招商证券：如何理解近期释放的货币政策预期信号？

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【招商宏观】如何理解近期释放的货币政策预期信号？

来源 轩言全球宏观

文 谢亚轩（金麒麟分析师） 张秋雨（金麒麟分析师）

核心观点：

6月17日，国常会进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。6月18日，易纲行长在第十二届陆家嘴论坛上表示疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。那么如何理解上述看似相矛盾的货币政策信号？

以下为正文内容：

一、疫情以来的货币政策

（1）疫情期间的金融支持政策。

1）通过公开市场各种工具注入资金。dr001利率最低到0.54%，dr007利率最低到0.7%，离7天逆回购政策利率差150个bp。2）降息降准。逆回购利率下降30bp，降准2次。3）央行及时设立3000亿元的专项再贷款和增加5000亿元的再贷款再贴现额度。4）央行会同银保监会等部门对疫情发生之后受影响比较大的中小微企业、民营企业贷款给予展期和续贷的政策。

总体看，中国在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。虽然疫情可能会出现二次点状爆发，但大体上疫情已经得到控制。要关注政策的“后遗症”。

（2）政策的“后遗症”

担心资金空转套利。5月22日，李克强总理在政府工作报告中提到“加强监管，防止资金‘空转’套利。”5月29日，银行间本币市场大会上，央行金融市场司副司长马贱阳警示说，“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随著杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”。

随着政策收紧，资金空转已缓解。从资金空转参与的主体大致可分为三种：第一，企业低息贷款进入房地产市场或购买结构性存款或理财。深圳银保监局、人民银行深圳中心支行和深圳中小企业服务局，分别出手整治违规资金进入楼市。第二，债市加杠杆已有所下降。通过质押回购融入资金加杠杆，确实在r007低时质押式回购金额上升。但随着r007利率的回升，质押式回购规模也有所回落。第三，银行间同业业务基本正常。银行通过发行同业存单吸收资金，然后购买同业理财。从数据看，今年以来的同业业务还算正常。

（3）可能的理解

为什么国常会与陆家嘴论坛上的金融委成员的表述并不完全一样？1）从字面理解，陆家嘴论坛基本一年一次，易纲行长提到的提前考虑政策工具的退出，并不意味着现在就退出，是个长期的安排，具有引导市场预期的作用。实际上，政府工作报告里也提到防止资金空转套利。国常会一月一次，是个短期的安排，“下一步要根据政府工作报告要求”是短期内需要落实的工作。2）国常会的重心在于应对经济的周期性问题，自然而然出现的是只要经济处于潜在增速下方，货币就宽松。而金融委工作重心在于金融安全和金融制度，立足长远。尤其在房价这么高的情况下，自然就不能任性的宽松，而应该突出财政的作用。

二、下一步货币政策可能的操作方式

结构性的货币政策恐将成为新常态。1）特殊时期的货币政策适时退出。第一，实际上dr001利率低于1%的情况已经远去。第二，抗疫专项再贷款。随着湖北疫情的好转，该项会逐步退出。第三，针对受疫情影响的企业贷款政策逐步退出。2）公开市场调节流动性。公开市场操作主要任务是应对流动性紧张问题，可观测的指标是dr007与逆回购利率之间的利差，50个bp左右应该是可以接受的。如果利差脱离这个区间，央行会继续通过公开市场业务来调节货币利率。3）继续实施结构性的精准滴灌政策。服务实体经济是金融的本源，在货币传导不顺畅的背景下修渠引流将成为货币政策的常态。例如，定向降准、新创设的直达实体经济的普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划。

三、如何理解结构性的货币政策？

货币如水，市场普遍认为水最终会流向低处。结构性的货币政策不能奏效。站在很长时间看，这句话可能对，但短期这样操作有其合理的地方。美国如此、日本如此、中国更是如此。

美国在疫情之后同样采取了结构性的货币政策。美国的资本市场比较成熟，货币政策传导顺畅，但是在危机发生时，往往会发生流动性危机，需要美联储采取结构性的政策。3月17日，美联储重启定期资产支持证券贷款工具、交易商信贷便利、商业票据借贷便利。3月23日，美联储新设立了3个危机工具，分别是货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场信贷安排（PMCCF）以及二级市场信贷安排（SMCCF）。前者是存款机构通过购买货币市场的资产以提供流动性，而后两个分别为向美国的投资级公司发放贷款，以及设立SPV在二级市场直接购买投资级公司债券及债券ETF。

中国各市场之间是割裂的，货币政策传导不顺畅，这是短期采取结构性的货币政策的理论基础。普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，这两个工具让信贷直达小微企业，来解决小微企业融资融资贵的问题。尽管长期看货币最终流向价值洼地，但至少短期会惠及到指定的实体部门。长期价值洼地是经济结构本身的问题，货币是无能为力的。

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责任编辑：王涵