中信明明：全球资产荒的背景下 人民币资产仍具配置价值

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

8月18日美联储公布的7月FOMC会议纪要释放了Taper信号，受此影响全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。自2017年以来，随着我国资本市场进一步开放，股汇联动效应在我国金融市场逐渐显现。短期内全球避险情绪升温或导致我国股汇联动效应增强，股汇两市波动加大。在全球资产荒的背景下，随着市场对Taper的price in以及下半年我国财政发力后基本面或迎来改善，人民币资产仍具配置价值，情绪面和基本面的企稳或将对我国股汇两市形成支撑。

Taper预期愈浓，全球金融市场震荡。7月FOMC会议纪要表明Taper已箭在弦上。美联储收紧预期下，全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。8月19日，股市方面，沪深300、日经225以及欧洲主要股指大幅下挫；汇市方面，美元指数上涨0.43%，人民币、欧元、日元、英镑等主要货币均出现不同程度跌幅。

国内的股汇联动效应有所强化。就中国金融市场而言，股汇联动效应逐渐显现。通常来讲，由于经济基本面、货币政策、市场情绪三方面因素影响，股汇两市往往表现为同向性（即股市上涨和人民币升值共存）。自“8·11”汇改以来，随着汇率市场化以及金融市场对外开放的深入，我国金融市场的股汇联动效应凸显。计算美元兑人民币即期汇率同上证综指的相关系数，除2016年外二者在大部分时间内具有较强的负相关性。今年以来，除1月和3月底出现短暂的股汇分歧外，股汇联动效应明显加强，尤其是在中小企业中的表现更为明显，表明中小企业更容易受到经济基本面以及风险情绪因素的扰动。

后续人民币还有哪些支撑？当前避险情绪升温，短期内人民币或承压。预计市场还将保持对于消息面的高敏感度，受此影响预计我国国内的股汇联动效应将有所放大，进而导致股汇两市的波动增强，需警惕“股汇双杀”。中长期维度下，（1）下半年出口增速或逐步放缓， 但同时进口增速回落较快，贸易顺差或仍有扩大趋势；（2）今年以来结售汇顺差水平较往年有明显提升；（3）全球资产荒背景下，人民币资产仍具配置价值。美联储Taper信号逐步price in，市场情绪有望企稳。以上因素共同作用下，预计人民币后续将维持韧性，基本面因素对于A股市场预期的扰动将有所缓和。

总结。就中国而言，“8·11”汇改以来人民币汇率市场化程度不断提高，同时金融市场的对外开放改革也在逐步深化。受此影响，我国金融市场的股汇联动效应不断凸显，今年以来这一效应有所增强。此外，对比不同市值股指与汇率的相关性，我们发现中小企业受到股汇联动效应的影响更为显著。展望后市，短期来看避险情绪升温，预计股汇联动效应增强，股汇两市波动加大，人民币或承压。中长期维度下，我国贸易差额和结售汇预计均将保持顺差，外汇储备充足。在全球资产荒背景下，随着市场对Taper的price in以及下半年财政发力后基本面或迎来改善，人民币仍具配置价值，基本面改善以及情绪面缓和将为人民币和A股市场形成支撑。

正文

8月18日美联储公布的7月FOMC会议纪要释放了Taper信号，受此影响全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。自2017年以来，随着我国资本市场进一步开放，股汇联动效应在我国金融市场逐渐显现。短期内全球避险情绪升温或导致我国股汇联动效应增强，股汇两市波动加大。在全球资产荒的背景下，随着市场对Taper的price in以及下半年我国财政发力后基本面或迎来改善，人民币仍具配置价值，情绪面和基本面的企稳或将对我国股汇两市形成支撑。

Taper预期愈浓，全球金融市场震荡

7月FOMC会议纪要表明Taper已箭在弦上。8月18日美联储公布了7月27日-28日的FOMC会议纪要，纪要中的资产购买部分显示：（1）大多数与会者认为委员会关于实现最大就业目标的“实质性进一步进展” （substantial further progress）的标准尚未达到；（2）大多数与会者表示，价格稳定目标方面已经实现（this standard has been achieved）；（3）展望未来，大多数与会者指出，如果经济如他们所预期的趋势发展，那么今年开始降低资产购买可能是合适的（appropriate to start reducing the pace of asset purchase this year）。

美联储收紧预期下，全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市也遭受冲击。8月19日，股市方面，沪深300、日经225以及欧洲主要股指大幅下挫，其中法国CAC40跌幅达2.4%；汇市方面，美元指数上涨0.43%，人民币、欧元、日元、英镑等主要货币均出现不同程度跌幅。

国内的股汇联动效应有所强化

就中国金融市场而言，股汇联动效应逐渐显现。通常来讲，股汇两市的表现往往具有同向性（即股市上涨和人民币升值共存），主要原因有以下三点：（1）经济基本面。股市和本币汇率可以被当作一国的经济晴雨表，在经济基本面向好时，股市上涨，本币汇率升值；（2）货币政策。作为主要的新兴市场之一，人民币和A股仍然具有新兴市场风险资产的特征。在全球货币政策宽松时，充裕的流动性形成对风险资产的利好；（3）情绪。市场情绪对于股汇两市的影响同样不容忽视。当全球避险情绪加剧时，股汇联动效应会引发两市同时下跌。

自“8·11”汇改以来，随着汇率市场化以及金融市场对外开放的深入，我国金融市场的股汇联动效应凸显。计算2016年-2020年美元兑人民币的即期汇率与上证综指之间的相关系数，发现自2017年以来二者均存在较强的负相关关系，即美元兑人民币走弱（人民币升值），上证综指上涨。而2016年二者关系出现明显背离，主要原因或为：一方面，美国经济复苏拉动美元走强，人民币相对走弱。另一方面供给侧改革以来工业库存逐步见底，全部A股盈利增速有所回升，叠加金融监管对于风险偏好的压制有所缓和，导致2016年底上证综指有所提升。但总体来看，2017年后，随着汇率市场化以及金融市场对外开放的深入，北向资金流量不断扩大，我国股汇两市之间的联动效应逐步加强。

{image=1}

{image=2}

今年以来，除1月和3月底出现短暂的股汇分歧外，股汇联动效应明显加强。进入2021年，股汇联动效应仍存，但在两阶段出现了短暂背离：（1）1月：美元兑人民币的即期汇率在6.46-6.49区间平稳运行，而A股在流动性预期上修的背景下维持轮动慢涨格局；（2）3月19日-4月6日：3月美国经济基本面持续修复，当月ISM制造业PMI录得64.7，非制造业PMI录得63.7，均为当时的年内最高值。叠加美债收益率有所上行，推动美元兑人民币的即期汇率在该阶段从6.50升至6.55，涨幅达0.7%。A股方面，基本面逐步替代流动性成为了当期市场破局的关键，中国经济稳健复苏以及上市公司盈利预期修复推动A股继续走高。进入7月，中美利差保持平稳，债市受外资流出因素影响有限。相比之下，股市增量资金受到外资影响更大。在Delta扩散的不确定下，市场情绪受中美经济数据、宏观政策等消息面因素影响导致股汇联动效应明显增强。

{image=3}

股汇联动效应在中小企业中的表现更为明显，表明其盈利状况受到汇率波动的影响更大，更深层的含义则是中小企业更容易受到经济基本面以及风险情绪因素的扰动。分析美元兑人民币即期汇率分别与上证50、中证500和创业板指之间的相关系数，我们发现自2016年以来，美元兑人民币即期汇率与上述三个指数的相关系数分别为-0.155、-0.491和-0.383。其中，上证50所代表的大型企业由于在自身实力、经营环境等方面更具优势，其盈利状况受到汇率的影响有限，表现更为稳定。相比之下，中小企业则受到汇率的影响更为显著，在股汇效应加剧的背景下，中小企业明显承压。

{image=4}

后续人民币还有哪些支撑？

当前全球资产荒现象明显，股指及商品表现疲软下，债券市场行情火热。2020年以来，多国央行采取宽松的货币政策以应对新冠疫情对经济的冲击，市场上的流动性过度充裕。2021年8月以来，Taper信号渐进，前期由于流动性泛滥而冲高的股指以及大宗商品价格面临回调风险。在“钱多货少”的资产荒下，债券类资产的配置价值凸显，7月以来中美两国10年期国债收益率分别下行-23.58bps和-22bps，高评级信用债收益率同样降幅明显。

{image=5}

当前全球避险情绪升温，股汇联动效应增强，股汇两市波动加大，短期人民币或承压。美国方面，市场情绪在就业、通胀、消费者信心指数错综复杂的数据以及delta病毒扩散的不确定下波动加剧。整个7月美元指数在92-93区间震荡运行，随着7月FOMC会议纪要的公布，美元指数暂时冲高至93.5附近；中国方面，7月以来部分行业的监管政策发布以及国内局部疫情导致的经济修复放缓同样导致市场对于经济数据和政策面消息的敏感度加深。观察7月以来的北向资金流动情况，共计4天出现规模超100亿元人民币的净卖出现象，一定程度上印证了当前市场的敏感情绪。在此背景下，预计短期内全球市场的避险情绪将进一步升温，继续保持对于消息面的高敏感度，受此影响我国国内的股汇联动效应将有所放大，进而导致股汇两市的波动增强，需警惕“股汇双杀”。

{image=6}

在全球资产荒的背景下，未来人民币资产仍具配置价值，情绪面和基本面的企稳或将重新对股汇两市形成支撑。随着美联储Taper信号逐步price in，市场情绪有望企稳，对我国股汇两市形成支撑。此外，后续财政发力，国内经济基本面或迎来改善，资金回流对股汇两市形成支撑。对于汇市而言，（1）下半年出口增速或逐步放缓， 但同时进口增速回落较快，贸易顺差或仍有扩大趋势，对人民币形成支撑；（2）今年以来结售汇顺差水平较往年有所提升，或将使得人民币保持韧性。对于A股而言，下半年预计政策逐渐回归宽信用和稳增长轨道，货币政策将保持流动性合理充裕和财政政策跨周期调节将有助于减少基本面因素对于市场预期的扰动。

{image=7}

{image=8}

总结

随着美联储Taper预期升温，受资本流出以及情绪面因素影响，全球金融市场出现波动，其中新兴市场股市和汇市反应剧烈。8月18日美联储公布的7月FOMC会议纪要进一步强化了Taper信号，全球多个金融市场出现震荡，主要股指大幅下挫，汇市遭受冲击，我国也出现“股汇双杀”。

就中国而言，“8·11”汇改以来人民币汇率市场化程度不断提高，同时金融市场的对外开放改革也在逐步深化。受此影响，我国金融市场的股汇联动效应不断凸显，今年以来这一效应有所增强。此外，对比不同市值股指与汇率的相关性，我们发现中小企业受到股汇联动效应的影响更为显著。展望后市，短期来看避险情绪升温，预计股汇联动效应增强，股汇两市波动加大，人民币或承压。中长期维度下，预计我国贸易差额和结售汇均将保持顺差，外汇储备充足。在全球资产荒的背景下，随着市场对Taper的price in以及下半年财政发力后基本面或迎来改善，人民币仍具配置价值，情绪面和基本面的企稳或将对我国股汇两市重新形成支撑。

责任编辑：郭建