中信证券：市场重心将逐步从成长向价值偏移 坚持成长制造和价值消费两手抓

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原标题：策略聚焦|政策进入观察期，结构平衡进行时

来源：中信证券研究

文|秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪

当前A股依然处于风格间和板块内的平衡过程中，并进入了政策观察期，市场重心将逐步从成长向价值偏移，成长内部则从高位赛道向低位赛道转换，在三季度末风格切换之前，配置上坚持成长制造和价值消费两手抓。首先，近期国内宏观数据整体偏弱，但市场反映已比较充分，预计8月末本轮散点疫情扰动会消散，9月末基本面预期开始修复。同时，信用风险对市场的压制缓解，但有序释放还需时间。其次，政策进入重要的观察期，预计“降准+MLF缩量”组合下，货币政策将保持流动性合理充裕，专项债赶进度发行将提速，财政政策将发力布局跨年和跨周期调节。另外，市场已从对个别行业政策全面扩散的极端反应中修复。最后，美联储Taper方案落地渐行渐近，A股市场流动性依然维持紧平衡状态，资金跷跷板效应明显。预计市场重心将逐步从成长向价值偏移，但基本面因素制约下，风格切换要等到三季度末，当前配置上依然建议在成长制造和价值消费间保持均衡，其中，建议在成长板块里从高位赛道转向相对低位赛道转换，同时左侧布局价值板块中高景气的消费和医药。

基本面预期偏弱对市场扰动有限

信用风险焦虑将逐步缓解

1）国内宏观数据整体偏弱，但市场反映已经比较充分。主要受部分地区极端天气以及散点疫情扩散扰动，已公布的7月国内宏观数据依然偏弱，其中新增社融总额1.06万亿（预期1.53万亿）；M2同比8.3%（预期8.7%）；出口/进口同比19%/28%（预期21%/32%）。此外，对于下周即将公布的数据，中信证券研究部宏观组预计7月国内实体经济数据依然偏弱。另外，预计8月国内经济数据仍将受散点疫情影响；即使专项债发行如预期提速，国内信用需求依然偏低，预计7、8月将是社融增速的阶段性低点。预计今年三季度国内GDP两年复合增速将在疫情影响下维持5.3%的水平，四季度会再回升至5.6%。但是，微观调研和充分预期下，市场前期反映已经比较充分。

2）预计8月末本轮散点疫情扰动消散，9月末基本面预期开始修复。预计在较长一段时期国内防疫政策仍将维持“清零策略”，且本轮散点疫情高峰期已过，对经济扰动为月度级别。截止8月14日，本土确诊病例数已连续5日下行，有新增确诊的省份数目也从峰值的9个下降到3个，预计8月末本轮疫情对经济的扰动将逐步消散。随着疫情好转、数据披露和政策调整，投资者对国内基本面的预期在9月末将开始逐渐好转，市场风格也将从再平衡进行切换。

3）信用风险对市场的压制缓解，但有序释放还需要时间。首先，“三条红线”下，地产行业短期去杠杆风险依然是市场关注的重心，据彭博社报道，恒大或获得多家银行贷款展期，公司短期资金压力有望缓解。其次，银行缩表和同业风险传导仍然不可忽视，预计央行将继续维持DR007在2.2%的政策利率附近，防止信用风险衍生流动性风险并失控。再次，城投公开债虽尚无实质违约案例，但非标技术违约的舆情对投资者情绪有较大影响。宏观上信用周期处于下行阶段，信用风险暴露不可避免，但在政策呵护下风险不会失控，风险充分释放需要时间。根据中信证券研究部固收组判断，今年信用债实际违约规模有望低于2020年的峰值1707亿元，且风险将缓慢而有序地释放。

政策进入重要的观察窗口

货币与财政仍有宽松空间

1）货币与财政政策仍有宽松空间，市场对个别行业政策全面扩散后的担忧反应已过度，后续影响将趋弱。一方面，市场对经济趋势和信用风险仍有担忧，而地产政策和疫情防控依然严格，短期很难出现执行上的放松，因此常规政策导向成为近期市场最关注的先行指标。另一方面，7月底中央政治局会议对经济运行判断更谨慎，这也打开了货币和财政政策预调微调的空间。另外，随着监管部门针对新闻舆论环境开展专项行动，国内外投资者对行业政策的认知偏差也正在修正，行业政策本身的影响已经弱化。

2）“降准+MLF缩量”组合下，货币政策将保持流动性合理充裕。最新的货币政策执行报告显示，央行强调增强宏观政策自主性，统筹做好今明两年宏观政策衔接。货币政策仍处于“温和”正常化区间，操作层面，考虑到当前实体经济和信用风险压力，预计今年四季度仍有降准可能；此外，下周二7000亿元MLF到期，料央行大概率将延续缩量续作模式，预计续作规模在4000-5000亿元。

3）专项债赶进度发行将提速，财政政策会发力布局跨年和跨周期调节。7月30日的中央政治局会议提出：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。当前地方专项债发行进度较慢，明显低于2019和2020年同期水平。考虑到近期各地专项债计划发行量提升明显，我们预计未来发行将提速：在上半年发行1.1万亿元的基础上，三/四季度发行规模为1.4/1.2万亿元左右。

美联储Taper方案落地渐行渐近

A股市场流动性维持紧平衡

1）美联储Taper方案落地渐近，压制新兴市场流动性预期。美国7月CPI同比5.4%超预期，通胀压力依然较大，7月新增非农就业94.3万人，改善明显。预计8月底的Jackson Hole会议鲍威尔会释放考虑缩减购债计划的信号：自2022年一季度起每季的月度国债和MBS购买量都会分别下调160亿美元和80亿美元，直至四季度削减完毕。参考2013年Taper期间新兴市场的资本流出样本，市场普遍也有类似担忧，这加重了场外资金近期观望情绪。我们认为，本次Taper方案落地对A股影响会相对有限：除了美联储已充分事前沟通外，A股在新兴市场中具备疫情防护和周期错位优势，而不少其它新兴经济体已提前加息应对。随着全球疫情反复，预计后续Taper执行过程会更谨慎，美联储实际宽松时间会长于预期。

2）A股市场流动性维持紧平衡，资金跷跷板效应明显。8月前两周主动/被动权益类基金发行规模分别达到了342/99亿元，存量公募基金的周度净赎回率已降至1%以内，私募和游资仓位维持75%~80%的中高位水平。外资依然处于从行业政策担忧中修复的阶段，呈平缓净流入状态，截至8月11日，本月主动资金已净流入148亿元，被动资金已净流入45亿元。整体上看，A股近期增量资金有限，而连续18个交易日成交额破万亿也加大了存量资金腾挪中的损耗。与此同时，盐湖股份再上市、宁德时代和众多券商的定增预案再次提升了市场资金需求。预计A股市场流动性将依然处于紧平衡状态，存量资金调仓下，成长和价值之间的跷跷板效应明显。

政策进入观察期，结构平衡进行时

1）市场重心将继续从成长向价值偏移。基本面偏弱和信用风险释放对市场预期的扰动有限，但充分修复还需时间。政策进入观察期，财政和货币近期的预调微调也将落地。同时，市场流动性依然维持紧平衡状态，资金跷跷板效应明显。当前A股依然处于风格间和板块内的平衡过程中，市场重心将逐步从成长向价值偏移，但基本面因素制约下，预计风格切换要等到三季度末。

2）继续保持成长制造和价值消费均衡配置。建议成长制造板块里从高位的赛道转向相对低位的赛道，如预计未来会受中报业绩催化的军工以及基本面迎来拐点的5G、通信设备、汽车零部件。同时左侧布局价值板块中高景气的消费和医药。具体细分行业上，推荐汽车、服饰、啤酒、次高端白酒、CXO、疫苗和医疗服务等。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

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责任编辑：张熠