国君谈地产：逆转价值毁灭 重塑远期估值

当前地产股低估值的根源在远期价值毁灭，主要原因是2018年后的去杠杆及土地成本上行。

相比于PE、NAV估值，EVA估值更适合地产股。1）NAV难衡量房企中长期价值、PE无法解决房企不满足永续经营假设的问题，EVA将公司当前净资产价值和预测超额收益同时纳入考虑，且可以拆分为当前、中期、远期三段，并给予相应经济解释，更适合于房企估值。2）由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损，远期部分超额收益理论上快速收敛于0，则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超额收益折现之和；如果行业出清，部分龙头企业可稳定保持一定超额收益，则可在此估值基础上上浮10%。

当前地产股低估值的根源在远期价值毁灭，主要原因是2018年后的去杠杆及土地成本上行。1）拆分地产股估值，可发现远期估值部分2018年后开始下滑，并在2020年转负，带动估值下行，也就是市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本，毁灭价值。2）做历史复盘可以发现，2018年后销售增速下滑使得远期超额收益部分占比开始走低，但更为重要的是，资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行侵蚀房企净利润率，彻底打破了收益与资本成本之间的平衡，特别是2020年后地价的上行，更加剧市场对盈利性的担忧。

去杠杆将在2021年年底基本结束，若地价下行15%，龙头房企估值修复可达到30%-50%。1）房企去杠杆并非始于2020年三道红线，而是2018年资管新规，当前房企杠杆率及土储水平已降至较低水平，预计去杠杆将在2021年底结束；2）假设房企满足三道红线，我们认为当前地价下降15%，可解决房企远期价值毁灭的问题，从而房企远期估值部分可收敛至0，估值修复幅度约为30%；3）若行业完成出清，龙头房企净利润率略高于行业且可以给长期经营假设，则估值修复幅度约为50%。

促使地价下行的因素在于增加供地，我们认为在地产投资下行及房价上行的压力下，下半年供地有望出现转机，从而带来行业性机会，个股层面则是有综合开发能力的房企更具优势。1）2018年以后，驱动地价的主导因素就不再是融资而是供地，2021年地价上行则是因为供地大幅收缩。当前存在地产投资失速及房价上行的巨大压力，供地政策亟待调整，我们测算下半年供地量需同比增长34%。若地价下行，行业有望迎来估值修复，推荐龙头房企万科A、保利地产、中南建设、招商蛇口、金地集团。2）而高地价环境下，具备综合开发能力的房企有望凭勾地胜出，而勾地的竞争力不是勾兑能力，而是让土地增值的能力，推荐中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团。

风险提示：监管进一步收紧、个别房企违约风险传导至行业。

责任编辑：李双双