天风策略：年内市场仍偏向中小盘风格 具备高盈利能力的核心蓝筹胜率更高

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原标题：美股50年风格复盘：A股的中小盘风格能否延续？【天风策略丨深度专题】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

年初以来，A股市场出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波中小盘行情。那么，A股风格轮动由什么驱动，是否会出现“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？

1、美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相

长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期小盘股风格持续了5年之久的主要原因，这种历史特殊性并不能简单推演。而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮50”所代表的大盘蓝筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也逐步发展为新的“漂亮50”。

2、美股50年，“大小盘”风格由什么驱动？

（1）在美股过去50年历史中，一共有4次明显的小盘股行情：

第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。

第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。

第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。

第4次：2009年的金融危机，持续1年。

（2）行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。

① 初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；

②成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；

③成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；

④衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。

（3）什么环境有利于小盘行情，什么环境有利于大盘行情？

第一，有利于大盘蓝筹股的环境：

① 最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%。

② 事件危机的年份是否会有明显的风格，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换小盘风格。

③行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期，初创偏小盘，成熟偏大盘。

第二，有利于小盘题材股的环境：

① 事件危机之后（持续1年）：低基数带来的小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份。

② 极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞，市场往往由小盘题材行情主导。

③ 资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值。

3、大小盘风格背后：美股超额收益由什么决定？

大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化，带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利高低的追逐。从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，这一个规律，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。

4、当前A股风格怎么看？

当下中小盘风格来自：一是复苏后半段，中小市值业绩弹性更大。二是业绩收敛驱动极致估值分化修正。三是存量经济向增量经济过度，新兴经济高增长。

展望后市，从相对业绩趋势和股债收益差性价比两个角度来看，至少在今年内风格仍偏向中小盘风格。但由于宏观和产业背景的差异，大概率不会出现如同美股“漂亮50”泡沫破灭之后数年的小盘风格。长期来看具备高盈利能力的核心蓝筹（不管是消费、医药还是科技）是胜率更高的方向。

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年初以来，随着核心资产【少部分公司牛市】的极致化演绎，我们提出了【开辟超额收益的新战场】，关注200-500亿的中盘蓝筹。在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中，我们提到“新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产”。随着核心赛道快速上行且波动加大，我们进一步挖掘行情可能扩散的方向，建议布局中小市值“小巨人”，《进一步甄选“专精特新”小巨人》。

风格层面，我们也多次强调“以中盘高增长为代表的中证500，仍然优于以稳定成长为代表的沪深300”，见中期策略、《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》等报告。

回顾年初以来的行情，A股市场出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波行情（中证500/沪深300、中证1000/沪深300比值持续上行）。

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那么，A股风格轮动由什么驱动，是否会出现“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？本文借鉴美股50年的风格走势，以及天风策略对风格择时框架，讨论：

（1）美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相。

（2）美股50年，什么环境有利于小盘，什么环境有利于大盘。

（3）大小盘风格背后，超额收益的决定因素。

（4）当前A股风格怎么看。

01

美股70年代，“漂亮50”泡沫破灭之后的“大小盘”真相

A股从2016年以来持续表现为大盘股风格，并在2020年进一步走向极致。在这期间，跨市场比较，最典型的是A股蓝筹股与美股70年代“漂亮50”的比较。在风格开始逆转的当下，市场讨论的最多的也是“漂亮50”泡沫破灭之后的长期小盘股行情是否会重现。那么，当前A股核心资产以及市场风格是否会复制美股漂亮50泡沫之后的走势，我们认为，并不会简单复制，核心在于这背后驱动因素存在多方面的差异。

美股1975-1979年是美股历史上持续时间最久（5年）的一次小盘股行情，这之后的4年（1980-1984年）市场也并未完全转为大盘蓝筹股风格，但整体风格不明显。

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但是，当前A股核心资产并不会简单复制美股漂亮50的走势。因为资产价格或估值是适应于特定的宏观环境，70年代-80年代，美国极高的通胀和利率环境，以及动荡的世界局势，都是造成当时经济深陷滞胀泥潭、股票盈利估值双杀的原因。

具体来说，造成75-79年这段时间，中小盘风格的原因，可能有以下几点：

① 持续的经济滞胀。美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击（长期的减税、财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧），此后一直持续到80年代初，美国处于繁荣与衰退交替出现的局面之中（降息拖经济VS加息抗通胀）。

期间几次战争：越南战争持续到70年代初、1973年第四次中东战争（第一次石油危机）、1979年伊朗革命（第二次石油危机）、1980-1988两伊战争。

② 漂亮50阶段调整后，估值性价比仍不高。经过73-74年的下跌后，漂亮50的估值由43倍回落至20倍左右，而当时国债收益率仍在持续上行，同时盈利也在边际走弱，作为大市值核心资产的漂亮50尚未走出杀估值阶段。

③ 新技术、新产业的出现，带来新的概念热点。70年代集成电路和微型计算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立。思爱普1972年创立、微软1975年创立、苹果1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立。

④ 科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度。70年代是美国经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全社会的科研支出仍然持续高增长：73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。在“漂亮50”阶段，大家拥抱确定性高的核心资产，本质是存量经济中的避险行为，而新兴科技和新兴产业的出现与发展是振奋人心的，大家开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未来方向的中小市值公司。

⑤在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。在75-79年，涨幅大的行业，主要是文化娱乐业、科技产业等代表新兴经济的方向（彼时中小盘股居多），而多数漂亮50所属的零售、食品、医药表现相对一般。另外，在70年代中后期系统性杀估值阶段，能够提估值的行业只有两个，一个是高原油相关的采矿业（从75年的6.6倍到79年的11.8倍），另一个是科技产业（从75年的7.0倍到79年的10.7倍）。

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⑥ 随着新兴产业逐步落地，相关科技龙头在80年代陆续上市，而此时，通胀受到控制、经济逐步走向正轨、“漂亮50”估值深调，持续了5年之久的中小票风格，再度切向大票风格。1981年，里根实施“经济复苏计划”：大幅减税、削减政府开支、控制货币供应量、放松企业管制等；同时，美联储主席沃尔克坚持采取更严厉和紧缩的货币政策来遏制通胀，通胀和利率均在1981年见顶。另外，我们看到，代表新兴经济方向的这批公司，很多也在80年代中上期集中上市，比如AT&T1983年、拉姆研究1984年、美光1984年、微软1986年、奥多比1986年、甲骨文1986年等。然而，也在这段时间，市场风格再度切向了估值深调已久的“漂亮50”。

总结来说：长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期小盘股风格持续了5年之久（也包括随后无风格的4年）的主要原因，这种历史特殊性并不能简单推演。而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮50”所代表的大盘蓝筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也逐步成长为新的“漂亮50”。

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02

美股50年，“大小盘”风格如何演变

2.1． 四次持续的小盘风格：成于动荡年代或事件危机

拉长时间维度来看，在美股过去50年历史中，一共有4次明显的小盘股行情。

第1次：1975-1979年的滞胀年代（经济回落+通胀高企），持续5年。背景是高通胀、高利率、两次石油危机、地缘战争等极端宏观环境。75-83年：平均CPI为8.2%；平均10Y国债为10%；平均GDP%为2.6%。

第2次：1992-1993年的动荡年代（增长放缓+战争冲击），持续2年。1990年第三次石油危机、1991年海湾战争、1992年欧洲货币危机等。

第3次：2001-2004年的动荡年代（经济下行+战争冲击），持续3年。2001年科网泡沫破灭、911事件、安然事件、阿富汗战争，2002年世通事件，2003年伊拉克战争等。

第4次：2009年的金融危机，持续1年。次贷泡沫破灭、经济崩溃、量化宽松成常态（2008-2014年，QE1-QE3）。

总结来说：

（1）在经济极端动荡的年代：比如1975年-1979年、1992年-1993年、2001-2004年，宏观经济和大企业盈利经济陷入泥潭，未来经济前景具有强烈的不确定性，此时中小盘股因为新兴产业或事件驱动，容易出现趋势性跑赢大盘股的情形。

（2）在事件危机的年份：宏观经济和大企业均受波及，此时中小盘股一般也会更活跃，但是否有明显的风格区分，取决于事件冲击程度的大小。风格无趋势性影响的情况，比如1987年的“黑色星期一”（利率快速上行冲击）、1997年的东南亚金融危机；风格阶段性转为小盘行情的，比如09年的次贷危机、20-21年的新冠疫情。

（3）在经济平稳发展或繁荣阶段（稳定增长、通胀较低）：通常大盘蓝筹股业绩占优，股价也持续领跑。典型的比如1994-2000年、2010-2019年。

（4）长期来看，只要经济趋势向上，大盘蓝筹是胜率更高的方向。美股50年，大盘蓝筹股的胜率为75%，小盘股胜率为25%（刨掉风格不明显的4年）。

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当前的宏观经济背景，更容易出现持续的大盘股风格。归因在于，存量经济中，各行业格局都相对稳定（不论是消费，还是科技）。另外，颠覆式创新技术未出现，而对于一般的新兴商业模式创新也容易被巨头抢占，资本的介入也使得新兴行业的成长路径加快。

而当前小盘股超额表现的场景较少：一是较多地存在于相对业绩差的修复，比如在危机事件冲击过后的一段时间内盈利修复弹性更大（基数作用或者流动性过剩，通常存在于经济复苏的后半段，业绩弹性更大）；二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，这可能更多存在于具体的细分行业中。

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2.2． 行业的生命周期，对大小盘有何影响？

直观感受，不同行业在每个年代的大小盘表现应该是有差异的。我们以美股【通信设备、计算机及其他电子设备制造业】在各年代的表现来看：

（1）70年代-80年代初期：偏向于小盘股风格。此时，IC、PC等科技浪潮处于初始阶段。

（2）80年代中期-00年代中期：整体风格不明显，或持续性不强。背后是科技产业技术不断更迭，龙头也在更换。从PC时代，到移动互联网时代，再到人工智能物联网时代，而每个时代都有各自引领科技浪潮的公司。

（3）2005年至今：持续表现为显著的大盘股风格。这是因为科技巨头护城河已较宽，占据了各个赛道话语权，享受科技行业持续增长的红利、行业集中度提升的红利，以及海外业务扩张的红利，盈利能力的持续性和稳定性都更强。

对于衰退阶段的大小盘风格表现，可以举两个例子——美股【建筑】、【黑色金属】，在近10多年，市场整体表现为大盘风格的环境中，这两个行业的大小盘风格并不明显。

可见，处于衰退阶段的行业，大小盘表现多数情况下无差异，行业内部的公司一般只有行业贝塔行情，而较难有阿尔法机会。

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总结来说，行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。我们观察到可能有如下规律：

① 初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；

② 成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；

③ 成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；

④ 衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。

2.3． 什么环境有利于小盘，什么环境有利于大盘？

大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化，带来的相对业绩的变化。对于有利于大盘蓝筹、小盘题材表现的环境，我们总结如下；

第一，有利于大盘蓝筹股的环境：

（1）最有利于大盘蓝筹股的宏观组合是“温和增长+温和通胀”。这是最理想的组合，此时，业绩稳定增长，又无政策快速收缩担忧。美股80年代之后，多数年份表现为大盘股行情。比如1984-1991年、1994-2000年、2004-2008年、2010-2019年。

（2）事件危机的年份是否会有明显的风格切换，取决于事件冲击程度的大小。小事件则延续大盘风格，大事件则阶段切换小盘风格。风格不变（大盘）的情形，比如87年“黑色星期一”、97年东南亚金融危机；风格阶段性转为小盘行情的情形，比如09年次贷危机、20-21年新冠疫情。

（3）行业的大小盘风格可能独立于全市场，取决于行业所处生命周期。初创阶段：小盘风格；成长阶段：无差异或偏大盘风格；成熟阶段：大盘风格；衰退阶段：无差异。

第二，有利于小盘题材股的环境：

（1）事件危机之后（持续半年-1年）：低基数带来的小盘股业绩阶段占优，多出现于事件危机之后的年份，一般也会叠加财政和货币刺激带来的流动性过剩效应。比如金融危机之后的2009年，比如新冠疫情之后的经济恢复下半程（2020年底-2021年上半年）。

（2）极端动荡年代（持续2-5年）：经济长时间停滞甚至衰退，市场往往由小盘题材行情主导。背后多数有新兴产业催化，如70年代中后期的计算机、90年代初期的互联网。

（3）资产大泡沫破灭之后（持续3-5年）：政策紧缩刺破泡沫，伴随经济下滑，高估值资产杀估值，持续时间视具体宏观环境。如70年代中后期、00年代初期。

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03

大小盘风格背后，美股超额收益由什么决定？

我们在分析A股的涨跌驱动因素时，认为短期维度（1年）最重要的是净利润增速的高低，年度涨幅高低与增速高低有显著的线性关系。

在上文中，我们也讲到，大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局变化，带来的相对业绩的变化，对风格因素起作用的也是市场对于中短期盈利高低的追逐。

从美股1970-2019年这50年来看，涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关，市场对于中短期增速的偏好，不管是A股，还是港股、美股，都有相通之处。

因此，我们在面临难辨行业生命周期、难辨大小盘风格的困惑时，也可选择淡化风格，而去关注对年度涨跌幅影响更显著的净利润增速的相对高低（长期维度则是关注ROE的高低和稳定性），选择当年相对业绩趋势占优或具备爆发力的行业。

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04

当前A股风格怎么看？

回到当前A股，年初以来出现了中小盘股持续占优的行情，这也是2015年之后最为持续的一波中小盘行情。这背后的支撑主要来自几个层面：

一是复苏后半段，中小市值业绩弹性更大。2021年进入疫后复苏后半段，大部分公司的业绩得到普遍修复，而低基数作用也使得中小市值公司的业绩弹性更大。

二是业绩收敛驱动极致估值分化开始修正。2016年以来，大盘蓝筹与中小市值公司走势和估值的极致分化，在业绩收敛的前提下，开始得到修正。

三是存量经济向增量经济过度，新兴经济高增长。2016年以来的大盘蓝筹行情，本质上是在供给侧改革下，资金寻找高盈利能力、高性价比的方向。而在2020年下半年以来，能源革命、智能化发展以及国产替代浪潮，带来了整个经济增量的方向（锂电、芯片、光伏、储能等智能制造）。围绕着新兴产业方向的中小市值公司更加活跃。

展望后市风格的判断，我们从相对业绩趋势、估值性价比两个角度来分析。

4.1． 相对业绩趋势角度：至少在年内仍指向中证500

指数或风格之间的相对强弱由相对业绩的变化决定。

当中证500指数相比沪深300指数的盈利增速差在扩大的时候，那么大概率指数比值也会往上走。

今年的盈利弹性在于中证500，因此，至少在年内风格仍指向中证500。

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4.2． 估值性价比角度：当前中证500性价比更高

关于股债收益差的分析，详见《重要信号：中证500股债收益差已接近极值》等报告。

股债收益差（10Y国债收益率-宽基指数股息率），用来衡量宽基指数的性价比。

从历史规律看，当股债收益差接近-2X标准差，随后市场大概率会有反弹（甚至反转），比如，2014年下半年、2016年上半年、2018年底、2020年初、2020年3月下旬。而当股债收益差接近+2X标准差的时候，随后都会产生一定风险，比如，2015年中、2021年春节前、2018年初。

目前，沪深300股债收益差回落至均值附近，性价比适中，短期或在均值附近有反复，长期来看，底部的形成或将进一步向-2X靠近。

同样，用10Y国债收益率减中证500股息率来衡量中证500的性价比。当前，中证500的股债收益差在-2X标准差位置小幅反弹，与沪深300相比，风险收益比相对更高一些。

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总的来说，从相对业绩趋势和股债收益差性价比两个角度来看，至少在今年内风格仍偏向中小盘风格（中证500、中证1000占优）。

但是否会出现如同美股“漂亮50”泡沫破灭之后长达5年之久的中小盘行情？我们认为，大概率也不会。长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（催化主题概念行情），是70年代中后期美股中小盘风格能够持续如此之久的特殊历史背景。当前的宏观经济背景，更容易出现持续的大盘股风格，因为存量经济主导（未有颠覆式创新）、且增量经济成长路径缩短。另外，基数作用、流动性过剩作用或政策支持作用，带来的小盘股风格更多表现为阶段性的占优行情（数月-1年），长期来看具备高盈利能力的核心蓝筹（不管是消费、医药还是科技）是胜率更高的方向。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

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责任编辑：张熠