资产负债表两端的基本情况，对应债券的环境开始转差，实体部门负债增速代表的是债务供给，货币政策代表的是购债需求。去年12月至今年8月，债券面临的宏观环境是供给下降，需求平稳，我们自然会坚定看多。但短期如果供给不再下降，甚至小幅反弹，而货币政策也开始边际上略向偏紧方向摆动，那么债券收益率面临的反弹压力将不断上升。上述宏观情况下，权益市场不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，回到最初我们给出的结论，4-7月成长持续跑赢价值，但进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备；或者退一步讲，即便风格不出现剧烈的切换，短期来看，上证50进一步下跌的空间和概率都已经非常有限。

【固收 尹睿哲·债市变盘的潜在风险】

债市的“潜在变数”是政府债券供给放量。近期，国家发改委下发相关通知，“地方需在10月底前上报2022年首批专项债项目”。参考去年，这是否意味着10月底前需基本完成年内的发行工作？则剩余2.1万亿专项债额度对应每月发行约7千亿，与部分省市公布的8月发行计划也较为一致。最坏的情形是8月的7千元MLF大幅缩量续作+新增专项债放量至7千亿，对流动性造成叠加扰动；而更好的情形是债券放量虽然较为确定，但央行对冲力度也相应加码，由此形成的“预期差”反而为市场提供利好。

总之，短期内市场的“多”在基本面趋弱和货币政策趋松的预期升温，且本土疫情的持续蔓延进一步增强了这一预期；而“空”在稳增长压力上升的同时，财政政策可能配合加码，使得政府债券供给放量担忧加剧。本质上，这两方面观点都是由基本面趋弱这条主线衍生出来的，但是对市场的影响却是对立的。短期内利率继续向下突破需要等待一个“破局”，重点关注上述两个“7000亿”将如何组合。

【策略 张夏·增速下行，稳定为上】

我们预计主要宽基指数仍以波动为主，趋势性上涨和下跌都比较难，市场仍有结构性机会。随着时间的推移，经济数据和企业盈利开启了下行周期。7月政治局召开会议，后续一段时间的宏观政策仍以结构性为主，进行总量级别扩大内需的概率相对较低。由于经济增速下行，利率中枢开始持续下移。但股票市场目前增量资金较为有限，整体呈现存量博弈的态势。前期由于行业政策和中美谈判的影响降低了风险偏好，但随着行业政策落地，中美关系阶段性进入到相对真空期，未来一个月指数进一步大跌的概率有限，继续呈现结构性投资机会的特征。但是部分行业前期增速较高，涨幅较大，情绪较热，随着中报的陆续出炉，市场对于盈利增速顶点开始有所预期，未来不可避免转为震荡。可以考虑逐渐加码稳定增长风格的板块。

【银行 廖志明·银行板块基本企稳，优质银行有望反攻】

5月底以来，因经济下行预期明显升温及机构资金“虹吸效应”，银行板块显著回调。银行指数已经跌回至2020年9月的水平，机会难得。近两日，银行板块明显反弹，我们预计银行板块已企稳。

我们认为，利空反映到位，近期银行板块基本企稳，后续有望跑赢大盘。下半年政策组合或是偏宽的货币+偏紧的信用，但通胀压力较大，国内无风险利率难以继续大幅下行，未来半年银行板块或有明显的相对收益。本周五开启A股上市银行银行中报季，优质银行靓丽的中报业绩有望支撑这轮反弹行情行稳致远。而以往来看，四季度银行表现往往较好。

优质银行有望反攻。银行股投资应聚焦优质银行，近期银行板块一线龙头-招行、平安和宁波股价大幅回调，估值已明显回落，后续有望反攻。优质银行基本面受经济下行及15号文影响很小，回调带来较低估值配置机会。一线龙头是板块定价标杆，当前我们强烈推荐近两个月股价大幅回落的一线龙头-平安、宁波及兴业等，以及江浙区域优质城商行-江苏、南京等。

【风险提示】金融让利，息差明显收窄；经济下行，资产质量恶化等。

【非银 刘雨辰·权益财富管理三方向能否撬动低估值券商？】

券商板块高景气度的基本面与5年来低水平估值形成反差，使得当前板块对利好相对敏感。今年以来，市场在去年高基数背景下总体延续火热。一级：IPO 2000亿+再融资6000亿与去年大体持平，二级：成交金额9777亿元，较去年全年水平增长8%，同比+21%。券商半年报总体预计增长20%-30%；从Q2单季度看，同比+17%至 40%，环比+7%至29%。在同比、环比均有双位数增长的高景气背景下，板块估值却是相对低水位。当前券商PB仅1.77X，年初以来跌超过10%，19年以来（3年牛市）仅上涨50%。市场对券商板块的关注度相对提升，从而对板块当前的正面因素相对敏感。

市场对券商受益财富管理认识尚不充分。财富管理涉及产业链非常长，包括销售渠道、资产管理和专业服务。目前我们粗略计算，上市券商中财富管理产业链收入占比最高的广发、兴业营收占比均达到了32%，并且增速非常快，3年复合增速在30%以上。此外，证券公司中与财富管理业务高度相关的客户需驱动的资金业务也在快速发展，以中金公司为例，依托公司超高质量的个人客户和私募客户，公司场外衍生品业务发展非常迅速，目前公司财富管理产业链收入+客需驱动的资金业务的收入占比超过40%。

对券商板块持续性有信心。高景气+低估值=高胜率+大赔率。在流动性配合，创新政策助力，业绩高增长支撑下，市场将逐渐认识到板块的高景气度，2019以来两年半的牛市行情，券商的盈利水平已经大幅提升，行业领先公司的ROE水平已经稳稳站上了10%。同时，将进一步认知财富管理赛道下券商的红利。看好板块估值提升的持续性，建议围绕“财富管理”热点选股，包括互联网券商为代表的东财和传统券商中财富管理业务领先的东方1.5X、兴业1.6X、广发1.1X等。

【风险提示】市场大幅波动，行业政策不及预期，市场成交量大幅下滑。

【房地产 赵可·房地产及其产业链估值修复】

解铃还需系铃人。认为压制房地产板块的因素的改变或反转，也即板块估值修复的触发因素，而博弈的外在因素通常难以提前预知。这种改变如果发生，同时也将触发产业链上公司的估值修复。

（1）压制板块的第一个因素在于市场对行业利润率继续恶化的担忧，这种担忧或会在下半年改善，一方面在于集中供地后续可能的政策优化，前期部分城市“留利润空间，保品质”可能被效仿，另一方面在于第一次集中供地的高溢价土地难以等到行业政策放松，从而降低房企博弈动机，使竞争环境改善。

（2）压制板块的的另外一个因素是“对行业系统性风险扩大，而劣币出清趋缓的担忧”，这个担忧在下半年虽难以期待快速出清，但宏观层面降准对于供应链和合理购房需求的保障是一种托底，同时，行业内部项目层面并购或增加从而逐步降解风险。这种降解风险同时对应产业链风险的缓释。

（3）投资建议：

当前龙头房企增持动作已出现，无论如何，接下来如果房企敢于增持、设置股权激励、回购注销或稳定增加分红，也大概率能证明其现金流创造能力和增长能力。无论如何，买房地产板块依旧买的是“好公司”的alpha，而不再是博弈放松的beta，推荐“造血能力”强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】【金地集团】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】等；上一轮周期后现金流改善的【中南建设】【金科股份】；资源型独特拿地模式公司【华侨城A】等；

产业链环节：关注从设计、采购施工、交易环节、资产管理环节整体的产业链机会。如资产管理相关：物业关注【碧桂园服务】、【旭辉永升服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。

【风险提示】销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。

【家电 陈东飞·厨小率先反弹，白电估值何时修复】

1）小熊、新宝股份昨天股价迎来涨停，北鼎，苏泊尔，九阳等厨房小家电也有较大涨幅，引发市场关注。展望估值修复行情，我们认为重点要观察当前估值水平、终端需求、企业盈利能力等几方面的变化情况。

需求端的情况，从数据变化来看，我们观察到7月份线上淘数据口径是出现同比反弹，跟上半年同比下滑形成较大反差，从基数上来看，去年二季度因为疫情居家小家电的基数比较高，进入下半年后厨房小家电需求爆发的高基数基本过去，因此同比数据会有相对明显的边际改善，是否持续仍然需要观察8月份表现。

盈利能力上，家电的原材料成本占比是比较高的，转嫁能力上看，小家电在家电里是相对偏弱的。上半年原材料价格持续高增，对家电企业，特别是小家电企业的毛利率造成一定压力，近期大宗原材料也有一定幅度的回调，对家电企业三季度及之后毛利率提升形成了指引。

估值维度上，我们统计了下，厨房小家电板块年初到昨天股价下跌较大，小熊/新宝/九阳/苏泊尔分别跌幅达到49%/47%/30%/27%，估值目前对应2021年分别是18倍/15倍/20倍/22倍，基本对应各自公司历史估值低位。从海外小家电估值对比来看，AO Smith、德龙、林内、SEB 对应21年估值分别是28倍、23倍、20倍、和17倍，国内的厨房小家电品牌的成长性基本都不输给海外品牌，预计前期超跌的厨房小家电个股会迎来估值修复行情。

2）白电估值修复，短期观察在于7月终端景气改善能否持续，二季度中报原材料成本压力传导情况。二季度白电出货数据出口好于内销，国内市场终端景气较弱，奥维云网的数据，空调二季度线上和线下销量分别同比下滑12%和18%，空调价格线上和线下分别同比增长16%和6%，压制白电需求的因素包括上半年地产景气度并没有那么高、天气影响、疫情冲击居民收入增长缓慢、终端产品涨价等。目前终端市场需求出现改善迹象，下半年开始，7月份美的安装卡同比增速达到30%，开了好头，奥维数据也显示7月份空调线上零售额和零售量分别增长58%和38%，线下零售额和零售量增长21%和10%。我们认为可以持续观察8月份的终端需求情况，以对终端的需求恢复形成再确认。

第二个观察点在于八月底中报披露后原材料成本对盈利状况冲击的影响评估，如果整体幅度可以控制在2-3个pcts基本说明成本压力得到化解。

最后是从全球家电估值对比来看，格力、美的、海尔21年估值水平12倍、15倍和19倍，跟海外家电公司估值相比也有较大优势，大金、AO Smith、林内、伊莱克斯、惠而浦（维权）21年估值分别对应34倍、28倍、20倍、16倍和12倍，国内白电龙头行业格局和现金流稳定的优势在下半年有望重新得到市场重视，我们看好中报后的白电估值修复行情。

3）短期家电推荐标的：聚焦高景气度的细分板块，重点推荐投影板块的光峰科技，极米科技，集成灶厨电板块的火星人、老板电器，清洁电器板块的石头科技、科沃斯、JS环球生活。

【风险提示】宏观经济景气承压、行业竞争加剧、原材料价格超预期上涨。

【建材 郑晓刚·高收入增速消费类建材迎来布局机会】

1、亚士创能（603378.SH）：自有产能释放，成长性突出的建筑涂料龙头

行业层面：建筑涂料行业早期外资品牌市场份额较大，随着国产产品质量优化，面对大B客户愿意给予一定垫资和压价，外资份额逐渐减小。外墙涂料非标属性突出，龙头的服务能力和打样实力在一定程度上成为技术壁垒。在外资份额让出+国产龙头快速成长的环境中，行业集中度有望加速提升。

公司层面：亚士创能凭借丰富的B端服务经验，巩固B端业务优势，并通过小B渠道迅速打开市场。2015-2016年（政策宽松期）订单转旺导致较高的产销率，供给端成为制约企业成长的瓶颈，需通过OEM满足订单需求。公司同时加码产能建设，随着自有产能占比快速提升，2020年公司涂料产销率由130%回归98%，且收入增速达到45%，高于其当年产能增速19%。受益于前期的技术和经验积累、更完善的产能与渠道布局，公司在2016年后的地产政策紧缩期间展现出良好的成长性，市占率明显提升，截至2019年，公司总体市占率达7%（以销量/总销量计），B端市占率达12%。我们预计公司2021-2022年EPS分别为1.49、2.39元，对应PE分别为21.7x、13.5x，维持“强烈推荐-A”评级。

2、蒙娜丽莎（002918.SZ）：瓷砖行业C+B端共驱的优质领军企业

行业层面：瓷砖行业为消费建材中零售占比较高的品类，早期呈现经销门店越多、市场份额越大的情形。且低端产能过剩致使行业集中度较低。2018年起精装房从国家政策层面开始快速推广，瓷砖作为精装房中配置率100%的配套部品，B端需求快速增长。环保+品类迭代催产线技改需求，叠加煤改气政策增加了瓷砖企业经营成本，促进市场出清，行业集中度料将持续提升。

公司层面：蒙娜丽莎为研发优势突出的领军瓷砖企业，在C端具备较高品牌影响力。瓷砖行业目前低端产能过剩而高端产能不足，公司为高端产能中的典型代表，通过自建扩产和收购高安基地，公司快速提升自有产能、完善产品品类，2020年公司产销率为88%。公司在2014-2016年地产政策宽松时期受益于行业需求旺盛发展较快；而在16年后，公司把握B端精装修机遇，直销渠道收入占比渐增，2020年直销增速37%显著高于经销增速18%，供给扩张保障了公司在政策紧缩期维持稳健成长，市占率提升速度未见减缓，2020年达1.07%；同时其C端优势保障了优质的现金流，随着产能陆续释放，市占率有望进一步提升。我们预计公司2021-2022年EPS分别为1.85、2.41元，对应PE为13.8x、10.6x，维持评级“强烈推荐-A”。

3、科顺股份（300737.SZ）：业绩韧性强化，持续扩产巩固第二龙头地位

行业层面：防水行业为典型的“大行业、小企业”格局。随着对建筑质量的重视提高，防水材料在民用/公用建筑和基建中的重要性提升，致使需求外延，后地产时代中，存量房的翻新工程支撑防水和堵漏需求，使防水行业在密集的地产调控下仍有较好的发展。防水材料下游以大地产集采为主，采购规模大且在政策调控下自身资金面趋紧，依托高话语权挤占建材企业资金，致使防水行业垫资情况严重，上市企业融资优势凸显，强者恒强下行业持续向龙头集中。

公司层面：科顺股份为防水行业的第二龙头，直销渠道与经销渠道的收入占比大约为7：3。房地产商作为重要的大B客户，在2017年地产政策迅速收紧之际为公司贡献了较好的业绩增量，市占率出现明显拐点，此后提速增长，政策紧缩期龙头的资金、产能、渠道和规模优势得以显现。公司持续扩产巩固行业第二龙头地位；2020年产销率为93%，产能与收入增长较为匹配，市占率较19年提升7.69pp达到18.76%（以产量/规上产量计），未来产能陆续落地有望支撑业绩长期增长。2021M3公司定增募资用于收购资产，进军基建领域，有望新增盈利点。我们预计公司2021-2022年EPS分别为0.97、1.18元，对应PE分别为17.2x、14.2x，维持评级“强烈推荐-A”。

【风险提示】地产竣工增速大幅下滑、应收账款回款风险、原材料成本上涨。

【轻工赵中平·双表修复预期下，高增速标的估值重估】

持续看好低估值高增速的家具公司估值修复机会，在地产公司利润率边际改善，信贷条件修复的背景下，其上下游供应链企业的估值有望得到重估，原因在于市场对其账面上现有的应收账款或者票据的减值风险担忧弱化，同时对经营性现金流改善更为期待。与此同时，供应链相关企业从前几年的工程自营为主，逐步增加工程经销商、家装公司、施工团队等小B端客户比重，现金流也在自然回暖。我们也看好在品类产品中深耕产品力的公司，如江山欧派、志邦家居等，同时拿地回暖也间接抬升未来销售与竣工预期，看好龙头公司：敏华控股、顾家家居、欧派家居等长远发展。

【风险提示】本经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

责任编辑：冯体炜