预调酒是不是时间的朋友？行业龙头百润股份2年15倍 左手大额分红右手大额融资

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出品：浪头饮食

作者：王永

过去几年，白酒的一枝独秀和其他酒类的萎靡形成鲜明对比，以至于有投资人喊出“白酒是全世界最好的行业”，而“低度酒不是时间的朋友”。

这个观点对大部分低度酒来说是适用的，从2017年以来，万得葡萄酒指数跌了35%；黄酒指数跌了6%；啤酒指数好一点，涨幅达到180%；而白酒指数整整涨了470%。谁是时间的朋友，谁是价值毁灭者一目了然。

不过在低度酒中仍然存在大幅增长的品类，比如预调酒。预调酒行业龙头百润股份从2017年到2020年，营收增长了64%，归母净利润则增长了193%。从2019年2月到2021年2月，两年时间股价上涨近1500%。

预调酒相比白酒和啤酒最大的区别是，行业尚处在扩容期。在日本市场，预调酒在酒饮总量中占比达到了12%，美国也达在6%左右，而国内仅为0.25%。粗估下来，未来还有百亿空间。

目前百润股份市盈率（TTM）高达90倍，市值已经达到600多亿元，这个估值在消费行业中并不算低。未来如果增长逻辑一步步兑现，高估值会逐渐被消化；但如果成长性被证伪，面临的可能是双杀。

百润股份2年15倍的逻辑：市占率提升+费用率下降=业绩暴增

7月26日，百润股份披露了半年报，上半年实现营收12.11亿元，同比增长54%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长74%。营收增速创近年来的新高！

管理层对下半年比较乐观，在半年报中称“2021年下半年公司经营业绩有望继续保持快速增长。”

如果剔除新会计准则调整影响，上半年整体毛利率同比增长1.9个百分点，整体净利率同比提升3.5个百分点达到30.4%。

从2011年起，预调酒行业经历了一个长达十年的快速增长期，期间有过两轮景气周期。第一轮从2011年到2015年，预调酒销量从2.7万千升增长到15.3万千升。2016年开始由于大量竞争对手进入，渠道库存积压，行业开始调整。

百润股份2015年收购了锐澳（RIO）品牌的母公司巴克斯酒业100%股权，主营业务由香精香料变更为预调鸡尾酒业务和香精香料业务。收购后预调酒营收占比超过90%，成为公司主要收入来源。

在2016年的调整中，百润股份营收大幅下滑75%，从前一年的16.88亿元下滑至4.2亿元。从2017年开始，小厂商逐渐退出，百润市占率不断提高，成为这个市场上一家独大的公司。

之后一个很明显的变化是，百润股份的销售费用稳定在了一个固定水平，管理费用甚至在减少，由于营收持续增长，费用率其实是在持续下降的。2017年百润股份的销售费用为4.37亿元，2020年则为4.28亿元。2017年管理费用为1.28亿元，2020年则降到了1亿元。

期间销售费用率从37%降到22%；管理费用率则从11%降到9%。这就是百润2017年以来净利润大幅增长的主要原因。

在鸡尾酒这个细分领域，百润股份可以称得上一家独大。按照上海酿酒专业协会的数据，按销量计算，2019年“RIO（锐澳）”在鸡尾酒行业市场占有率已经达到了84%。

对于国内消费者来说，预调酒属于外来酒饮品类。20世纪90年代进入国内，2005年左右行业逐渐成熟，包括“锐澳”、“百加得”、“红广场”在内的主要玩家均实现了本土化生产。行业快速增长从2011年开始，2014年国产品牌锐澳成功超越冰锐成为行业第一。

这一时期推动行业扩容的是精准营销、渠道开拓，和品类增加，厂家通过赞助综艺和电视剧在年轻人群中树立了品牌影响力，同时推出了不同包装、不同口味、不同酒精度数的产品，覆盖了更多的消费者。在渠道上则从原先的夜店、KTV走出，开拓了卖场、超市、便利店及餐饮渠道。

2016年行业进入低迷期后，很多新进入的玩家纷纷退出，锐澳巩固了自己的行业地位，市占率提高到80%以上。行业格局稳定后，费用投入不再增长，利润就开始释放了。

目前整个预调酒市场规模还在扩大，去年预调酒销量达到12.9万千升，同比增长了13.5%。百润股份的预调酒按箱算，去年销量增幅达到43%。

如果和日本等成熟市场相比，国内预调酒市场很大的空间。在日本市场，预调酒在酒饮总量中占比达到了12%，美国也达在6%左右，而国内仅为0.25%。

根据欧睿数据，截至2020年，国内预调酒市场规模为51.3亿元。而日本的预调酒市场规模为588亿元，是国内的11倍。如果考虑我国人口规模远超日本，预调酒市场规模应该是超过这个数额的。

这是预调酒行业增长的长期逻辑。

半年时间两次融资超20亿：自产基酒替代外购+新增威士忌产能 能否再次助推业绩？

2020年以来，百润股份已经连续两次融资，融资目的都与产能有关。一次是2020年底，百润向东方证券资管公司及易方达基金发行股份募集资金10.06亿元。另一次是7月底启动的可转债发行，拟募集不超过11.28亿元。

第一次募投资金主要用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，该项目主要是采购建设威士忌基酒陈酿所需的陈酿库和橡木桶，产成品为募投项目的产成品为麦芽威士忌及谷物威士忌基酒，该基酒为预调鸡尾酒的基酒原料。一般原酒需要两年时间的陈酿，百润所用基酒之前是对外采购的，计划通过该项目实现威士忌基酒的自给。项目建成后，百润将实现3.4万千升威士忌基酒（70度）的储藏能力，未来会降低公司基酒采购成本。

根据计划，陈酿库竣工时间为2022年12月，橡木桶预计可使用时间为2023年7月，2022年之后将对公司业绩产生影响。

第二次募集的11.28亿元全部用于“麦芽威士忌陈酿熟成项目”，产成品为麦芽威士忌原酒，主要用于布局威士忌产品酒业务，丰富产品结构。该项目预计将增加3.38万千升的威士忌原酒产能。威士忌在国内拥有较好的市场基础，百润希望通过该项目在烈酒市场打开增长引擎。

除此之外，百润在成都还有一个在建项目“成都伏特加项目”，建成后预计增加3.1万吨伏特加，伏特加也是预调酒的原料。

从整体来看，“成都伏特加项目”和“烈酒（威士忌）陈酿熟成项目”都是为了提升基酒自给率，投产后将替代外购基酒，从而降低成本。只有“麦芽威士忌陈酿熟成项目”涉及到新增产能。

从产成品的产能来看，目前百润的产能利用率是过低的。2015年之前由于市场爆发，经销商基于市场需求快速增长的预期大量订货，而公司产能严重不足，大量产品采用委托加工的方式生产。此后公司启动了扩产能项目，随着行业调整期的到来，渠道积压严重，需求下降，新增产能处在闲置状态。

从2018年到2020年，其产能利用率分别为8.99%、26.73%、28.55%，这几年在逐渐提升，而今年上半年达到35.8%。未来产能利用率能否随着行业扩容持续提升，是一个重要的观察点。

一边分红一边融资 2020年分红金额超过了归母净利润

百润股份另一个“瑕疵”是大额融资的同时大额分红！

2017年以来，百润经营活动现金流净额一直为正，且逐年增加，净现比一直高于1，是一头真正的“现金奶牛”。

其分红金额也在逐年提高，从2018年到2020年分别为6380.91万元、2.08亿元、5.79亿元。2020年进行了两次分红，年中分红3.11亿元，年底再度分红2.67亿元，合计5.78亿元，超过了当年归母净利润5.36亿元。

大额分红的同时大额融资，证监会在这次可转债发行的反馈意见中要求公司结合分红、现金流等情况，说明融资的合理性。

百润股份回复称，公司现有货币资金余额在用于重大投资支出及股东回报后，还存在一定的资金缺口。

截至2021年6月30日，百润账面货币资金为10.53亿元，扣除前次募集资金余额8.45亿元，还有2.08亿元可供支配，而公司巴克斯烈酒品牌文化体验中心项目拟投资金额为2.97亿元，尚有8955万元的缺口。如果通过自有资金或债务融资筹措募投项目所需资金，将对公司未来日常经营产生一定资金压力和财务风险。

事实上，从前十大股东中就能找到答案。截至2020年底，实际控制人刘晓东持有40.52%的股份，其兄弟刘晓俊持有3.69%的股份，二人合计持股44.21%。这就意味着，2020年5.78亿元的分红中超过2.5亿元进了实控人的口袋。

参与上次定增的机构也已经产生了巨大浮盈，2020年底非公开发行股票上市时间为2020年11月23日，发行价为62.68元每股，锁定期仅为6个月，今年5月23日后就解禁了。5月23日以来，百润股份均价为88.87元，按这个价格估算，定增机构浮盈达到42%。

责任编辑：公司观察