中信证券：政策误读再次扩散 风险释放渐进尾声

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原标题：策略聚焦|政策误读再次扩散，风险释放渐进尾声

来源：中信证券研究

投资者对政策的误读再次扩散，需要时间修正，内外部经济预期阶段性走弱，预计三季度是国内宏观经济的年内低点，市场流动性依旧维持紧平衡，政策和经济前景的分歧造成投资者行为紊乱，市场风险释放已接近尾声，坚持均衡配置，逐步左侧布局。首先，近期投资者对政策的误读再次扩散，焦虑心理相互影响并放大市场波动，但我们认为共同富裕的国策方针以及未来相应的政策配套并不会伤害市场化商业逻辑，防范金融风险的政策基调下局部信用风险的影响也可控，投资者仍需等待更多信号来纠偏政策误读。其次，海外Delta疫情影响下投资者对全球经济复苏前景更加悲观，国内短期经济压力有所加大，预计政策调整将驱动经济在四季度企稳回升。最后，8月市场层面依旧存在机构资金的净流出压力，投资者行为仍处于紊乱状态，估值体系重建需要时间。配置上依旧建议在成长制造和价值间保持均衡，成长制造板块内部高位切低位，并逐步左侧布局部分高景气的消费医药细分行业，适当参与金融板块估值修复。

投资者对政策的误读再次扩散

需要时间修正

1）近期投资者对政策的误读再次扩散，焦虑心理相互影响并放大市场波动。8月初以来，市场一度从教育政策落地后的悲观情绪中走出，北向资金自8月2日-18日（截至本周三）累计恢复净流入约225亿元，其中配置型资金累计净流入253亿元。但本周针对网约车、平台型企业劳务关系、IVD试剂集采以及白酒等领域的舆论以及部分媒体的传播放大再次引发投资者对产业政策扩散的担忧。北向资金在周四周五两天净流出216亿元，其中交易型外资流出结构与持仓结构基本一致，反映出系统性减仓的特征，配置型外资两日集中减持了潜在监管风险较大的食品饮料和医药行业，减持规模分别达到50亿元和12亿元，二者合计占净流出行业的81.9%。国内资金因担心外资抛售也在持续抛售潜在受影响的资产，7月以来南下资金对港股保持持续流出状态，其中7月累计净流出635亿港元，为港股通开设至今单月最大净流出，本周净流出181亿港元。内外资形成共振并放大了市场波动。

2）共同富裕的国策方针以及未来相应的政策配套并不会伤害市场化商业逻辑。收入分配制度在2019年已成为社会主义基本经济制度，本次财经委员会中的相关表述与此前四中全会是完全一致的，是对上述政策的再度强调而非全新提出的概念。共同富裕的政策边界在于“民生刚需”，消费升级与共同富裕并不矛盾。“共同富裕”不是简单的“均贫富”，其核心在于提升居民的幸福感与获得感，包括压降民生刚需的服务支出，涉及了住房、教育等板块以及平台型企业的垄断问题。但与此同时，非民生刚需的行业，比如医美、高端白酒等偏向消费升级的产业，其发展符合人民群众对美好生活的向往，与共同富裕并不矛盾，不宜把政策边界无限扩大。即便是针对住房、教育、互联网等领域的监管举措，也是为了弥补市场调节机制的不足，不代表着产业政策要渗透到市场化商业活动的方方面面。

3）防范金融风险的政策基调下局部信用风险的影响可控。“三道红线”压力下，叠加房地产交易领域的调控不断加码，地产行业去杠杆风险犹存，但政策的底线是优先保障新房开发交付流程的稳定，防止民生问题的爆发，并杜绝违约风险向金融系统蔓延。在可预见的未来几年，房地产领域的去杠杆和供给侧出清是大势所趋，会看到更多的地产开发商“缩表”甚至退出转型，在这个过程中部分信用风险事件的出现不可避免，但不代表局部信用风险会演变成系统性金融风险。本周中央财经委会议强调保持金融稳定，防止风险处置本身引发次生金融风险，体现出监管层的底线思维。华融的稳妥处置也缓释了投资者的焦虑情绪，本周部分地产企业中资美元债出现大幅度反弹。

内外部经济预期阶段性走弱，预计

三季度是国内宏观经济的年内低点

1）海外Delta疫情影响下投资者对全球经济复苏前景更加悲观。Delta病株目前在西方发达国家已呈快速扩散状态，包括疫苗接种率较高的美国、英国以及以色列等国家已出现第三轮快速爆发的状况。世卫组织也警告高低收入国家之间接种率存在较大差异，部分发达国家考虑给本国居民注射加强针或引发全球范围内更严重的后果。进入秋冬季，全球疫情前景难以评估，财政刺激陆续退坡，给美联储缩减QE的安排带来巨大挑战。从近期全球市场表现来看，原油等顺周期资产大幅下跌，长端美债收益率维持低迷，而数字货币、贵金属则相对坚挺，反映全球投资者正在交易美国可能再次陷入衰退的预期。在这种情况下，我们认为美联储缩减QE的讨论在下半年不会成为扰动A股的主要因素，A股市场的走势更多受内部因素影响。

2）国内短期经济压力有所加大，预计政策调整将驱动经济在四季度企稳回升。7月经济数据全面回落显示经济增速下行压力有所加大，综合考虑下半年的MLF到期压力等因素，我们预计央行在后续月份仍存在一定的降准可能。除了政策以外，经济内生的韧性也依旧存在。第一，散发式疫情得到控制，严防严控加上疫苗接种率的进一步提升，四季度不太可能再出现8月这种较大范围的传播；第二，地产开发商加速库存去化和缩表，可能会推动建安投资继续维持稳定，并且在四季度加速竣工交付，带来地产后周期回暖；第三，专项债发行加快可能会稳住基建投资；第四，新能源和半导体领域的资本开支扩张速度依旧很快，汽车行业供应链问题缓解后会带来制造业投资进一步的恢复。

市场流动性依旧维持紧平衡，政策和

经济前景的分歧造成投资者行为紊乱

1）8月市场层面依旧存在机构资金的净流出压力。在考虑新发和存量净赎回后，我们估算8月至今公募资金继续保持净流出状态，单月净流出约360亿。杠杆资金参与中小票以及成长板块的热情已经有所降温，热门赛道股7月和8月的融资余额增量分别为142亿元和40亿元（截止8月18日），相对6月（单月增长252亿元）增长明显放缓，半导体板块融资余额则在8月下滑7亿元（截止8月18日，6月单月增长90亿元）。私募整体仓位继续保持中高水平，调研发现加仓意愿偏低，整体保持谨慎的观望态度。尽管近期市场成交活跃，但缺乏机构增量资金入场，且不同类型机构预期分化巨大，难以形成合力。

2）投资者行为仍处于紊乱状态，估值体系重建需要时间。在政策误读和对经济前景悲观的恐慌下，当前市场呈现极度扭曲的交易结构，机构投资者悲观的情绪和散户驱动的高度投机的交易共存，市场板块间高速轮动，缺乏一致预期的主线。截至8月20日，白酒指数的整体估值水平已经回到过去2年的42%分位，过去5年的77%分位；医药领域的两大白马股恒瑞医药和迈瑞医疗的估值已经回到2018年底附近的水平。同时散户驱动的投机交易又极其活跃。受运营商回A事件影响，中国联通在散户和游资的驱动下其PE（TTM）估值已经达到20.87倍（截至本周五），甚至超过了腾讯控股（18.06倍）和阿里巴巴（19.32倍）在港股市场的估值水平。当前市场的估值体系已经在悲观的情绪和扭曲的资金结构下发生紊乱，未来只有当机构投资者观察到更多信号从而纠偏政策误读，才能重新形成共识。

市场的风险释放已接近尾声

坚持均衡配置，逐步左侧布局

投资者对政策的误读需要时间修正，经济预期也正处于下修阶段，当前既是政策的观察期，也是风险的释放期，投资者预期紊乱，行为紊乱，导致市场估值体系也出现紊乱。在这个阶段，我们依旧建议在成长制造和价值间保持均衡配置，成长板块内部高位切低位，逐步左侧布局部分高景气的消费医药细分行业，并适当参与金融板块估值修复的机遇，静待四季度的风格切换。具体配置上，成长制造板块里从高位的赛道转向相对低位的赛道，如受中报业绩催化的军工以及基本面迎来拐点的5G、通信设备、汽车零部件；消费和医药板块内推荐汽车、服饰、CXO、疫苗和医疗服务等；金融板块推荐部分具备估值性价比或中长期成长逻辑的零售型银行和卡位财富管理的券商。

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责任编辑：冯体炜