中信证券：比亚迪合理市值超万亿 A/H股目标价372元/447港元

来源：中信证券研究 文丨宋韶灵 尹欣驰 李景涛 李鹞 吴威辰

联系人：滕冠兴

2021年8月，公司e平台3.0首款纯电车型“海豚”发布，“海洋系列”有望继续推动公司车型周期向上。公司全系乘用车型切换刀片电池，第四代插混DM-i车型销量逐月爬升，标续版汉EV打开C级车下沉市场。公司在智能化领域的布局突破也值得期待。此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市于2021年7月获受理，动力电池加速外供、储能业务快速增长，继续重点推荐，维持A+H“买入”评级。

2021年公司全新纯电车型“海豚”发布，对此我们点评如下：

▍城市纯电车型“海豚”发布，增厚公司车型矩阵。

8月13日公司全新e平台3.0首款城市纯电车型“海豚”发布。价格方面，定价9.68-12.48万元，在购置成本上相比同级别燃油车如大众Polo、本田飞度有竞争力。空间方面，海豚具备2700mm超长轴距，较同级别燃油车长6%。核心配置上，海豚搭载八合一电驱总成及热泵系统，百公里电耗低至10.3kWh。标配刀片电池，续航405/301km两种版本可选。同时具备800V高压快充功能，5分钟可补充150km续航。另外，“海豚”具备可定制化选项，精准迎合年轻消费群体审美趋势。同时后续还有海鸥、海豹、海狮等“海洋系列”车型值得期待，推动公司车型周期继续向上。

▍“汉”标续版有望驱动销量向上，DM-i系列车型产能持续释放。

公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020年7月上市，2021年7月“汉”销售约8,300辆，其中“汉”EV约5,800辆、汉DM约2,500辆，稳态期持续验证。中高端车型“汉”终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。搭载全新第四代插混平台DM-i的秦/宋PLUS和唐分别于3月和4月正式上市。DM-i系列预计7月份销量约2.3万辆，环比约+30%。截至7月底在手订单预计仍逾10万辆，热度维持高位。上海车展公司发布e平台3.0，并于近期发布基于该平台的打造纯电动车“海豚”和元Plus， 8月1日公司发布标续版506km的汉EV，售价20.98万元，预计9月开始交付，延续车型向上周期。

▍电动化技术引领行业，H股融资赋能电动战略。

2020年3月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时动力电池也在2020年持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽等车企，对海外获丰田定点，并有望供应福特、奔驰等全球知名车企；刀片电池也进入了一汽红旗外供配套。2021年3月，公司第四代插混DM-i车型上市，主打燃油经济性，有望加速电动汽车对燃油车替代。比亚迪在年初已完成H股增发1.33亿股，净募集资金298亿港元（约248亿元人民币），将持续加大对电动、智能化投入，保持行业技术领先地位。

▍2021年中性化战略扎实推进，比亚迪半导体上市申请获受理。

目前比亚迪半导体公告申报创业板上市已获受理，拟发行不超过5000万股，计划募集28.9亿元投入新型功率半导体芯片产业化及升级项目、功率半导体和智能控制器件研发及产业化项目。

比亚迪半导体业务包括功率半导体、智能控制 IC、智能传感器、光电半导体、制造与服务五大类，2018-2020年总营收13.4/11.0/14.4亿元，净利润1.04/0.85/0.59亿元，毛利率26.4%/29.8%/27.9%。其中功率半导体2018-2020年营收占比33%/28%/32%，毛利率24.3%/33.7%/30.0%，是第一大主营业务，采用IDM模式，国内市场份额领先，部分产品性能优于国际主流厂商。

半导体业务分拆上市后可降低资金成本、享受独立估值兑现价值、经营积极性提升，有望强化其竞争优势。另一方面，半导体业务分拆为动力电池分拆提供路径参考，动力电池分拆有望加速。

▍风险因素：

新能源汽车销量不及预期风险；比亚迪DM-i新平台车型销量不及预期风险；技术路线更迭风险；新能源汽车政策波动。

▍投资建议：

考虑公司电动车销量提升，动力电池外供、储能电池出货加速，我们上调公司2021/22/23年归母净利润预测至49.1/88.1/122.4亿元(原预测为49.0/75.5/103.1亿元)，现价对应A股PE 175/97/70倍，对应H股93/52/37倍。按分部估值，参照可比公司，给予2022年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/半导体和电动供应链分别为5930/3087/658/757亿估值，加总得公司合理价值10643亿，对应A/H股目标价372元/447港元，维持公司（A+H股）“买入”评级，继续重点推荐。

责任编辑：张海营